如果你在2019年沒有踩過坑，就可以算今年很有成就感的一件事了。
“我們和創業者有特別多的共鳴，他找我們要錢，我們找LP要錢，創業者的苦我們都能領會。” 一位投資機構合夥人感嘆，“GP如果在2019年沒有踩過坑，就算是很有成就感的一件事了。”
2019年是GP哀鴻遍野的一年。
2014-2015年間的“全民LP”虛假繁榮，已淪為被現實戳破的泡沫。新成立的GP數量由2017年的近4000家、2018年的逾千家，大幅下跌至2019年的200多家。
從業者的如履薄冰之感日益強烈，資金的一出一進都變得更為謹慎。
募資成為機構下最大力氣挖掘的一塊。多看少投成為常態。對於風險的警醒，也遠超往年。做好增值服務和投後管理工作，成為眾多機構的重頭戲。也並非都是慘淡，退出還是有一些讓人驚喜的地方，比如，科創板的推出給行業打了一針強心劑。
冷靜回顧，更有利於行業發展。就“募投管退”各環節存在的“坑”，以及資本寒冬中的存活之道，多家投資機構同融中財經分享了他們的真知灼見，希望以此能夠給行業帶來一絲微光。
募資之坑：對外部環境不敏感，錯誤判斷募資時間和節奏
2019年，機構募資呈現冰火兩重天。
華平投資、君聯資本等頭部基金輕鬆完成超募，對寒冬有所預判且備好糧草過冬的機構也還算從容。那些對外部環境不敏感，誤判募資時間和節奏的機構則成為“熱鍋上的螞蟻”。
太多的中小機構用“飽含辛酸”來形容這一年。
“出生即死亡”，某些機構的第一支基金成為了最後一支。“不幫母基金募資的GP不是好GP” 由最開始的自嘲逐漸演變為行業共識。GP為了得到母基金投資，利用自身的政府引導基金等資源和人脈幫母基金募資。
一些機構的IR以日均一家的速度奔波在各城市機場，以對接潛在LP。但在見了上百家LP後，仍深陷募資窘境。
市場不好，資金供應不足，最直接的體現是民間資本幾乎枯竭，政府引導基金成為唯一有餘糧的地主。
“政府引導基金多引導投科技，即便我們在業內做早期尤其專注在科技領域，一向的回報數字也還不錯，但募齊一支相對市場化，各方面受限比較小的基金，把各家LP配在一起仍然花了很多時間。”一家拿到了政府引導基金錢的機構合夥人無限感慨。
當資金變成稀缺資源，VC、PE洗盤會越來越殘酷。
“一九分化將日益嚴重，以高精度客戶為主要募資對象的中小基金，達不到拿引導基金、社保、保險等錢的條件，之後募資會難於上青天。” 在達晨財智創始合夥人、董事長劉晝看來，募資難在將來很長一段時間內會成為常態。
從某個角度講，越是艱難時刻越容易蘊含轉機。
在經濟下行期，VC、PE的作用越凸顯。尤其是在中國直接融資、間接融資結構比例失衡的情況下。如果資管新規能夠就政府引導基金、銀行，特別是保險資金，對VC、PE開放渠道，VC、PE利用好這一力量，將對中國經濟起到巨大的推動作用。
投資之坑：投“擊鼓傳花”式偽創新項目
資本寒冬的“冷氣”並沒有給泛起的行業泡沫降溫。泡沫裹挾著某些項目的估值漲高，再漲高。
一些天使項目的估值達到了1億美元。投，還是不投？成為擺在GP面前的難題。不投？拿了LP的錢要有所為。投，又超乎了估值預期。
大多數機構選擇了“多看少投”，但總有機構“對估值缺乏堅持”，義無反顧跳進“偽創新”式的坑，然後項目很快進入“擊鼓傳花”階段。
融資提高估值，再次融資，再次提高估值。當估值超越真實價值太多後，後輪無人接盤，前期投資人陷入尷尬境地。
“擊鼓傳花”式項目的核心問題在於“偽創新”。這類項目多為自造血能力差，打著“創新”的旗號，卻不能真正降本提效。
此外， “投了商業價值與社會價值相悖”的項目，是GP遇到的另一個坑。比如曾一度炙手可熱的電子煙、發幣等項目。
電子煙隨風熱舞，但當一紙政策來臨後，機構投資無異於把錢灑向大海。與之同病相憐的還有打著區塊鏈幌子實為發幣割韭菜的項目，遭到“正規軍”一波又一波“剿匪”。
商業利益要符合社會價值走向，如對社會進步沒有好處，終將走向失敗。
投後之坑：“不管”或“管得太多”都是問題
2019年，“投後”成為重中之重，甚至一些機構的投資經理成為投後大軍的一份子。
