導讀：穩樓市、徐圖之、防共振

提要：1、金融全渠道收緊過猛？2、行業去槓桿邊界何在？3、失血併發症或將頻發？4、市場求平穩開關有度？

當前，宏觀形勢變幻莫測，全球衰退跡象明顯，各國政策輾轉反覆，宏觀經濟漂浮動盪，金融市場危機四伏。

全球不確定性主要來自於美國的貿易政策及其對美國股市、全球資本市場和企業投資的信心與衝擊，進而催發全球經濟衰退。

不過，在美國大選前，特朗普很難再推出可能導致美國經濟衰退的更大烈度莽撞措施，對我國來說，或可贏得一段去槓桿、抑泡沫、化風險的重大窗口期。

除非，特朗普連任無望，破罐子破摔，盡出險招、爛招、殺招，強賭硬博。

因此，房地產抑泡沫發力、全行業去槓桿加速就是可以理解的了。

房地產業金融緊縮，“錢荒”已成定局，而房企、居民、地方政府負債率均在相對高位。

債如山、錢如血。

降債、失血的產業及其龐大的產業鏈會怎樣變化？去槓桿的金融緊縮政策疊加會否產生共振效應？

攝影：成錦鴻

1、金融全渠道收緊過猛？

去年以來，房地產金融開始全渠道收緊。

央行數據顯示，今年7月，委託貸款存量為11.79萬億元，同比下降10%；信託貸款存量為7.82萬億元，同比下降4.3%；未貼現的銀行承兌匯票存量為3.31萬億元，同比下降15%。

從每月增量上看，也是持續收縮的。

其中，房地產是主因，也導致了金融“資產荒”現象。

7月，信託公司收到“窗口指導”要求：2019年的剩餘時間，房地產信託規模不超過2019年6月30日的規模；未備案項目一律暫停；符合“432”的通道類業務的房地產項目也全部暫停；地產公司併購類項目全部暫停。

國家統計局數據顯示，房地產融資逐漸迴歸信貸主渠道，房企自籌資金增速呈現持續下降、國內貸款增速呈現持續上升趨勢。

央行數據顯示，人民幣貸款佔社融規模存量的比例持續上升，從去年初的65.5%上升到今年7月末的68%，這與清理銀行表外非標通道業務也是吻合的。

近日，銀行信貸這一主渠道也收緊了。

據媒體報道：“一位銀行人士透露，近期多家銀行已經收到窗口指導，要求收緊房地產開發貸額度，原則上要將開發貸控制在2019年3月底時的水平”。

儘管這只是一位銀行人士透露，並未有更多銀行確認，但房地產業的“錢荒”或將開始。

根據央行貨幣政策報告，房地產開發貸款包括住房開發貸款、地產開發貸款和全國保障性住房開發貸款，今年6月末，三項貸款餘額分別為8.12萬億元、1.37萬億元、4.6萬億元。

考慮到中央政府希望加強而不是削弱保障房建設，未來保障房開發貸款餘額或維持在6月末的水平上不變。

如果按照上述銀行人士口徑，三四季度的開發貸款增量為“零”，至年底，住房開發貸款餘額將不會超過3月末的7.92萬億元，至年底住房開發貸款將比去年底增加5700億元（是為一季度增量）。

這樣的話，預計三四季度住房開發貸款增量將比今年6月末餘額最高峰減少約2000億元。

如此，對比2018年末淨增量（相較於2017年末）的1.73萬億元，全年住房開發貸款增量將比上年減少1萬億元以上。

即使全年開發貸款淨增長5700億元，但從同比來看，住房開發貸款增速曲線仍處於下滑趨勢並接近或進入個位數增長區間，應該符合央行和銀保監會期望。

然而，按照國家統計局的數據，除了2013年和2017年的貨幣放水導致國內貸款（開發貸款）淨增量較高外，其它年份淨增量均相對較低，其中，2015年和去年均為負增長過千億元。

因此，在當前金融收緊政策下，“住房開發貸款餘額淨增加5700億元”恐怕是有些奢望的，畢竟在2015年淨增量的最高年份也沒有超過5000億元。

事實上，住房開發貸款出現負增長也未必是不可能的。

我們測算，如果住房開發貸款繼續收縮，不排除年底餘額可能下降到7.3萬億元（略低於去年底7.33萬億元），全年開發貸款餘額減量化。

這也意味著，住房開發貸款餘額將從6月末最高點的8.12萬億元減少約8000億元。

由此可見，至年底，相較於去年底，住房開發貸款增量可能介於-300億元至5700億元，相較於今年6月最高峰，住房開發貸款增量可能介於-2000億元至-8000億元。

