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一、2020 年政策面的主要觀點

2020 年，宏觀政策上的主要判斷：雙寬鬆

1、寬鬆貨幣政策延續：降息疊加降準

在內外部衝擊下，經濟增長率面臨持續下行壓力，需要實施逆週期的調控政策，貨幣政策偏向寬鬆，而且寬鬆的力度會持續加強。

其一、降息。

預計 2020 年 OMO、MLF、LPR 的利率都將持續下調，在降低負債端利率背景下，引導貸款利率的下降， 從而實現降低社會平均融資成本率，穩增長的政策意圖。

其二、降準。

降準的意圖主要是為了降低銀行負債端的成本率，來引導貸款利率下降，同時藉助貨幣乘數來實現，來提高 M2 ，實現 M2 和社融同比增速超過名義 GDP 增速。目前大行/中小行法定存款準備金率為 13%/11%，省內 城商行/縣域農商行為 10%/8%；未來依然下調空間。

2、寬鬆的財政政策延續：減費降稅政策延續

3、地方政府債務置換規模預計將提高

……

2020 年，金融業監管政策和行業政策上的主要判斷：激活金融效率是關鍵

1、金融業開放繼續加快

2、對同業業務的監管將趨嚴

3、對影子銀行體系和互聯網金融監管依然不會放鬆

4、理財業務監管政策，打破剛兌政策落實

5、補充資本和資本節約相併行

6、對金融衍生品的監管相關政策將出臺，提升行業風險管理的能力

……

二、新一輪開放下，銀行競爭格局可能的變化

2019 年金融業開放最新政策變化

1、2019 年 5 月 1 日，銀保監會再次推出新 12 條對外開放新措施

2、2019 年 10 月 15 日，國務院修改《中華人民共和國外資銀行管理條例》部分條款

3、11 月 7 日，國務院印發進一步做好利用外資工作的意見：《金融業全面開放提速》加快金融業開放程度

4、18 年開放後，已經落地金融機構

去年 4 月，中國銀保監會宣佈加快落實銀行業和保險業對外開放舉措，支持更多符合條件的外資金融機構 參與中國銀行業和保險業對外開放進程。近一年來，金融業對外開放在銀行業、證券業、保險業都實現較大突 破，截至 19 年 11 月，據不完全統計，合計共有 15 家外資金融企業項目落地實施，其中銀行業有 18 家，保險 業有 5 家，證券業有四家。

對銀行業的影響：短期衝擊小，中長期構成負面衝擊

一）行業集中度會下降

我們用國內四家大行的存款、貸款和總資產佔全行業的比重來度量行業集中度。四大行分別為：工行、建 行、農行、中行。

數據顯示：

其一、行業集中度在持續下降。總資產佔比從 2010 年 47%下降到 35%；貸款的佔比從 60%下降到 46%； 存款的佔比從 63%下降到 48%；大行的壟斷程度在下降，市場競爭在增強。

其二、存貸款市場的集中度高於總資產集中度。四大行的存款和貸款佔比遠遠高於總資產的佔比，前兩者 2010 年佔比在 60%，總資產佔比只有 47%；前兩者 2018 年佔比為 48%左右，總資產佔比只有 35%。

其三、存款市場的集中度高於貸款市場集中度。

目前，我國的銀行體系的集中程度高於美國。主要體現在：中國銀行業存貸款市場集中度高於美國，但是 中國銀行業總資產集中度低於美國。

我們用國內四家大行的存款、貸款和總資產佔全行業的比重來度量中國銀行業集中度。四大行分別為：工 行、建行、農行、中行。數據顯示：行業集中度儘管在下降，但是依然處於高位。四大行的總資產佔比從 2010年 47%下降到 2018 年的 35%；貸款的佔比從 60%下降到 46%；存款的佔比從 63%下降到 48%；大行的壟斷程 度在下降，市場競爭在增強，但是行業集中度依然處於高位。

我們用美國四家大行的存款、貸款和總資產佔全行業的比重來度量美國行業集中度。美國四大行為： 美國 銀行、花旗集團、摩根大通、富國銀行。數據顯示：美國銀行業集中度也持續下降，四大行的總資產佔比從 2010 年 57%下降到 2018 年的 49%，貸款的佔比從 43%下降到 36%，存款的佔比從 39%下降到 37%。資產佔比的降 幅顯著，但是存款和貸款的佔比下降幅度有限，而且存款佔比基本保持穩定。

未來，外資銀行數量的增加，將繼續降低我國銀行體系的集中度。一個更具競爭性的體系，將促使所有銀 行努力提高經營管理水平，提升風險控制能力，降低成本，以更高的效率服務於企業和其他客戶。

外資銀行數量和網點規模預計將在未來穩步增加，而且其優厚的待遇和培訓機制、發展路徑也將吸引更多 的中資機構的人員加盟，對存款業務和貸款業務必然構成不小的衝擊。外資銀行的本土化過程中，就是國內銀 行業集中度下降的過程。目前外資銀行總資產佔全部銀行體系總資產的規模在 1%，未來將穩步回升，預計在 3-5 年的時間中，該比例會提高到 3%左右，國內銀行的存款市場份額和貸款市場份額的降幅預計也將 5%左右。

目前大型/股份制/城商行/農商行總資產的市場份額分別為：40%/18%/13%/13%，預計大型的佔比保持穩定， 而股份制/城商行/農商行的市場份額會降低，主因是：大型銀行綜合化程度高，同外資的競爭力相當；而其他類 型銀行綜合化優勢相對較低，客戶更容易流失。

二）行業淨息差和盈利能力會下降

我們比較了美國銀行業的 NIM 和國內銀行業 NIM，發現美國銀行業 NIM 始終高於中國銀行業的 NIM，主 要原因是：美國銀行業的貸款利率充分反映了資金的風險價格，而國內銀行在利率沒有完全市場化的情況下， 貸款利率沒有充分反應資金的風險價格。如圖所示，美國銀行業淨息差從 1990 年到 1993Q1 呈上升趨勢，而從 1993Q1 開始一直到 2008 年呈波動下滑趨勢。08 年金融危機後，銀行業淨息差因資金面緊張短暫回暖，而從 2010 年到 2015Q1，隨著量化寬鬆政策的實施，淨息差一路下滑。2015Q1 年美國貨幣開始緊縮政策，NIM 又呈現逐 步抬升趨勢。但是整體美國銀行業 NIM 都在 3%以上，長期來看，國內銀行業淨息差在 2%-3%，比國內銀行業均值要高。

如圖所示，美國四大銀行淨息差變化不一，但近年來差距變小，2018 年淨息差在 2.5%到 3.0%的區間，低 於美國銀行業平均 NIM 水平。其中富國銀行的 NIM 在以往較高，但呈現波動下滑趨勢，其他 3 家銀行在 2006 年之後基本呈現和行業平均淨息差變化趨勢趨同的情況。

我們也比較了 2005 年到 2016 年，國內銀行業 ROE 和美國和歐洲的銀行業 ROE，中國始終高於美國。2013 年之前，中國銀行業 ROE 始終在 20%以上，高盈利增速對應高的 ROE，2013 年以前，銀行業淨利潤增速在 15% 以上。但是之後 ROE 一路下降，從 18%下降到 2018 年 11%，而行業淨利潤增速也下降到各位數，維持在 5% 附近。而美國銀行業 ROE2010 年以來始終維持為在 4%-7%之間。同時，中國銀行業 ROE 也比歐洲銀行業 ROE 高。歐洲銀行業 ROE 始終在 10%以下。