在之前20年的發展過程中，機構間都在跑馬圈地爭增量。逢路演必談投了哪些明星項目，以及看好領域。如今，風險意識增強，越來越多的機構把“如何做投後管理”掛在嘴邊。
“投完不管”和“管的太多”都是坑。
“投完不管”，創始人得不到來自於投資機構更高視角的建議和規範性要求，從而把握不好創業節奏，比如，相當一部分創業者在快速擴張的過程中忽視現金流的重要性，在週期中讓企業和投資人陷入被動。
“管的太多”也未必是好事。
“成功經驗很難複製。如果機構擅長引導或教育創業者，那乾脆還不如自己創業。我們對行業和生態圈做細分研究後，會告訴企業大環境如何，競爭對手在做什麼？儘可能給企業提醒，雖然提了也未必有用，該踩的坑還得踩，希望踩時能輕點或能快些爬出來，避免付出更大的失敗代價。”東方嘉富創始合夥人、董事長徐曉告訴融中財經，東方嘉富把投後工作重點放在幫助企業家提高決策有效性上。
最好的投後是做好投前。
澳銀資本在項目設定之初，就儘量把所有項目性風險解決，“比如投資協議上會有對技術、財務性指標的要求，治理過程中我們會給企業三次機會，三次都達不到就會進入風險管理，經分析後風險如仍降不下來，就把所有精力放在下一步，包括退出上。”澳銀資本北京公司總經理葛雷說。
退出之坑：不能判斷真實價值、硬湊上市門檻
好項目永遠都退出太早，差項目永遠都退不出去。
“前幾天一個資深LP問我，投了好項目為什麼一定要退出？”新鼎資本董事長張馳稱，好項目退出就意味著籌碼少了，中等項目或差項目，一級市場不好轉讓就尋求上市，上市之後規範了再以併購等方式退出。
在退出上， “投資估值過高、上市市值不能維繫”，是機構容易踩中的坑。
比如，多家生物仿製藥企業申報港股和科創板，都號稱一級市場融資時估值過百億，預期或實際上市後，大概率都（會）被還原到真實價值區間，投資人都有擔心破發、甚至跌至投資成本以下的風險。
此外，機構投資“不能判斷真實價值、硬湊上市門檻”也成為隨時有可能觸發的地雷。
“去年是港股，今年主要體現在科創板，很多企業不論是否有科創屬性都去套標準，比如某‘AI機器人企業’，本質是個電動玩具公司，但也希望塑造成先進製造企業形象；還有一些企業在硬指標套不上了其它標準的情況下一律套用第五套標準。”某機構合夥人稱這樣“硬湊上市門檻” 顯得非常牽強。
“退出”極其考驗GP，包括對其一、二級市場的理解及資源掌握程度、管理能力、對行業的判斷等。
以新三板項目舉例。如果出資人在2015、2016年新三板風頭正盛時投資，在2017、2018年低迷時強烈要求退出，那麼管理人有很大責任說服出資人什麼時間點退出最賺錢。“從某角度看，不得不說，有很大一部分“退出難”是被LP逼的。”
綜合募投管退各環節，投資機構如何才能不掉在坑裡？洪泰基金創始人、洪泰集團董事長盛希泰在融資中國2020（第九屆）資本年會上分享了兩個關鍵詞：“常識”和“突破圈層”。
在他看來，掉坑裡的投資人，要麼是沒把常識搞清楚，要麼自認為能把常識跨過去。
“比如P2P企業那麼能賺錢，從國家金融系統角度看，這很不合規矩。O2O類上門按摩、上門洗車，說到底是偽需求。區塊鏈，我到現在都沒搞明白。常識永遠排在第一位。拿了投資人的錢要給回報，每一分錢都當自己的錢來花，就不會出大問題。”
其次，做好投資就要勇於突破圈層。“雙十一，90後買假髮套佔整個群體的49.2%，貓糧進口額超過了嬰兒奶粉佔第一位。80後、90後、00後的慾望是中國經濟最大的未來，14億人有14億個經濟體，中國這麼強的消費體量遠沒有開始，突破圈層才有機會。”
大浪淘金，機構憑藉什麼活下來？
大浪淘金也好，行業寒冬也罷，行業在慢慢迴歸理性。
如果借鑑美國資本市場，在未來五到十年裡，中國真正活躍的機構數量有可能會縮減到1000家左右。也就是說，目前存在的2.4萬家機構在未來將迎來一個很殘酷的淘汰過程。
“能夠活下來的機構有三種，一大一小和有特色，中國大牌機構不存在募資問題。天使投資人、家族辦公室等小機構有一定的生存空間。中等規模PE、VC機構要活下來，必須要有特色，專注於自己最擅長的領域，建立小生態系統，在募投管退各環節做到精細化。”達泰資本創始合夥人葉衛剛說。