這不僅影響房企資金，更會影響今年的住房供應、銷售、拿地與明年的新開工、投資。

與此同時，預計地產開發貸款餘額增速同比還會延續負增長態勢，至年底或為1.3萬億元，比去年底減少800億元。

土地市場降溫、大城市“無地可供”、房企“無地可拿”是導致地產開發貸款繼續處於負增長區間的主因，金融收縮也是重要影響因子。

9月4日的國務院常務會議提出：“明年須擴大專項債的使用範圍”，但“專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”。

這意味著今年新增專項債券的主要領域保障性住房和棚改、土地儲備將不再受益。

房企發債也在收緊。

Wind數據顯示，今年以來，房企信用債發行量3774.42億元，海外債計劃發行規模416.17億美元（摺合人民幣約2940餘億元）。

2019年房企國內債到期償還量5381.36億元，海外債到期規模237.57億美元（約合人民幣1660餘億元）。

國內、海外合計發債規模已經基本覆蓋合計到期債務，美元發債額更是多於到期還債額，從降負債邏輯看，年內放鬆發債特別是美元債也就不必多指望了。

房企融資全渠道收緊，倒逼房企加速去槓桿。

2、行業去槓桿邊界何在？

房企負債率降到多少為適宜呢？

我們在上期文章【2019-8-25微信文《歐陽先聲：“錢荒”會讓樓市突破下限嗎？》】中提到：“137家滬深上市公司負債總額已達12.8萬億元，全行業房企負債大致應在18萬億元上下，與地方政府顯性負債大致相當”。

新浪財經上市公司研究院的分析表明，2018年中、2018年底、2019年中，70家主流上市房企的淨負債率分別為：125%、111.13%、110.97%，呈現下降趨勢，一年時間下降約6個百分點。

從國家發改委對房企75%淨資產負債率的發債要求來看，這應該是監管部門認可的標準，這一標準實際上已經照顧了房地產行業的特殊金融屬性，遠高於一般工業企業的槓桿率標準。

目前，房企槓桿率下降空間依然很大，可以預見，金融緊縮倒逼房企降槓桿還在路上。

金融緊縮會降低居民負債率嗎？

從總量看，至今年6月末，居民個人住房貸款餘額達到28.06萬億元，但季度增量已有減少之勢，二季度為109億元，低於一季度的117億元。

個人住房貸款餘額增速也從去年底的17.8%下降到今年二季度末的17.2%。

在按揭貸款額度收緊和利率上升的雙重壓力下，個人住房貸款減量化也是必然趨勢。

我們預測，今年後兩個季度淨增量分別為0.9萬億元和0.7萬億元，這不僅減少住房銷售，也將減少房企資金回籠。

倘若如此，至年底，個人住房貸款餘額增速或下降至15%以內。

即便按照我們預測的後兩個季度個人住房貸款增量下降，至年底，個人住房貸款餘額依然會達到29.66萬億元，還是會比去年底的25.8萬億元淨增加3.86萬億元，與2018年個人住房貸款餘額增量（相對於2017年末）的3.9萬億元基本相當。