未來外資銀行的進入將進一步加劇這種盈利能力下滑的趨勢，行業 NIM、淨利潤同比增速、ROE 都將面臨 下行壓力。

隨著中國金融業務對外開放和利率市場化的加快推進，同業競爭將加劇，國內銀行的 NIM 面臨繼續下降的 壓力。一方面，金融業對外開放提速，存款競爭加劇，負債端利率有上行的壓力。存款已經理財化，而外資銀 行資管產品的競爭力更強大，對國內客戶的吸引力更大，為了留住客戶，國內銀行也將被動的提高負債成本率。 另一方面，貸款利率將會下降。隨著 LPR 的推進，未來貸款利率勢必回落，貨幣政策最終的意圖就是實現短端 利率下行傳導到長端利率；另外外資銀行在貸款業務發展初期，存在使用更加優惠利率獲得客戶的傾向。另外， 外資銀行在金融市場業務上的競爭力更強，尤其是對金融風險的管控能力和金融風險管控工具使用更加嫻熟， 而且也將更多的藉助海外母行的優勢來實現金融投資的全球化資產配置，金融市場上方面的投資收益相對較高。 這也將對國內銀行業構成不小的壓力，國內銀行在金融市場業務上的競爭力下降，自然金融市場投資收益率可 能將下降，從而拉低生息資產收益率，對 NIM 也構成負面影響。

三）總結

當然我們預計在新一輪金融開放初期，外資銀行進入國內的數量有限，同時業務規模和市場份額較小，帶 來的衝擊相對較小，估計對 NIM、淨利潤增速、ROE 的衝擊都可以忽略不計。但是 3-5 年後，外資銀行數量增 加，這種衝擊就能夠看到了。而且，外資銀行作為一種外部因素也將對國內銀行經營構成壓力，督促內資銀行 在經營管理上更上一層樓，提升公司治理，中長期看，對國內銀行也不一定是壞事。

三、降息週期中，上市銀行利率風險敞口定量分析

目前上市銀行的利率風險敞口情況

2017 年-2018 年間，存貸款利率處於上行週期，依據利率缺口管理理論，利率敏感性缺口應該為正，充分 的獲得利率向上帶來的資產端的優勢。

從上市銀行的數據來看，短期缺口為負，中長期缺口為正，總量缺口為正，較好的管控了利率風險。但是 寧波銀行是個例外，其總的缺口為負，在利率上行週期中，其面對的利率風險相對較高。

2019 年-2020 年間，存貸款利率處於下行週期，依據利率缺口管理理論，利率敏感性缺口應該為負，充分 的獲得利率下行帶來的負債端的優勢。

未來利率繼續下降

我們預測，2020 年 LPR 下降的幅度 20 個 bp-40 個 bp 之間。同時為了展開壓力測試，將衝擊的大小分為： 輕度、中度、嚴重三種情況。首先，假設存貸款利率變動幅度和變動方向完全一致，如圖表 10；其次，考慮存 貸款利率變動幅度不同，貸款利率下降幅度超過的存款利率下降幅度，如圖表 11。

上市銀行的利率風險敞口的定量測算

如果存貸款利 率不同步下行，在利率下行期，上市銀行的淨的利息收入都在下降，利率風險非常大，主要原因是：在利率不同步下行期，貸款利率下降幅度超過存款利率下降幅度，儘管上市銀行的利率敏感性缺口為負，但是資產端收 益率下降超過了負債端成本節約，綜合結果是利息淨收入的下降。而且利率風險不小，比如：在輕度壓力下， 工行利息淨收入減少 200 億；而在嚴重的壓力下， 如果 LPR 下降 40 個 bp，而存款利率下降 30 個 bp，工行淨 利息收入減少 190 億。工行全年的淨利潤預計在 3000 多億，淨利潤負面衝擊在 7%，衝擊不小。

但是同樣也有一個例外，寧波銀行利率風險為零。在存貸款利率不同步下行的情況下，寧波利息淨收入在 提高。主要原因是： 3 個月以內的利率敏感性負缺口非常大，在利率不同步下降時，其帶來正向的利息淨收入 較大；而 3 個月到 1 年期利率敏感性正缺口較小，其帶來負向的利息淨收入較小，綜合下來其綜合的利息淨收 入在提高，沒有利率風險。比如： 在嚴重情況下，如果 LPR 下降 40 個 bp，而存款利率下降 30 個 bp，3 個月 利率敏感性缺口為-4209.95 億，帶來的利率淨收入為 10.43 億，而 3-12 個月利率敏感性缺口為 1524 億，帶來的 利息淨收入為-6.3 億，綜合下來，寧波利息淨收入提高 4.1 億。我們仔細拆解了寧波銀行資產負債結構，發現主 要是其 3 個月以內的利率敏感性負債規模大，其精細化管理帶來的負債優勢非常顯著，在利率下行期其優勢顯 著，市場給出的估值溢價也將逐步提升。

防範和化解利率風險的主要措施

LPR 推進對上市銀行的衝擊主要體現在降低利息淨收入上，銀行可以藉助資產負債結構的調整和收益結構 的調整來減少 LPR 的負面衝擊。

（1）資產負債結構方面，其一、提高同業負債佔比。在資產端利率敏感性提高後，只要用利率敏感性負債 對應即可，減少利率風險。而在銀行的負債結構中，同業負債屬於利率敏感性，而且期限相對較短，銀行可以 提高同業負債佔比；其二、提高投資類資產佔比。在貸款受到降息負面影響的情況下，通過提高投資類資產佔 比間接降低貸款佔比，可以減少負面衝擊。而投資類資產佔比提升上重點在債券投資的佔比需要持續提高。那 些債券投資優勢比較顯著的銀行將從中更加受益。日本、韓國在利率市場化後，貸款業務的佔比下降，債券投 資的佔比升高。

（2）收益結構方面，銀行可以提高非息收入佔比，提高中間業務收入佔比，來應對利率市場化帶來的衝擊。 在中間業務收入佔比提升上，銀行可以突破的是：投行業務、銀行理財子發展、債券承銷等方面。

（3）運用利率衍生品來管控利率風險。如果利率變動 1 個 bp，新增 1 萬億貸款，銀行面對的利率風險的 敞口達到 1 個億。LPR 相對頻繁的變動和調整，銀行需要採取各種利率衍生工具來管控這類風險。預計未來利 率互換、利率期貨、利率期權的交易規模都將大幅回升。

四、理財子公司開業，權益配置增加

（一）非保本理財餘額下滑至 18.04 萬億，跌幅趨緩，預計 2020 年增速超 10%

上市銀行理財餘額數據披露較全的為非保本理財餘額數據。整體來看，2017、2018 和 19 年上半年末上市 銀行整體非保本理財餘額分別為 18.69 萬億、18.22 萬億和 18.04 萬億。理財規模受到資管新規和理財新規的影 響，餘額持續下降，但下降幅度趨緩。其中大行餘額下降幅度較大，而中小銀行餘額自 2018 年末已經開始企穩 回升。隨著理財子公司陸續開業運營，各項利好政策將促進銀行理財規模整體上升，我們預計 2020 年理財規模 增速將超 10%。

目前已有 8 家銀行系理財子公司開業，其中 6 家國有大行理財子公司全部正式開業，股份行中光大銀行和 招商銀行也已率先開業。

（二）政策面最新進展：出臺三個相關配套制度文件

自從 2018 年 4 月，資管新規正式落地規範整個大資管行業以來，《商業銀行理財業務監督管理辦法》、《商 業銀行理財子公司管理辦法》兩個專門規範銀行理財業務的核心也相繼落地，代表著銀行理財業務轉型進入了 加速轉型的階段。作為相關的配套制度，近期監管部門也補充出臺了以下三個文件：

