東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
貴州茅臺(600519)
事件
12 月 27 日，公司公告 2020 年茅臺酒銷售計劃為 3.45 萬噸左右。 1 月 2號，公司發佈公告 2019 年度生產茅臺酒基酒約 4.99 萬噸，系列酒基酒約 2.51 萬噸； 2019 年度實現營業總收入 885 億元左右，同比增長 15%左右；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 405 億元左右，同比增長 15%左右。本公司 2020 年度計劃安排營業總收入同比增長 10%。
投資要點
量增超預期+直營比例提升護航增長。 12 月 27 日茅臺公告 20 年茅臺酒銷售計劃約 3.45 萬噸，同比 19 年計劃投放 3.1 萬噸增長 11.3%，超預期放量打消投資者關於公司 20 年增長動力不足的擔憂。價格方面，李保芳總在茅臺經銷會表示 20 年公司將大幅提升自營規模，原則上實現成倍增長，據估算直營渠道投放量將增長至 2800 噸左右（ 19 年預計 1400噸）；同時公司將建設自營電商，加大商超、電商、團購等渠道投放力度，加強扁平化管理。預計隨直營體系優化及非標酒增量公司噸價將穩步提升，護航公司穩健成長。
銷售費用上升+產品結構調整影響 19Q4 業績。 根據公告公司 19Q4 業績低於市場預期，實現營收 249.9 億元（同比+12.4%），歸母利潤 100.5億元（同比-4.1%）。預計業績不達預期原因， 1）基數效應導致：公司18H1 由於渠道調整等因素導致年底部分費用衝回銷售費用-2.7 億元，影響 18Q4 銷售費用率僅為-1.23%（參考 19H1 由於渠道調整銷售費用率同樣處於低位），結合春節提前等因素預計費用投放導致 19Q4 銷售費用有可能大幅上升。同時， 18Q4 營收/歸母淨利潤同比+34%/+48%，存在高基數效應。 2）產品結構調整： 18 年底非標酒增量 1000 噸提升公司噸價，拉高 18Q4 毛利率水平至 91.2%（同比 17Q4+1.8pct），淨利率水平至 52.6%（同比 17Q4+4.1pct）。
理性看待短期業績波動，堅守高確定性板塊龍頭。 根據 19 年初公司業績公告計算可得 18Q4 公告營收 200.3 億元（同比+21%，但實際+34%），公告歸母利潤 92.7 億元（同比+31%，但實際+48%）， 19Q4 業績雖暫時低於預期但仍待後續觀察。同時公司公告 20 年收入目標增速為 10%，符合“基礎建設年”穩中求進主基調。公司 18/19 年已連續兩年超預期完成年初增長計劃，未來量價齊升仍有較強預期，建議理性看待短期業績波動關注長期業績穩定兌現。
盈利預測與投資評級： 我們預計 19-21 年公司收入達 890/1004/1149 億，同比增長 15.3%/12.8%/14.4%；歸母淨利潤達 408/477/562 億，同比增長15.8%/17.1%/17.7%；對應 PE 分別為 35/30/25X，維持“買入”評級。
風險提示： 高端酒需求回落風險，產能投放不達預期，食品安全風險，系列酒增長不達預期。
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