由於開發貸款、個人住房貸款餘額增速均下降，至年底，全國主要金融機構（含外資）房地產貸款餘額增速也可能會從去年底的20%快速下降至今年底的12%左右。

這可以使央行和保監會更關注的房地產貸款餘額佔各項貸款餘額比重保持在28.5%附近而不繼續擴大。

以主要用於購房的住戶中長期消費貸款佔居民存款來衡量的居民負債率，連續10個月保持在40%的水平上下，顯示了央行窗口指導極高水平的控制能力。

預計未來居民負債率（住房）水平仍會繼續保持在40%左右。

顯而易見，如果房地產貸款佔比、居民負債率基本保持穩定，央行與銀保監會是樂見其成的。

這也意味著，下半年住房開發貸款與地產開發貸款只減不增，居民個人住房貸款也會明顯下降。

這會降低居民債務風險嗎？

其實，堅持數年的高首付比例以及地方政府的“雙向限價”，已經將棄貸斷供的系統性金融風險基本化為烏有了。

除了近兩年新購住房者，絕大多數自住型購房者已經歸還了部分貸款本金，明顯提高了房價下跌的風險保障係數。

對於投資投機客來說，多套房早已停貸多年，還貸後本金下降大大降低了棄貸斷供概率，香港棄貸斷供潮、美國次貸危機式的系統性金融風險基本不可能在我國發生。

儘管房地產泡沫依然需要防範、房價上漲動能依然沒有消除，但行業最大風險其實已不在泡沫，過於強調泡沫風險，可能會忽視金融緊縮政策疊加帶來的共振風險。

3、失血併發症或將頻發？

如果房地產融資收緊過快過猛，不能做到張弛有度、關窗開門，勢必帶來全產業鏈的失血併發症。

一是可能出現房企倒閉潮蔓延。

儘管這種影響對於大中小房企是不一樣的，但結果可能不出意外。

更有預見性的大房企會加速回籠、減少投資、降低槓桿，現金流為王，捂緊錢袋子，確保安全渡過宏觀經濟動盪期、金融環境緊縮期。

在此期間借勢撿漏、壓價收購、保持規模，這是最佳策略。

而且，這並非短期應對策略，很可能延續至美國大選見光、國際形勢趨於明朗之後。

還想著衝規模的中型房企失去了金融機構支持【詳見2018-03-25微信文《歐陽先聲：50強將成為房企融資新門檻》】，承受著強龍大房企和地頭蛇小房企的雙重擠壓，在二三線和四五線城市之間進退彷徨，也只能減速降負、負重求生。

市場壓力更大的小房企早已拿不到正常融資，沒能借助“去庫存”趁機出逃，現在再度套牢，銷售甩賣已經變得困難，要麼被大房企壓價收購，要麼只能走上破產之路。

無論是地方政府還是金融機構甚至購房準業主，無不希望大房企接盤，以求穩定和安全。

但是，房地產行業非標渠道全部被清理，資金迴歸信貸主渠道，大房企缺少併購資金，如果放任小房企倒閉蔓延而無法施以援手，無疑會對市場、金融系統和社會造成巨大沖擊。

二是可能帶來產業鏈企業資金斷裂。

過去我們說過，中小房企將失去供應商的支持【詳見2017-10-22微信文《歐陽先聲：2020年，將是大房企加速擴張的天花板》】，這也進一步加劇中小房企的資金緊張。

互聯網金融的爆倉與當前的房地產去槓桿密切相關，其中大量資金池項目投向了中小房企的項目及供應鏈融資，無法及時收回導致資金斷流。

小房企倒閉、破產直接影響房地產上下游供應商。

房企融資不足導致的現金流緊張也影響到供應商付款，甚至可能擠垮一批資金佔用量大的供應商。

反過來，供應商也在謹慎對待不同房企的供貨、減少墊資。

三是可能導致購房者“候車誤點”。

按揭貸款額度收縮，使得首置型、首改型購房者又一次錯失政策寬鬆的機遇，當開發商要求高比例首付甚至全款購房時，只能捉襟見肘、望房興嘆。

過去我們說過，在“房住不炒”的大背景下，按理說買房可以不用著急，因為房價基本穩定。

但是，在那些供應不足的大城市，往往“房不等人”，合意地段、合意戶型、合意景觀、合意配套的房子，也許等一等就不一定買得到了【詳見2017-09-17微信文《歐陽先聲：“金九銀十”不必強求，城市分化命已註定》】。