《商業銀行理財產品核算估值指引》（徵求意見稿）

《商業銀行理財子公司淨資本管理辦法（試行）》（徵求意見稿）

《標準化債權類資產認定規則（徵求意見稿）》

……

大資管新規的補丁文件：適當放寬

10 月 25 日，發改委、人民銀行、財政部等 6 部委聯合發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理產 品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》，對資管新規“另行規定”的創業投資基金、政 府出資產業投資基金這兩類基金相關政策予以了明確。

（1）主要內容？首先，對創業投資基金和政府出資產業投資基金給出了清晰的界定，而且對這兩類基金投 資範圍、存續時間、運作方式等都有規定；其次，在總量控制的情況下過渡期內依然可以發行老產品對接這兩 類基金，過渡期結束後仍未到期的，監管同意後可妥善處理；最後，資管產品或者私募基金投資這兩類基金不 算一層資管產品，禁止“多層嵌套”的監管政策在適當放寬。

（2）理財子另類投資部可以對應這兩類基金。這兩類基金對應偏長期的資產，由於理財資金負債端期限偏 短，如果理財資金對接，期限匹配存在問題；但是理財子公司大多成立了另類投資部，偏向一級市場投資，負 債的期限更長，另類投資部的資金可以對接這兩類基金。這部分資金大多來自私行客戶。由於大資管產品投資 這兩類基金的監管有所放寬，資管產品將適當增加增量資金進入實體經濟，有助於實體經濟修復。

（三）理財子公司產品類型的預測：固收為主，加大權益

當前理財子公司理財產品情況：以封閉式淨值型固收類 1 到 3 年期產品為主

截至 2019 年 11 月 19 日，登記在各銀行理財子公司名下的存續產品 156 只，在售產品 4 只，預售產品 1 只， 合計 161 只。其中工銀理財、中銀理財、建信理財、交銀理財和農銀理財分別有 123、26、9、2 和 1 只產品登 記在冊，工銀理財產品明顯多於其他公司主要因為工銀理財率先將符合標準的存量產品逐步移至理財子公司名 下。

從期限來看，1 到 3 年和 3 年以上的產品最多，分別為 95 只和 43 只，佔全部理財產品的 59%和 27%。理 財子公司產品期限較長，主要因為資管新規對投資非標債權類資產要求期限匹配而非標資產往往期限較長，導 致理財產品目前有較長的期限。

從運作模式來看，當前理財子公司產品主要的運作模式為封閉式淨值型，產品數量達 120 只，佔全部理財 產品的 75%。同時，理財新規規定（1）非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日或者開 放式理財產品的最近一次開放日；（ 2）直接或間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式 理財產品，未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式理財產品的到期日。在滿足上述規定和 期限匹配原則的情況下，封閉式產品的封閉期較長。從淨值化角度，目前 161 只產品僅有 7 只為非淨值型產品， 符合理財產品淨值化的監管導向。

從投資性質來看，固定收益類產品有 116 只，佔比 72%，混合類有 44 只，佔比 27%，而目前登記在冊的權 益類產品僅 1 只，為開放式淨值型的工銀財富系列工銀量化理財產品。在理財子公司成立初期和存量理財轉移 的過渡期，當前產品仍以銀行機構擅長的固定收益類產品為主，同時受銀行機構目前進行權益投資的人力資源 仍有不足，權益投資產品極少。

從理財產品風險等級來看，大部分為二級（中低）和三級（中），分別為 86 和 72 只，符合當前產品主要以 風險較低的固定收益類和風險適中的混合類產品為主的特點。預計未來銀行在人力資源調整到位的情況下，為 適應客戶全方位的理財需求，增強相對於其他資管機構的競爭力，理財子公司會增加低風險的貨幣理財產品和 高風險的權益理財產品的發行速度，風險等級將從中部往兩端擴散。

從業績比較基準的分佈情況來看，業績比較基準集中在 3.8%到 4.1%之間，符合當前理財市場固定收益類產 品的平均收益率區間；同時 4.5%到 4.6%的高基準區間佔比也較高，最高業績比較基準達 5%，主要受期限匹配 原因導致封閉期較長，投資者要求更高的流動性溢價。同理，我們預計在未來貨幣理財產品和權益理財產品發 行速度和佔比逐步增加的情況下，低收益和高收益產品佔比提升，業績比較基準將更加扁平化。

未來產品類型預測

對於理財子公司未來的產品類型，我們預測將會有以下特點：

其一、仍以固收為主，混合為輔。固定收益類和以固定收益類為主的混合類產品仍是銀行機構的強勢領域， 同時理財客戶以低風險偏好的個人客戶為主，固收為主的產品體系也符合一直以來客戶對銀行經營風格穩健、低風險的固有印象。在轉型過渡期，銀行以平穩的進行架構搭建、人員配置、產品交接為主，將保持固收為主 的產品體系。

其二、權益佔比將逐步提升，以 FOF 和未上市公司股權投資為主。銀行的理財收入從利息差模式逐漸轉向 管理費模式，當前理財產品的管理費水平相較於原來的利息差模式較低，銀行需要通過主動管理和增加權益產 品佔比來提升管理費水平，促進中收增速。從國外大型銀行年報披露的資產管理投資情況來看，大多數外國銀 行資管的股票類投資佔 20%-40%，固定收益投資佔 20%-50%，與我國銀行理財資金投資在固定收益、非標等泛 固定收益資產上差異顯著。但是，受制於我國理財客戶以個人客戶為主且權益投資人員配置和經驗不足，權益 產品佔比的提升將是一個循序漸進的過程，預計理財子公司權益類佔比將逐步提升至 10%，後期有望突破 20%。

此外，由於目前理財子公司人員配置尚有缺失，主動投資和風險管控能力仍需培育，當前權益以投資一級 市場的私募股權和二級市場的 FOF 模式為主。FOF 的投資模式，一是可以在二級市場投研部門和交易系統尚不 完善的情況下涉足權益市場，二是可以分散風險，平滑收益曲線。

其三、探索量化策略。隨著各家銀行智能投顧系統的逐漸成熟，銀行業在量化策略上也積累了豐厚的經驗。 未來量化投資圍繞 2 部分展開。一是通過宏觀和市場數據建立大類資產配置量化模型，動態調整投資組合中各 類資產的配置比例。二是通過擇時、多因子等選股策略建立股票投資量化模型，追求超額 alpha 收益。

其四、推出商品及金融衍生品類新產品構建完整產品體系。銀行海量的客戶帶來了各種各樣的需求和投資 偏好，為更加貼合客戶需求，完整的資管產品體系必不可少。在結構性存款嚴監管後，需要真正的結構化產品 來替代原來的假結構產品，也就需要建立完善的衍生品投資體系和人員配置，有利於理財子公司積累衍生品投 資經驗，構建完整的產品體系。

（四）子公司和母行以及其他資管類機構之間的關係

與母行資管部並行，職責分工不同

對於理財子公司來說，將承接大部分原資管部職能：

其一、承接符合資管新規的資管部理財產品，並開始發行新理財產品。

其二、承接資管部從事具體理財業務的人員，並以市場化的方式大量招聘投研、投資和 IT 人才。

其三、獨立運營，風險隔離。理財子公司不作為母行一個部門，而是與母行採取市場化的合作模式。

對於資管部來說，在未來依然會繼續存在：

其一、資管部將繼續管理不符合資管新規要求，無法移交理財子公司的存量非標產品。其中部分銀行資管 部採取和本行理財子公司簽訂委託管理協議，將老產品委託給理財子公司經營，但名義上產品仍屬於資管部。