頭部機構各有各的優勢，比如達晨、鼎暉。
達晨成立將近20個年頭，資本市場起起落落幾個週期的淬鍊使它對宏觀經濟和資本環境的理解更為深刻。
“達晨看的是系統性的投資機會，對賽道和行業佈局尤為重要，比如新一代信息技術、消費升級以及下沉市場的機會。” 達晨財智上海總經理汪潞在接受融中財經採訪時說，達晨的風格一直都是自律、本分和進取，堅持長線價值投資，賺企業成長的錢。
近年來，達晨堅持專業化投資效果凸顯，實現了精準扣扳機。“行業+區域”雙輪驅動下，在聚焦區域進一步深耕；行業與專業進一步細分，看準一個行業從全產業鏈佈局，把整個行業吃透。
“對於擬投企業，成長性更高的公司，更符合達晨的投資邏輯。”在汪潞看來，資源和二級市場都會向頭部企業聚攏，A股市場也會越來越國際化，註冊制會讓上市變得不是一件難事，而上市後有更好的表現，則需要真正優秀的公司。
作為泛行業投資基金的鼎暉投資，優勢在於綜合投資實力雄厚，即使在大健康行業裡，也覆蓋所有藥物、診斷、服務等細分板塊，有很好的抗風險投資能力。
作為國內最知名的品牌機構之一，鼎暉在過去一個投資週期裡，投出數十家傳統行業和新經濟的上市和頭部代表企業。商湯科技、邁新生物、先導藥業等一系列優質項目，都已經或將要取得較好的業績回報，即將進入退出收穫期。
“基於對物流和醫療等行業的前瞻性判斷和系統性研究，鼎暉融資順利，基金體量大且投資週期長，為當下和未來幾年的 ‘資本寒冬’做好了‘彈藥儲備’”鼎暉投資內部人士表示。
“有特色”機構的代表有九合等機構。
成立8年多的九合具有深厚技術基因和產業背景團隊。創始人王嘯是“百度七劍客”之一，三位MD也均有十餘年的BAT實戰經驗。這使其不僅正確的預判了技術發展趨勢，更能把握技術落地產業的脈絡，在各個賽道進行前瞻性研究和佈局。
比如，在2019企業服務賽道變得火熱之前，九合就通過投資美餐、石墨文檔等進行提前佈局。自成立起，九合便致力於做投資圈中的價值極客，信奉“做有價值的事情，商業價值便會隨之而來”。
時代在變化，VC、PE到了一個轉型與突圍之點。
“之前做投資靠IPO，VC、PE賺的是一、二級市場差價，賺的是起得早的錢，今後掙的是專業錢。”劉晝稱，
資本紅利時代已成為過去，投資的精耕細作時代到來。達晨每年會看中國IPO上市分佈圖，把它看作是間接指明投資的方向圖。“我認為下一個有持續競爭力的區域是粵港澳大灣區，再加上長三角。科創板的奇蹟+對長三角的佈局，項目要講究投入產出比。”劉晝告訴融中財經，達晨將會在華東加強佈局。
和達晨策略調整有異曲同工之妙，基石基金合夥人秦少博認為機構要“順勢而為”,“一級市場要有二級市場大類資產配置的意識。其次，投資策略好比打仗，20%的資金是這支基金的矛，可收回所有成本。40%-60%的盈利非常大，還有10%的錢要為我們控制不住的變化留出餘地。”
就“什麼機構在未來有長週期的生命力”這一話題，基石內部曾做過覆盤，總結了三個維度：
第一，天使投資往後移，PE往前移，投資機構要有跨階段的能力；第二，要有產業思維。如果對產業沒清晰認識，資產包肯定是零亂不堪的；第三，構建生態。 在所有資產池裡，如果在細分方向上沒有投五個項目以上，在鏈條上是沒有生態的。“賦能”就兩點，要麼有天生的產業基因，要麼投出來產業基因，產業鏈裡的企業之間要有足夠的化學反應，被投資企業間要有資源穿插。
當時間的車輪碾過2019步入2020後，時代紅利與泡沫並存。
證券法的修改，註冊制的實施，科創板的橫空出世，新三板推出精選層......資本市場的改革，對於所有投資人，包括企業家來說是時代最大的紅利。泡沫依舊存在，估值超越真實價值的項目似乎隨處可見。不過，關鍵之處在於機構能夠堅守對商業本質的認知和估值的認知。畢竟，“有泡沫的啤酒會更好喝”。
未來一段時間，所謂的風口或許不再頻繁變化。不追風，在看得懂的細分行業鑽研下來，跟整個行業或創業者共生共融，或許是機構在2020年最應該做的。
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