現在，房貸利率大幅上升，多個城市、銀行房貸利率上浮20%甚至更高，未購房者又錯失了最佳購房時機，情緒化的發洩也可能成為社會不穩定因素的導火索。

四是社會風險陡然上升。

中小房企或已成為金融風險和社會風險的主要載體，近幾年“只收不放”的貸款政策降低了中小房企的開發貸款存量，它們轉而更加依賴高成本的民間資金。

中小房企銷售額仍約佔市場份額的40%左右，一旦出現現金流斷裂，帶來的不只是P2P般的金融風險，還有債務糾纏的爛尾工程和購房者們的群體事件。

全渠道收縮、“一刀切”停批的房地產金融收縮是為宏觀降準降息鋪路，如果牽涉面廣、資金量大的房地產去槓桿過速，或將帶來更多難以估量的後果。

4、市場求平穩開關有度？

“房住不炒”、“脫虛向實”已是房地產市場的根本之策，房地產金融的收放政策已成為長效機制，這必然導致土地購置、住房庫存、房地產新開工與投資和銷售的全面下滑。

今年土地市場已經呈現明顯的頹勢，負增長達30%左右。

即便是明年土地購置面積維持零增長，也相當於連續兩年土地購置面積處於低位，明後年住房供應大幅縮減在所難免。

明年，房企將面臨“少米”下鍋的困境。

住宅待售面積持續走低，庫存不斷減少。

供應減少，銷售必然減少。

沒有融資放鬆，住宅銷售面積增速將進入長期的負增長區間。

銷售減少、回籠不足，新開工面積增速也將持續走低，帶動投資進一步下滑。

7月，新開工面積增速已經降至9.6%。

如果融資進一步收緊，新開工面積增速還將快速下降，甚至不排除負增長的可能。

新開工面積下降，開發貸款將相應減少，並將帶來住房供應減少。

市場供應減少，難免會出現一些房企快速銷售，另一些房企捂盤惜售的情形，干擾市場供應與樓市預期。

供應減少、可售面積下降，銷售必然下滑，進而形成房企預收款與按揭貸款減少——拿地減少——開發貸款減少——開工減少——供應減少——銷售減少——回籠減少——投資減少。

這是房地產金融收縮帶來的必然結果。

樓市的平穩，關乎金融、民生、財政、供應鏈以及市場信心，過度緊縮之後勢必帶來快速放鬆，政策應避免“蹺蹺板”效應。

走好平衡木殊為不易。

一旦貸款失速，再想回轉放鬆金融，不僅供應提升就像重新放鬆生豬養殖一樣，遠水難解近渴，而且，在市場面會產生巨大的預期混亂和供需失衡。

在政治上，這也是不可取的，因為會導致社會對政策定力的質疑。

從防風險角度看，降槓桿無疑是正確的。

從穩樓市角度看，降槓桿不宜過快過猛，應徐圖之。

防範風險不是為了去槓桿而去槓桿，金融收縮是為了房住不炒、脫虛向實、樓市穩定，但是，單一措施實現多維目標需要操盤者的高超藝術。

如何能夠既降槓桿、防風險又穩樓市、穩預期呢？

樓市穩定需要金融橫盤，金融橫盤才能維持供應穩定、銷售穩定、房價穩定。

金融橫盤，房地產融資關上三扇窗，將打開一扇門。

首先，房地產融資不宜進一步強化銀行信貸。

雖然銀行部門基礎管理相對完善，監管部門對銀行信貸了如指掌，風險可控。

房地產金融同樣需要防止信貸風險聚集，分散風險勢必需要增加融資渠道，適度控制銀行信貸佔比。

其次，推進房地產行業直接融資。

積極鼓勵大房企發展股權融資、基金投資，禁止名股實債，加快推進資產證券化，包括商業地產REITS產品，增加房企及其項目資本金，既可以降低銀行地產依賴和信貸風險，也有利於穩定房地產融資和降低槓桿，還可以解決社會資本“資產荒”。

第三，鼓勵大房企繼續適度做大規模。

在控制新增負債的同時，做大資產規模，可以直接降低負債率。

在目前階段，應鼓勵大房企繼續擴大規模、增加投資、穩定供應、提高產品質量、轉向經營現金流，帶動行業高質量發展。

同時，積極發展房地產併購基金，以解決中小房企退出難題。

第四，統一監管資金賬戶管理要求。

房地產銷售資金不僅有地方政府監管賬戶，還有銀行監管賬戶，而且各地各行要求均不相同，沉澱了大量監管資金，降低了資金使用效率。

如果能夠統一監管賬戶要求並適度降低監管賬戶資金餘額，將釋放數千億元的資金，既可以盤活存量資金、提高資金效率，也可以降低房企融資依賴、促降負債。

結束語

目前，樓市相對平穩。

這既得益於中央部委監管到位，也得益於地方政府調控有方，雖然管理手段不乏瑕疵、難免詬病，但穩地價、穩房價、穩預期“三穩”局面來之不易，政策需要更加穩定持續。

房地產的產業地位需要樓市平穩健康發展，房地產“政策市”的本質又要求樓市配合宏觀經濟，房地產的金融屬性也強調金融必須穩健平衡。

雖然房地產金融有所收緊，但金融橫盤值得期待，關上間接融資三扇窗的同時，相信直接融資會獲得更好的發展，併為樓市平穩運行保駕護航。