其二、資管部將發揮統籌全行資管和理財業務，並承擔資管業務的監督職能和公司內各部門和分公司之間 協同，而不再從事具體理財業務運營。比如中行、農行、交行。

其三、部分資管部採取雙線並行策略，在理財子公司運營尚未成熟的期間繼續發行新產品，例如工行、建行。

與其他資管類機構既有競爭又有合作

其一、在固收類產品上與基金存在激烈競爭。理財子公司與其他資管機構競爭最激烈的產品類型將會是固 收類產品。銀行憑藉長期建立的固收類投資經驗和客戶渠道優勢，與債基和貨基在固收類領域將會存在激烈的 競爭，尤其是在期限適中的中低風險和中等風險產品。

其二、在權益類產品上合作居多。基金公司在二級市場投資上具有較大優勢，而理財子公司在權益類投資 上存在經驗和人員的不足，因此理財子公司當前主要採取和基金公司合作的方式，推出 FOF 和 ETF 類產品。而 在未來理財子公司權益類投資建立堅實基礎之後，可能與基金公司在權益市場存在競爭關係，但 FOF 模式依然 會是主流產品形式。

其三、與互金平臺競爭小，也存在合作機會。互金平臺的風險偏好和投資標的潛在風險水平較高，與銀行 客戶的風險偏好並不匹配，因此理財子公司與互金平臺的競爭相對較弱。同時，理財子公司在佔據渠道優勢的 情況下，可能在產品代銷和產品合作運營上與互金平臺展開合作。

（五）理財子公司對銀行收益和估值的影響和貢獻

會計處理上，集團層面中收下滑而投資收益上升

成立理財子公司後，作為集團的全資子公司，理財子公司獲得的管理費收入將從集團合併報表的手續費及 佣金淨收入移動到投資收益中，因此中收將下滑而投資收益上升，在會計處理上非息收入整體則維持穩定。

此外，短期來看，由於銀行從大力推進保本理財作為高息吸儲產品，利用利率差獲取利息收入的模式，變 為通過收取管理費賺取手續費擴大中收的模式。受消化存量非標和保本產品的影響，理財規模擴充受限，同時 目前管理費收入小於原本理財價差收益，從理財業務角度收入和利潤將短期下滑。從報表上則體現為手續費及 佣金淨收入的跌幅大於投資收益的增幅。

長期來看，從收益端和資產質量端提升估值水平

理財子公司成立後，從長期來看將從 3 方面提升銀行的估值水平：通過提升非息收入帶動 ROE 回升，平滑 收入波動，降低隱性風險。

其一、理財子公司促進集團非息收入增加，從而帶動 ROE 回升。主要表現在 3 個方面：

（1）通過增強主動管理和投資能力，增加權益產品佔比，提升手續費率，提高單位理財規模利潤。

（2）通過新產品與其他資管機構競爭客戶資源，提升理財規模。

（3）理財子公司成立後，10 億元以上的資本金，部分是可以用於自營投資。銀行可以做大類資產的配置， 可以投資自己發行的理財產品，同時投資他行發行的理財產品，其較高的資本回報將顯著增加集團投資收益。

其二、理財子公司平滑收入波動。在收取管理費的模式下，影響管理費收入的主要因素從利率變成理財規 模和管理費率，管理費收入基本不受到當前利率持續下行環境下的負面影響，從而收入波動將減小，風險降低。

其三、非保本理財打破剛兌、隔離風險，銀行隱性風險降低。風險隔離後，銀行承擔的近 30 萬億的理財的 隱性風險將逐步消除，儘管理財子公司和資產管理部同時存在，但是存量的規模會逐步減少，而增量的非保本 淨值性的規模會越來越大，整體的隱性風險在降低。

五、金融科技只是工具，理性應對

金融科技子公司陸續成立

截至目前，已有包括大行、股份行和城商行等 10 家銀行成立金融科技子公司。在目前金融科技人才競爭激 烈的情況下，銀行內部的人力體制和薪酬體制並不能適應金融 IT 人才的市場環境，在於其他金融機構和互聯網 公司的競爭中不佔優勢。通過建立金融科技子公司：

其一、可以利用先進金融科技技術，增強母行的金融科技實力，實現提效率、減肥用、降風險、增效益。

其二、輸出金融技術，增加收入來源。金融科技子公司通過向中小銀行和其他金融機構輸出雲平臺、金融 系統等金融科技，創造新的收入來源。

其三、培養業務合作關係，拓展客戶網絡。通過向金融機構和非金融機構提供技術服務，銀行與相關主題 建立深度合作關係，利用技術共享、數據共享、客戶共享的模式提供綜合服務，互利互贏。

其四、推動銀行 IT 人才的體系變革。在銀行內部人力體系不適應 IT 人才的市場情況下，建立金融科技子 公司可以在人員體制和薪酬體制上更靈活，便於吸納優秀的金融科技人才。

目前來看，金融科技公司以服務母行金融科技發展為主，以向外輸出金融基礎雲服務和金融系統為主要輸 出技術方向。同時大行和金融科技領先的股份行提供系統開發、雲服務、雲計算、雲安全、IT 資訊等多項技術 輸出內容，而其他股份行和城商行提供的技術輸出內容則較少。

金融服務場景化

隨著金融科技的發展，客戶行為和消費習慣也在逐漸轉變，金融服務需求逐漸全天化、線上化和隨時化。 金融服務不在是一個單獨提供的服務類型，而是無縫融入到客戶的生活場景中，成為生活服務的不可或缺的一 部分。對於銀行來說，場景化不僅僅是一個創新舉措，也是未來零售業務的最主要運營方式，通過金融服務和 客戶生活中的各類場景緊密融合，讓客戶在無縫享受金融服務的同時，便捷好用的金融產品將牢牢切合客戶需 求，產生不可替代的客戶黏性。

目前金融服務場景化主要有兩種發展模式：開放銀行和 APP 自建場景。

其一、浦發銀行率先提出的以開放 API 為載體的開放銀行模式。浦發銀行業內推出首個 API Bank 無界開 放銀行，也是其建設一流數字生態銀行的一項重大工程。通過開放 API 接口，開放產品和服務，將浦發銀行的 金融服務嵌入到各個合作伙伴的平臺上。銀行與生態圈夥伴，結合雙方的優勢資源，進行產品和服務快速創新， 形成金融+教育、金融+醫療、金融+製造業、金融+社交等各種跨界金融服務，滿足企業和個人各類金融需求。

只要客戶有需求，即可通過企業門戶網站、企業資源計劃管理系統、微信小程序、合作伙伴 APP 等各種渠 道調用銀行 API，在客戶金融服務需求的第一時間、第一觸點獲得滿足。例如，浦發銀行 API Bank 無界開放銀 行可嵌入到社區 APP 中，業主可以直接使用社區 APP 支付物業費、在社區商戶消費獲得優惠、預約保潔服務等， 銀行在背後提供了支付、權益優惠、積分等各項金融服務。客戶在旅遊網站上訂購機票或酒店，在支付時，不 需要切換到銀行的 APP 應用或網站，通過 API 可以直接獲得銀行的支付、分期付款、保險權益等服務。

