一、公司概況
光迅科技是全球領先的光電子器件廠商，產品覆蓋了有源、無源以及光電混合的全系列各類光電器件和模塊。光迅科技的前身是1976年成立的郵電部固體器件研究所，2001年轉製成立光迅科技，2009年在A股上市，成為首家在A股上市的光電子器件企業，上市之初就是國內最大的無源光器件研發製造企業。2012年，光迅與武漢電信器件有限公司重組，從光無源器件和子系統延伸至光有源器件、集成融合器件等整個光電子器件產業。光迅從上市之初就一直堅持“芯片-器件-模塊-子系統”的技術垂直整合之路，通過自主研發和精準收購，不斷提高芯片的設計能力和製造工藝。2012年，公司收購丹麥IPX，獲得了基於PECVD的無源芯片設計製造核心技術；2014年，公司定增6.14億元投入“寬帶網絡核心光電子新盤與器件產業化項目”，目標建立具有自主知識產權的中高端有源芯片製造能力；2016年，公司收購法國Almae，快速建立了10G以上高端有源芯片的量產能力。目前，光迅科技擁有IPX、Almae、大連藏龍三大光芯片研發平臺，保障了光器件、光模塊和子系統產品的供應鏈安全。
烽火集團旗下光器件大將。烽火科技集團依託武漢光谷優勢，多年發展，旗下已經形成了以烽火通信、光迅科技、長江通信為代表的光通訊產業龍頭以及以虹信通信為代表的無線射頻產業龍頭。烽火科技集團對光迅科技的定位是“有能力對光電器件進行系統性、戰略性研究開發的高新技術企業”，光迅科技是“國家火炬計劃重點高新技術企業”，先後承擔國家“863”、“973”、國家科技攻關等項目數十項，在烽火科技集團光通信產業鏈佈局上游具有重要地位。2018年12月，國資委將武漢郵電科學研究院100%股權完整劃轉給中國信科，光迅科技成為中國信科旗下成員企業，國家隊光器件龍頭。
二、營收情況
收入增速隨電信大週期波動，將迎5G向上週期。公司的收入增速隨著電信投資大週期的迭代呈現一定的規律性。“網絡建設，傳輸先行”，承載網的大規模建設通常在電信投資週期的前中期達到高峰。剔除2012年重組因素，公司的收入增速峰值出現在2010年及2015年，分別是3G及4G承載網建設的高峰。今年6月6日，5G商用牌照正式發放，承載網建設將在一到兩年內迎來高峰，從而帶動公司的收入增速再入上升週期。分業務來看，公司傳輸產品收入佔比在50%-60%左右，2015-2016年，受益於4G承載網建設和FTTH持續滲透，增速最高，2018年由於4G尾聲同時價格下降較快，增速明顯下滑。2015-2016中國電信FTTH高速滲透、2016-2018中國移動FTTH大規模建設是驅動公司接入網產品收入增長的主要驅動隱私。另外，來自數據中心市場需求的不斷驅動使數通產品成為公司未來幾年重要的增長極。
2018ROE下降不改盈利向好趨勢。2018年，公司實現歸母淨利潤3.3億元，同比下降0.3%，淨利潤的下降反映公司的收入增速和盈利能力雙降。2018年，公司實現ROE 10.3%，同比下降1pct，在資產週轉率基本保持平穩，資產負債率同比上升的情況下，ROE的下降主要來源於淨利率的下降，而淨利率下降主要源於行業毛利率下降和資產減值計提比例提高。
2018年由於中興事件的影響，公司相應存貨呆滯時間較長，價格下降明顯，為此計提了3800萬元的跌價準備，從而大幅影響公司淨利潤。隨著中興經營恢復正常，事件對公司銷售產生的不利影響已經消除，公司未來也將積極通過存貨管理加快週轉，降低成本。公司近四年期間費用率不斷優化，2018公司期間費用率同比下降0.5pct，考慮到股權激勵成本4760萬元的攤銷，公司在三費管理的降本增效上卓有成效。