其二、招商銀行獨具優勢的以銀行 APP 為載體的自建金融場景模式。招商銀行通過招商銀行和掌上生活兩 大 APP，其中招商銀行 App 側重金融自場景，提供包括賬戶收支管理、支付結算、投資理財、貸款、城市便民 生活等全方位的綜合金融服務；掌上生活 App 側重打通生活、消費、金融，以“金融為內核，生活為外延”， 打造“品質生活”，積極佈局生活場景，如兩票、商城、旅遊等場景。

在內部渠道上，招行通過分行專區、網點線上店、招乎服務號、客戶經理連線、小程序、二維碼掃碼等實 現招行 App 與線下服務網絡的有效銜接，形成服務閉環，實現了線上線下的服務互動。

區塊鏈應用逐漸成熟

區塊鏈利用塊鏈式數據結構來驗證與存儲數據、利用分佈式節點共識算法來生成和更新數據、利用密碼學 的方式保證數據傳輸和訪問的安全、利用由自動化腳本代碼組成的智能合約來編程和操作數據的一種全新的分 布式基礎架構與計算方式。目前區塊鏈在銀行業的主要應用有跨行跨境貨幣交易系統、供應鏈金融、票據業務、 福費廷交易平臺等。

其一、跨行跨境貨幣交易系統。已有銀行開始搭建基於銀行業聯合區塊鏈的跨行跨境貨幣交易系統，並投 入使用。基於銀行業聯合區塊鏈的跨行跨境貨幣清算系統相對於現在的貨幣主要有以下優勢：（1）其一、跨境 清算速度優勢，將以前跨境清算以天做單位縮減為以秒做單位；（2）其二、信息上鍊後不可篡改；（3）其三、 去中心化設計，不需要集中的中央服務器系統去提供連接和信息處理支持，增強穩定性並提升效率； （4）其四、 信任度升級。區塊鏈採用基於協商一致的規範和協議，使得對人和機構的信任改成了對機器的信任。

其二、供應鏈金融。區塊鏈提供了一個透明可靠的信息平臺，各方均可實時查看商品、資金和信息的當前 狀態，降低溝通成本，並可通過鏈上信息逐步追溯商品整個生產和流通過程，並在完成交易條件後依照預先設 定好的交易程序自動完成交易流程，從而提高供應鏈管理的效率金額安全性。當發生糾紛時，因所有信息公開 透明且可追溯，舉證容易且可行度高。同時銀行可以通過區塊鏈實時獲取到大量上下游企業的生產信息，並基 於大數據系統完成實時風控和信貸管理。

其三、票據業務。近年來國內票據行業飛速發展，已經從傳統的紙質票據時代來到了電子票據時代，電子 票據雖然在一定程度上解決了紙質票據交易效率低下、風險較高、虛假票據等問題，但依然存在著中心化、重 復記賬、流通侷限性、安全監管等一系列問題。區塊鏈的去中心化特徵可以取代票據中介的作用，從而縮減效 益流程、提升交易效率並減少交易成本。區塊鏈的信息不可篡改特徵可以在票據交易完成後根據預先設定程序 按照合同條約自動執行條款，避免賴賬、一票多賣、和打款背書不同步等現象。前後相連的鏈式結構也公開透 明的將信息展示給各類用戶和監管機構，提升信息的信任度和可追溯性，加大違法成本並減小監管壓力。

其四、福費廷交易平臺。目前線下福費廷業務協議需要銀行間兩兩簽署，手續繁瑣，且互信度不高。由中 信銀行、中國銀行、民生銀行於 2018 年設計開發的區塊鏈福費廷交易平臺，採用單邊開放協議簽署模式，銀行 只需在區塊鏈上籤署主協議便可和區塊鏈內其他參與銀行建立福費廷業務。通過區塊鏈多節點存儲、數據留痕、 唯一性不可篡改、加密安全保障等措施提升業務安全性和互信度，並通過將業務流程和數據標準化，提升流程 效率。目前平臺累計交易量高達 200 億元，現已有 30 餘家銀行機構加入或明確加入意向。

金融科技只是一種工具，無需過度看重其影響和貢獻

雖然目前金融科技如火如荼，各家銀行均發佈自己的金融科技戰略目標和發展路徑，多家銀行提出加大金 融科技的資金和人力投入力度。但是我們認為無需過度看重金融科技的影響和貢獻，主要原因有 4 點：

其一、金融科技歸根到底只是一種工具。金融科技的主要作用在於拓寬業務渠道、提升流程效率、降低費 用等，沒有顛覆銀行業實際的核心業務模式和商業邏輯，並不會對業務實質和商業模式做出翻天覆地的改變。

其二、邊際效益可能低於邊際成本。金融科技的投入成本較高，尤其是在金融科技熱度正高時，人才和設 備的成本因為買方的市場競爭水漲船高。加大金融科技投入的同時不一定能帶來立竿見影的回報。

其三、金融科技的發展邊際受到監管的限制。比如城農商行大力發展線上消費信貸，但線上消費信貸收到 監管的區域限制，金融科技並不能充分發揮其線上交易跨越空間限制的優勢，去突破監管限制跨區域經營。

其四、外部金融科技與自身情況可能不匹配。中小銀行在自身金融科技研發實力不足時，採用外部金融 科技並不能完全適用自身的業務情況和發展需求，業務與金融科技的不匹配將會導致業務發展受限並增大系統 錯誤的風險。同時外部科技的廣泛應用將使中小銀行的業務趨同化，降低銀行的差異化競爭優勢，趨同的金融 科技應用也間接放大了科技出錯漏洞的風險和影響程度。

六、銀行業再融資

今年核心一級和一級資本融資以永續債和優先股為主

截至目前，2019 年中國銀行業首發、定增、優先股、可轉債、永續債和金融債已完成金額分別為 327 億、 292 億、2550 億、1360 億、4950 億和 7103 億，除定增受 PB 估值影響發行較難以外，2019 年上市銀行融資工 具發行速度顯著提升。特別是 2019 年新推出的永續債，上市銀行已完成發行 4700 億，有效補充了其他一級資 本。監管大力推進永續債的發行，目的在於以永續債為突破口補充銀行一級資本，同時開展央行票據互換操作 對永續債發行予以支持，使得銀行永續債二級市場流動性顯著改善，現券交易量從一季度的不足 20 億元上升到 三季度的 1460 億元。今年金融債發行也提速，2019 年至今已發行金融債較去年全年總量多 755 億，其中小微 金融債發行大增，由去年的 130 億提升到今年的 1195 億。

擬發行再融資以永續債和可轉債為多數

從擬首發上市情況來看，目前 A 股 IPO 排隊名單內共 16 家銀行，其中 5 家為城商行，11 家為農商行。

從尚未完成的再融資情況來看，目前定增、可轉債、優先股和永續債尚公佈預案但尚未發行的規模分別為 328.19 億、1395 億、860 億和 2500 億。11 月 7 日，徽商銀行和台州銀行發佈公告：已經獲得央行、當地銀保 監局批覆，分別獲准發行不超過 100 億元、50 億元的永續債，成為首批永續債發行獲批的城商行。我們預計在 大行和股份行相繼發行永續債後，接下來永續債的發行重心將移至城農商行，既為融資渠道（尤其是其他一級 資本）匱乏的城農商行提供其他一級資本，也符合金融供給側改革向小微民營經濟輸送活水的政策導向。

《系統重要性銀行評估辦法》的影響

2019 年 11 月 26 日，中國人民銀行、銀保監會發布關於公開徵求對《系統重要性銀行評估辦法（徵求意見 稿）》意見的通知。滿足以下兩個條件之一的商業銀行、開發性銀行和政策性銀行將納入評估範圍。（1）以槓桿 率分母衡量的調整後表內外資產餘額在所有銀行中排名前 30；（ 2）曾於上一年度被評為系統重要性銀行。按此 標準, 預計資產排名前 30 的銀行，包括 6 家大行、3 家政策性銀行、11 家股份制、部分大型城商行,將被納入系 統重要性銀行監管。

納入系統重要性銀行後,將在現行大行8.5%,中小銀行7.5%的核心一級資本充足度現行要求的基礎上,增加額 外核心一級資本充足度要求。假設再增加 0.5%到1%的情況下，大行中郵儲銀行和中小銀行中的中信銀行、華 夏銀行和南京銀行壓力較大，興業銀行、民生銀行、光大銀行和北京銀行也存在一定壓力。

該評估辦法 2020 年 8 月底前才會確定名單，政策最快落地也要到 2021 年，預計上述存在核心一級壓力的 銀行明年將加大可轉債、永續債等核心一級和一級資本的發行，以提前應對監管要求。

七、2020 年銀行業基本面研判

（一）信貸規模增量預測：同比增 12.5%左右，新增規模 19.1 萬億左右

（二）社融增長預測：同比增 12.5%，28 萬億

（三）息差因素：預計 2020 年輕微下滑

2019 年行業 NIM 變動及其原因

2019 年 1 到 3 季度銀行業淨息差分別為 2.17%、2.18%和 2.19%，而 2018 年末淨息差為 2.18%。19 年行業 NIM 在 1 季度下滑後在 2 和 3 季度企穩回升。

1 季度下滑主要因為（1）同業資產在流動性寬鬆下收益降低；（2）中小銀行開始實行新的會計準則，導致 一部分投資收益的利息淨收入轉為投資收益，造成賬面上的利息淨收入降低；（3）存款競爭激烈，銀行加大高 息產品（結構性存款、大額存單）的發行造成存款成本率上升。

2 和 3 季度開始企穩回升主要因為（1）貸款收益率受 LPR 的影響較為輕微，未造成收益率的顯著下滑，同 時 3 季度銀行業開始調整資產結構，加大收益率較高的貸款投放，提升了整體資產收益率；（2）市場利率下行 時，銀行因同業負債佔比高於同業資產佔比，負債端收益更大，同時存款成本在上半年持續上升後得到控制， 成本率保持相對穩定。

2020 年 NIM 走勢的判斷和主要原因：輕微下滑

我們預計 2020 年行業 NIM 將輕微下滑，主要原因是資產端收益率和負債端成本率均趨勢向下，但資產收 益率下降幅度將高於負債端。

20 年預計整體 LPR 將下降 20-40bp 左右，在貸款完全轉為 LPR 定價且存量貸款合同逐漸到期的過程中， 預計貸款收益率 2020 年將下滑 8-16bp；同時加上專項債的潛在擴容以及全面建成小康社會最後一年的必要財政 刺激的影響下，市場流動性將繼續寬鬆，同業資產和投資類資產收益也將受到負面影響，促使整體資產收益率 下降，預計下降幅度在 10bp 左右。

負債端，MLF 也將下滑但幅度將小於 LPR 負債端，且銀行市場利率定價的資產也遠大於市場利率定價的負 債。從負面影響看，佔據大部分負債的存款方面在銀行間的激烈競爭中依然存在定期化和抬升傾向。從正面影 響看，結構性存款等高息產品受到嚴格監管，高息產品佔比將下降，同時在同業負債維持穩定低位的趨勢下， 銀行存量的高利率同業負債消化完畢，新增低成本同業負債將促進成本率回落。預計負債端整體成本率將下滑 5bp 左右。

整體看，19 年年底上市銀行 NIM 預計在 2.18%，2020 年 NIM 將下滑 5 個 BP 左右，至 2.13%。

各類上市銀行的變化情況：股份行改善優於行業

1、整體情況分析：三季度 NIM 企穩回升

2019 年前三季度，上市銀行整體淨息差為 1.96%（期初期末口徑），與年初持平。大行、股份行、城商行和 農商行分別為 1.97%、2.03%、1.69%和 2.33%。城商行 NIM 行業內最低，而農商行行業內最高，符合一直以來 的情況。

從較年初的淨息差變動情況來看，僅股份行 NIM 較年初回升，其他類型銀行中農商行下降幅度較小。與 2018 年全年淨息差相比，19 年前 3 季度大行、股份行、城商行、農商行淨息差分別變動（-7）bp、20bp、（ -8） bp 和（-4）bp。

股份行淨息差回升的主要原因有（1）零售貸款佔比提升較其他行更高，19Q2 股份行平均零售貸款佔比為 43.94%，較年初提升 0.68 個百分點；（2）股份行同業負債佔比最高（17.86%），在市場利率下行環境中收益更 大。

大行淨息差下滑主要因為資產端受普惠金融政策指導，大行加大小微民企投放的同時又顯著降低了貸款利 率，同時大行存款佔比顯著高於其他行的情況下，同業負債利率的下降並不能顯著降低成本率。

城商行看上去淨息差最大的主要原因是其受到新會計準則的影響要高於其他行，新會計準則將以公允價值 計量且其變動計入當期損益的金融資產持有期間形成的收益從利息淨收入轉為投資收益，造成賬面上的利息淨 收入降低，而城商行相對來看這部分資產的佔比高於農商行，同時 5 大行和股份行（除興業、華夏）18 年已採 用新會計準則，19 年不再受其影響。

農商行淨息差下滑但下滑幅度最小，正面原因是農商行 19 年前 3 季度積極調整和優化資產結構，資產向收 益率更高的信貸方向傾斜，貸款佔比較年初顯著增加了 4.25 個百分點；但是農商行在負債端同業負債佔比最低， 因此難以享受到市場利率下降帶來的成本端改善。

2、2020 年，NIM 回升彈性：股份〉城商〉農商〉大行

負債端和資產端兩端都受益的銀行，NIM 回升彈性大。

負債端主要來自同業負債利率的下降，同業負債佔比高更加受益，主要是：股份行，城商行；預計存款成 本將保持穩定。

從資產端來看，最大的負面因素是 LPR 帶動貸款收益率下行，而貸款佔比低的銀行受影響較小，主要是： 城商行。同時，零售貸款佔比較高的銀行受 LPR 利率下行影響較小，因為零售貸款中住房貸款受監管嚴格要求， 利率依然向上，消費貸和經營貸因其天然的高風險溢價和小額短期的特點，即使 LPR 定價下行，消費貸和經營 貸利率下行空間有限。主要是：股份行。

這樣看來，2020 年股份制銀行依然回升彈性最好，因為同業負債佔比高，同時貸款中零售貸款佔比較高； 城商行彈性也較高，因為其資產端貸款佔比低而負債端同業負債佔比較高；其次是農商行，其收益率較高的小 微民營企業貸款佔比高，同時在大行股份行進入小微領域後，可以通過繼續下沉客戶群體來應對同業競爭和彌 補 LPR 下行帶來的利率下跌；最後是大行，其資產負債兩端的優勢都不明顯，同時受監管要求和政策導向壓力 較大，貸款利率受到限制，彈性有限。

（四）中收因素：增速企穩回升，較年初顯著改善

2019 年前三季度整體情況：各類銀行均取得正增長，改善顯著

在資管新規、理財新規的嚴格監管之下，商業銀行代理業務、承諾業務、託管業務等中收業務都受到一定 的衝擊影響，並且以中小銀行影響最大。但在 18 年業務大量回表，違規業務相繼清理的低基數下，19 年前 3 季度增速有所回升。