2018年毛利率同比下降1pct，主要是光器件行業毛利率的整體下滑。2016-2018，隨著4G承載網建設逐漸進入後期，FTTH滲透率慢慢接近90%，運營商對光器件的需求增速放緩，激烈的競爭拉低了行業整體毛利率，但5G牌照發放後，承載網建設的開啟將加大對光器件的需求，新空口的升級也將帶來光模塊的速率升級，行業毛利率有望迎來邊際改善。
研發強度業內領先，逐年提升。公司堅持研發導向，在光芯片、高速光模塊、相干光模塊不斷投入研發資源，面向未來構建可持續競爭力。公司研發支出總額（包括費用化和資本化支出）佔營業收入比例2016-2018不斷上升，2018年達到9.3%，在同行業中處於領先水平，研發人員數量佔比19.8%，業內較高。公司在高速芯片、5G、400G、平臺建設等領域不斷實現階段性突破，2018年25G全系列光芯片已完成開發，大功率硅光光源輸出功率、硅光調製芯片帶寬得到有效提升，5G前傳/中傳應用產品開發已形成系列。
三、行業及競爭格局
1運營商資本開支迎上升週期，光通信仍是必爭之地
每一代移動通信網絡的建設都遵循“先鋪路再應用”的邏輯，運營商資本開支的高峰往往出現在網絡建設的前中期，隨著通信設備的價格下降和流量創收的增長，運營商逐漸減少資本開支，低谷往往出現在技術迭代的過渡期。5G元年已經開啟，運營商資本開支將迎來上升通道，同時我們認為5G的建設週期相比4G將更加“長而平緩”。首先，5G帶來更多創新性的場景和技術，行業需要更長的時間落地消化；其次，在提速降費的政策和ICT融合轉型的過程中，運營商的投資總額相對有限，在完成政府目標的基礎上更傾向於相對平滑的投資。當前網絡建設的政策提速信號明顯，建站預期規模不斷提高，相應帶來資本開支預期的提升。估計，三大運營商今年建站規模預計達15-20萬站，用於5G的資本開支在300-400億元。2019-2022，資本開支總規模有望分別增長9%、12%、14%、12%。
2.5G帶來新需求：WDM/OTN下沉增加光器件需求，新光口帶來光模塊價量齊升
5G新光口光模塊價量齊升。（1）5G更高頻段帶來建站密度的提高，預計建站規模將是4G的1.5到2倍，光模塊用量大大增加，室內小基站規模部署後，光模塊用量還將更多。（2）5G初期採用NSA架構與4G共享資源節點，只需要實現AAU以及前傳光模塊的升級，但隨著網絡步入大規模成熟部署期，中傳、回傳以及東西向流量的增加需要更多光模塊。（3）前傳光模塊向25G以及更高升級，中回傳光模塊向50G及更高升級，回傳和DCI需要100G及更高，核心層需要200G及更高。（4）5G部署前期，前傳25G SR的價格達到30美元，前傳25G LR的價格達到50美元，而規模商用期，中傳使用的ER、ZR模塊價格將在100美元以上，回傳和核心層使用的相干模塊價格在1000美元以上，均較4G時期大幅提高。
假設5G國內建站規模為4G的1.5倍，即700萬站。網絡收斂比，接入層：匯聚層：區域核心層：核心層=8:4:2:1。前傳全部使用25G（短距長距比例60%：40%），中傳使用50G、100G數量比=3:1，回傳使用100G、200G數量比=2:1，核心層使用200G、400G數量比=2:1。可以初步估計5G共產生各種光模塊需求5400萬隻，對應市場規模約68億美元。
3光迅佈局廣：具有更好業績穩定性
為客戶提供全面的解決方案。光迅科技的產品線覆蓋電信、數通、接入市場各種場景下的光器件、光模塊和子系統需求。傳輸類產品主要包括無源器件、波長管理器件、光模塊、相干光收發器，主要滿足運營商和設備商對於OTN、FTTH、PON各種場景的光器件需要。數據通信類產品主要包括有源光纜（AOC）、光模塊，主要滿足數據中心和企業以太網建設需要。接入類產品包括10GPON、BOSA等，是OLT、ONU設備的上游供應商。無線寬帶類產品主要是前傳光模塊，在5G建網將是光模塊用量最大的場景。子系統類產品專注於主設備商沒有深入的一些細分場景，涉及安全、專網、維護等解決方案。