同時，銀行理財業務也將面臨轉型需求，而大行和股份行佔據先發優勢相繼成立理財子公司並開始正式營 業，理財市場“頭部聚集”效應將會越來越明顯，因此對中小銀行中間業務收入的影響很可能還會持續。目前 也已有部分銀行通過加大銀行卡業務來創收，後續效果如何還有待觀察。

19 年前三季度，中收同比增速均為正值，大行、股份行、城商行和農商行中收增速分別為 9.93%、8.05%、 9.18%和 3.66%。除中收業務不是業務重心，一直較為薄弱的農商行以外，其他銀行中收增速較高。從相較於年 初的增速改善程度來看，去年增速為負的城商行和農商行增速改善幅度超過 15 個百分點，而大行和股份行增速 增幅也超過 6.5%。

2020 年預判：增速將超 10%，大行和股份行增幅加速

主要原因是：

其一、理財子公司的成立和開業，將顯著促進理財規模的擴張和中收的增加。

其二、2020 年經濟在下行週期，必要的政策刺激將維持邊際寬鬆。

其三、中長期看，銀行業淨息差在並軌環境下承壓，需要加大中收來維持淨利潤增速。

其四、中長期看，我國直接融資和資產證券化的比例依然較低，未來相關業務的發展將帶動銀行的諮詢、 託管和投行收入的增加。

我們預計 2020 年行業中間業務收入同比增長將超過 10%，各類銀行情況：大行>股份行>城商行>農商行。 在各類業務機會上，大行在率先成立並開業理財子公司的基礎上，具有先發優勢、客戶優勢、網點數量優勢、 規模優勢和科技優勢；股份行擁有先發優勢和科技優勢，其中零售業務較強的股份行更具優勢。而城商行、農 商行部分業務依然受限，比如：投行、諮詢、託管費的收入增長，且在監管指引下將繼續將重心放在小微民企 的信貸業務上，唯一的亮點可能是城商行在銀行卡手續費收入上利用本地優勢拓展與本地業務聯繫緊密的儲蓄 卡和信用卡業務，相關手續費有望顯著增加。

（五）資產質量：存量風險降低帶動不良率下行

2019 年行業不良率下降及其原因

本年整個行業的不良率持續下降，1 到 3 季度不良率分別為 1.52%、1.48%和 1.46%。從各類銀行來看，各 類銀行不良率較年初均有所下降，其中大行、股份行和農商行不良率下降顯著。三季度末，大行、股份行、城 商行和農商行不良率分別為 1.42%、1.60%、1.30%和 1.40%，較年初分別下降 8bp、9bp、2bp 和 8bp。

今年不良率下降是因為貸款保持高增速的同時不良貸款餘額增速顯著下滑，而不良貸款餘額增速下降的原 因主要是存量風險下降的幅度超過了經濟下行帶來的增量風險，從而帶動顯性的不良率下降。存量風險藉助金 融去槓桿、防風險、大資管新規等措施，通過規模下降、子公司化打破剛性兌付風險隔離、債務的顯性化等措 施，堵住了風險敞口，從而在新一輪經濟下行風險暴露週期中，金融體系的風險整體減少。

2019 年上市銀行資產質量：不良餘額增速、不良率、不良生成率均下降

今年以來，上市銀行的不良率持續下降。截至三季度末，33 家上市銀行不良貸款總額 1.39 萬億，較年初增 長 4.23%；不良率加權平均值為 1.46%，比去年末下降了 8 個 bp。

從銀行分類來看，股份行的資產質量改善最為明顯，不良餘額增速和不良率均顯著下降。另外，城商行的 不良率指標最低，且不良餘額增速改善幅度最大；但不良餘額增速依然顯著高於其他類型銀行；大行和農商行 在不良率顯著下滑的同時不良餘額增速保持穩定。

不良生成速度有所下降，僅農商行不良生成速度上升

在不良形成方面，上市銀行整體不良生成速度有所下降。2019 年三季度上市銀行整體年化毛不良生成率為 0.12%，較去年末下降了 2 個 bp。城商行毛不良生成率較高而大行毛不良生成率最低。從毛不良生成速度變化 來看，僅農商行出現波動上升，較去年年末上升了 15 個 BP；大行保持穩定而股份行和城商行分別較去年年末 下降了 7 個 BP 和 15 個 BP。

撥備計提力度：前三季度較去年下降，三季度單季保持穩定

由於銀行三季報並沒有公佈報告期內新計提的撥備情況，因此我們轉為觀察利潤表中信用減值損失（或舊 準則下的資產減值損失）的變化。

今年前三季度，上市銀行信用減值損失平均同比增長 20.01%，較 2018 年的 22.95%下降了 2.94 個百分點， 尤其是大行和城商行增速下滑 14.23 和 13.93 個百分點，股份行和城商行增速上升了 12.91 和 5.14 個百分點。

從趨勢來看，三季度單季信用減值損失計提的力度較 2 季度保持相對穩定。三季度單季上市銀行平均計提 信用減值損失同比增長 9.29%，較 2 季度高 0.68 個百分點。其中股份行和城商行單季信用減值損失較高，分別 為 17.40%和 24.51%，農商行相對較低，為 12.47%，而大行信用減值損失單季增速僅 1.86%。

我們認為中小銀行前 3 季度信用減值損失增速延續 2018 年的快速增長勢頭，增速均保持在 30%以上，而大 行今年信用減值損失增速放緩，主要原因有 2 點：其一是大行在 2018 年率先應用新的會計準則，將資產減值損 失變為信用減值損失，因為18年已經變更所以19年增速放緩，而中小銀行大部分於2019 年才適用新會計準則， 因此由資產減值損失變更為信用減值損失時計提顯著增加。其二是大行更早更嚴格的執行不良認定標準，在大 部分中小銀行依然使用 90 天以上納入不良時，大行開始逐漸實行 60 天以上納入不良，造成 18 年增速高而 19 年增速放緩，中小銀行在未來不良認定標準趨嚴的情況下，前 3 季度加大計提來抵抗未來潛在不良的計提風險， 同時，中小銀行相對大銀行業務規模小，受到單筆大額不良的影響較大，加上宏觀環境依然不容樂觀，因此需 加大計提力度來增厚“安全墊”來應對未來信用風險的不確定性。

2020 年行業不良率判斷：存量風險下降超增量風險，帶動整體不良率下行

我們預計 2020 年行業不良率的情形將和 2019 年類似。

從不良率改善的正面因素來看：

其一、穩槓桿的政策指引和房地產行業持續高壓的政策。在穩槓桿的大行情下，房地產等高負債率企業很 難提升杆槓率水平，在銀行信貸投放結構不斷調整優化的情況下，不良率將在長期逐漸下降。

其二、核銷轉出力度依然較大。19 年核銷轉出率依然維持較高水平，從半年報來看，各家銀行均在積極的 處理存量不良貸款的核銷和轉出；預計 2020 年核銷轉出率將繼續保持較高水平，促進不良率降低。

其三、理財子公司促進風險隔離。資管新規和理財新規的落地打破了剛性兌付，理財子公司的成立進一步 加強了風險隔離效果，堵住了風險敞口，從而在新一輪經濟下行風險暴露週期中，金融體系的風險整體減少。

其四、地方政府專項債有望擴容，財政刺激必不可少。利用專項債和表內貸款置換存量地方政府的平臺債 務依然是主旋律。加上 2020 年全面建設小康社會政治要求的指引下，2020 年適當的財政刺激必不可少，地方 政府債務置換也將持續，隱含的不良率會降低。

從抬升不良率的負面因素來看：

其一、增量風險帶來不良率壓力。2020 年經濟下行壓力依然顯著，銀行存量信貸中，製造業、批發與零售 業等不良高發行業受宏觀環境影響也較為顯著，宏觀需求的下滑將顯著影響此類行業的營收和利潤，從而提升 產生不良的可能。

其二、不良認定標準可能趨嚴。在 2018 年末要求逾期 90 天以上貸款納入不良後，我們看到一部分銀行， 尤其是大型銀行，開始適用逾期 60 天以上貸款納入不良；不良認定標準的趨嚴可能壓縮潛在不良的空間，而提 升顯性不良率。

綜上，我們認為存量風險下降的幅度超過了經濟下行帶來的增量風險，從而顯性的不良率環比在下降。在 貸款規模持續保持高增速的情況下，存量風險下降將放緩不良貸款的增速，拉低不良率。

從各類銀行的比較來看，資產質量上，股份行和大行的表現將好於城商行和農商行。大行和股份行的零售 貸款佔比較高，不良率受宏觀環境影響低於對公貸款，同時信貸客戶中大型企業佔比高，更有能力抵擋經濟下 行週期的影響。而城商行和農商行在大型銀行按政策指引，發力小微民企客戶時，採取了客戶下沉的戰略。雖 然下沉客戶可以帶來更高的收益率，但同時風險溢價提升，隱含的不良率也會提升，同時城商行和農商行的不 良率絕對水平也低於大行和股份行，改善的空間有限。

八、2019 年銀行股行情回顧

……

九、應對利率風險的角度，篩選優質銀行股

1、各類型銀行的排序

按照上文分析和篩選指標的排序來看，2020 年各類銀行的表現是：城商行〉農商行〉股份制〉大行。因為： （1）城商行貸款佔比最低、投資類資產佔比最高，同業負債佔比也第二高；（2）農商行貸款佔比第二低、投資 類資產佔比第二高；同業負債佔比和中間業務收入佔比沒有優勢；（3）股份制銀行同業負債佔比最高，中間業 務收入佔比最高，但是貸款佔比和投資類資產佔比沒有優勢；（4）大行，中間業務收入佔比最高，其他三項都 沒有優勢。

2、個股的排序

從個股來看，城商行中，需要重點關注的是：寧波、貴陽、長沙；農商行中，需要重點關注的是：無錫、 紫金和青島；股份制中，需要重點關注的是：興業、民生；大行中，需要重點關注的是：交行和農行。

綜合考慮各家銀行基本面情況，我們重點看好的是：寧波、長沙、無錫、紫金、興業、民生。

這 6 家銀行的特點是：貸款佔比低，而投資類資產佔比高，其中最為突出的是寧波銀行，除了滿足以上三 項外，中間業務收入佔比也在可比同業中最高。

但是在應對利率市場化的過程中，資產負債結構和收益結構調整主要的兩個維度，但是最重要的前者，資 產負債結構有比較優勢的銀行更加受益，收益結構自身只是輔助補充措施。

十、投資建議：2020 年銀行股行情和節奏的判斷

2020 年，銀行股行情的判斷

目前 19/20 年銀行業 PB 為 0.82/0.73 倍，給予行業“增持”評級。我們看好上半年銀行股的表現，更加看 好 1 季度行情。

看好上半年的主要原因是：

其一、上半年行業 NIM 同比回升。2019 年 1Q/2Q，行業 NIM 分別為 2.17%/2.18%；如果 2020 年 NIM 穩 步下降，2020 年 1Q/2Q，NIM 下降為 2.19%/2.18%，上半年 NIM 同比在提高。尤其是 1 季度，行業 NIM 同比 回升，從 2.17%提高到 2.19%。

其二、上半年新增人民幣貸款同比增長近 19%。2020 年全年 19 萬億新增貸款規模，上半年新增預計 11.4 萬億，2019 年上半年新增人民幣貸款 9.67 萬億，同比增速接近 19%。

其三、全年業績前高後低。2019 年全年業績增速在逐季回升，小幅提高。18 年全年/19 年 1q/2q/3q,同比增 速分別為 5.6%/6.24%/6.76%/7.5%。因為 19 年 NIM 在穩步回升；但是 2020 年行業淨利潤增速將逐季下降，整 體前高後低，上半年淨利潤同比增速預計在 7.5%左右，下年將穩步下降到 7%。主要原因是 NIM 在逐季下降。

其四、上半年債務置換的力度更加顯著。債務置換開始於 2019 年下半年，2019 年上半年沒有進行債務置 換。2020 年上半年這種趨勢將延續，從而從風險處置的角度看，2020 年上半年相對 2019 年上半年來看，風險 處置的規模同比變化更大。

其五、上半年政策寬鬆力度更大。為了實現 2020 年全年寬信用穩增長意圖，年初就會降準，並且 LPR 將 持續下降。政策面非常寬鬆。

更加看好 1 季度，主要原因是：

其一、1 季度 NIM 處於全年高點；其二、信貸增量處於全年信貸高點、其三、1 季度行業淨利潤處於全年 最高點。其四、1 季度降準降息。

2020 年，重點推薦個股：

銀行股投資的主線有四個緯度。其一、進攻型品種。抵抗利率風險為主線，其二、防守品種。關注優質的 個股；其三、新進入者。上市 3 年的銀行，次新股解禁壓力消除後，部分優質銀行股會突出；其四、H 股。依 據這四個緯度，我們梳理了重點推薦的個股。

（1）進攻型品種。以利率風險為主線，我們來遴選個股，重點推薦的是：

寧波銀行（應對利率市場化的最優選擇。貸款佔比低，投資類資產佔比高，中間業務收入佔比高；低不良， 高撥備；對應 2 倍 PB，目標價 38 元；買入評級）；

興業銀行（資產負債結構優異者。同業負債佔比最高；貸款佔比可比同業中最低；投資類資產佔比可比同 業最高；低估值，業績增速穩步回升；對應 1 倍 PB，目標價 29 元；買入評級）；

招商銀行（零售貸款佔比高、房貸佔比高，中收佔比高，低不良，高撥備；對應 1.8 倍 PB，目標價 46 元； 買入評級）；

常熟銀行（零售貸款佔比高；低不良，高撥備；投資管理型村鎮銀行異地拓展起步；對應 1.6 倍 PB，目標 價 11 元；買入評級）

（2）防守品種。建議關注的個股是：

工商銀行( 綜合化優勢領先，零售貸款佔比高，中收佔比高；關注類佔比持續下降；對應 0.9 倍 PB，目標 價 7.5 元，買入評級；)

浦發銀行（存量風險出清；同業負債佔比高；零售優勢持續增強；對應 0.8 倍 PB，目標價 16 元，買入評級； ）

（3）新進入者。隨著銀行次新股陸續解禁，次新股效應消除後，那些資產質量較好，又有較高業績增長的 銀行將突圍而出，我們也篩選出以下標的：

長沙銀行（零售貸款佔比 36%，城商行中最高；投資類資產佔比達到 50%，處於高位；區域優勢；ROA 高；， 買入評級；1 倍 PB，12 元）

無錫銀行（資產質量較好；撥備覆蓋率高；業績增長逐步修復；1.1 倍 PB，買入評級 7 元目標價）

（4）H 股上，我們重點推薦：

郵儲銀行（零售優勢進一步增強；中收增速提升；高成長；買入評級；1 倍 PB，6.8 港元目標價）

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