客戶集中風險上面，光迅2018年前五大客戶佔比42%，新易盛、博創科技、中際旭創相應比例分別為53%、75%、71%，風險明顯更低。
4光迅佈局大：行業龍頭地位保證長期競爭力
全球光器件份額第四。根據OIDA的市場調研報告，以2018年銷售額計算，公司穩居國內第一位、全球第四位（Lumentum與Oclaro合併後公司將局全球第三），是全球光電子器件的核心供應商之一。2018年在電信市場，公司光電子器件銷售規模遠高於國內同行業競爭對手。2018年公司光通信產品實現收入48.27億元，華工科技光電器件系列產品實現收入21.7億元，昂納科技通信產品實現收入22.08億元，新易盛光模塊系列實現收入7.60億元，博創科技光器件系列實現收入2.75億元。在國際層面，公司銷售收入僅次於Finisar、Lumentum，在全球範圍內已建立了充分的銷售渠道和廣泛的品牌知名度。
四、數通市場高速成長
1數據中心東西流量高速增長，數通光模塊市場空間大
數據中心流量高速增長，東西流量是主流。移動通信技術的進步、互聯網應用的層出不窮、雲業務的迅速發展驅動全球數據流量快速增長。據Cisco預測，截至2021年底，全球數據中心IP流量將從2016年的每年6.8ZB上升到20.6ZB，年複合增長率25%。而數據中心流量結構中，數據中心到用戶流量（南北流量）佔比14%，數據中心互聯流量（DCI流量）佔比12%，數據中心內部流量（東西流量）佔比74%，大量的數據傳送需求集中在數據中心內部，這意味著數據中心運營商們主要投資將位於數據中心東西流量的轉發和處理。
2國內外數通市場高成長，雲巨頭資本開支保持高位
數通市場規模將超電信市場。大規模數據中心的建設和葉脊架構的採用帶動了數通市場光模塊數量的增加和帶寬的升級。根據LightCounting預測，2019-2023全球光模塊市場複合增長率將達17%。其中以太網市場（數通市場）受益於大規模雲數據中心的建設和5G核心網雲化、5G邊緣節點建設成為增長最快的細分市場。2019年，全球數通市場規模達34億美元，佔市場總額的50%，到2023年，數通市場規模將達到73億美元，佔市場總額的57%，複合增長率21%。400G升級即將到來。數據中心光模塊市場平均3年完成一次產品迭代。2012-2014,10G/40G以太網結構是數據中心的主流，2015-2018，北美雲計算巨頭大規模建設25G/100G數據中心，由於數據中心內部流量最大，100G CWDM4成為主流產品，並還將在2021年前保持份額最高。目前400G技術標準、交換機芯片、光模塊性能都已成熟，2019上半年，谷歌、亞馬遜已展開400G光模塊小規模集採，2020年400G市場將迅速崛起，2022年全球400G市場將達到12億美元，2019-2022市場年均複合增長率達69%。
3定增擴大數通光模塊產能，市場空間廣闊
數通產品市場拓展順利，產能成為瓶頸。數通與5G作為未來的熱點市場均是公司發力的重點，2018H1數通產品收入佔比22%，同比提升5pct。公司已取得國內主要ICP及設備集成商的數通100G光模塊訂單，目前包括BAT在內的在手訂單已超過20萬隻。數通產線使用COB和混合集成工藝平臺，與電信和接入產品不通用，截至2018Q3公司100G數通模塊產能為10.2萬隻，亟需擴充。定增增加81萬數通產能。2019年4月，公司完成“數據通信用高速光收發模塊產能擴充項目”定增，項目擬使用公司現有廠房實施，配備100G光器件及光模塊封裝製造和高速測試等裝備2203臺（套），擬新增技術、生產及管理人員總數289人，投產後形成目標產能為80.89萬隻100G光模塊。
五、多年光芯片研發根基牢
1光芯片是光器件和光模塊的核心部件
光芯片主要包括無源光器件芯片、光模塊芯片、增益芯片、光交換機芯片等，光迅科技的佈局主要涉及無源光器件芯片、光模塊芯片、增益芯片等。
無源光器件芯片主要包括PLC光分路器芯片、AWG陣列波導光柵芯片。PLC光分路器芯片通常以二氧化硅光波導和玻璃光波導兩種工藝製作，由多個Y分支串聯而成，實現光信號的耦合、分支、分配。AWG陣列波導光柵芯片由兩個多端口耦合器和連接的陣列波導構成，實現N*1的波分複用和1*N的波分解複用以及N*N的波長路由等，廣泛應用在WDM光模塊、ROADM、WSS中。
光模塊芯片主要指激光器芯片（LDChip）和探測器芯片（PDChip），分別完成電光轉換和光電轉換，是光模塊最核心的功能芯片，他們與濾鏡、金屬蓋、陶瓷套管等組件搭配分別封裝成TOSA、ROSA，OSA再與PCB、電芯片、結構件等封裝成光模塊。光芯片的性能直接決定著光模塊的傳輸速率、溫度漂移、工作穩定性、信噪比等工作屬性，是光模塊設計和原材料採購中最受重視的部分。
從光模塊BOM成本結構看，參考中際旭創的公告披露，CWDM4和PAM4光模塊中光芯片成本佔比分別為42%、47%。光芯片成本對於降低光模塊的成本至關重要。增益芯片（gainchip）實現對不同波長光信號的功率放大，可用於光纖放大器、可調諧激光器等。
2光芯片國產現狀：高端芯片仍有差距，進口替代空間巨大
芯片公司投入高回報慢。（1）光芯片流程複雜：光芯片生產流程包括芯片設計、基板製造、泵晶成長、晶粒製造四個環節。芯片設計公司（Fabless）眾多，但提供外延片（Wafer）生長的公司（Foundry）極為有限，泵晶的生長主要有MOCVD與MBE兩種方式，掌握核心工藝的公司也不多。（2）光芯片研發投入高：國內外光芯片成熟商用的公司研發平均強度在15%左右。（3）光芯片投入回報慢：一枚光芯片的生產要經過設計（3-6月）、流片（3-6月）、技術驗證（1-3月）、定型、量產（6個月）階段，而進入量產階段還需要工藝經驗的積累提高良率。
六、盈利預測
預測19/20/21公司數據及接入板塊收入分別增長20%、21%、24%，毛利率分別為12.03%、12.00%、13.54%。綜合以上分析，預測公司19/20/21年收入分別為59.4億、73.4億、88.7億，歸母淨利潤分別為4.6億、5.8億、6.9億。
公司近五年PE（TTM）在37倍至67倍之間，平均估值中樞為52倍。公司估值水平相對比較穩定，對應7月2日股價PE（TTM）58倍在中等偏上的位置，反映了市場對5G發牌後公司今年在業績兌現上的一定預期。
選取新易盛、博創科技、中際旭創、銘普光磁作為A股光器件與光模塊可比公司。由於併購重組或大額減值，部分可比公司近兩年PE（TTM）波動較大，因此採用2019動態市盈率進行可比估值分析。對應7月5日收盤價，A股光模塊和光器件可比公司2019年平均市盈率為35.1，公司2019年市盈率為39.6，作為垂直一體化光器件龍頭，2019年以來市場給予了一定估值溢價。我們認為公司以研發鑄就長期優勢，光芯片垂直整合能力在A股光器件和光模塊企業中具有稀缺價值，有望充分受益於產業鏈國產替代比例的提升，2019年合理估值為42-44倍，對應目標價28.1-29.5。
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