一、公司概况
公司成立于2003年，2010年9月在创业板上市。经过纵向深耕变频器领域以及横向拓展智能制造产品，公司逐步发展形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块。发展历程：公司早期以生产低压变频器起步；2008年开始发展伺服系统；2013年收购宁波伊士通，布局工业视觉；2014年布局工业机器人；2015年收购江苏经纬，进入轨道交通设备市场；2017年公司全面布局智能制造；2018年开始布局工业软件；2019年收购贝思特完善电梯电气系统大配套方案能力。
二、业务情况
公司主营三大核心业务板块：变频器、伺服机控制系统和新能源车电控系统。2018年贡献收入占比分别为48.35%、20.45%、18.48%。
变频器领域：主要包括低压变频器和电梯一体化专机。公司是国内最大的中低压变频器系统供应商，在低压变频器领域2018年国内市占率超14%，自2003年以来，公司已提供超过80万余台变频器应用于工业自动化的各个领域。
运动控制类领域：主要包括通用伺服和专用伺服两大类产品，下游应用于3C、锂电等行业。公司于2008年切入该领域，已累计经营超十年，据睿工业数据，2018年公司国内市占率已达到8%。
新能源汽车领域：公司以客车电控起步，15年开始转向乘用车电控市场，主要提供各种电机电控解决方案。主要产品包括：各种电机控制器、辅助动力系统、高性能电机、DC/DC电源及动力总成系统等。
三、团队情况
“华为+艾默生系”管理层，技术优势显著。公司领导层团队大多原是华为电气领导及技术人员。2001年，艾默生收购华为电气，由于价值观和企业文化差异，10名管理层离开艾默生，开始了汇川的创业之路。运用自身的技术优势，加之华为“狼性”基因与艾默生的国际视野，公司在成立初期就实现了飞速发展。
重视产品创新，高强度研发构筑行业壁垒。公司近5年研发投入占比快速提升，2018年达到12.12%。累计至2019年上半年，公司已累计获得专利1229项，其中发明专利279项、实用新型专利638项。公司是目前国产品牌中第一个把真正矢量控制产品做到广泛商用化的公司；并在应用技术层面，拥有收放卷控制技术和先进的PID算法，巩固了公司在工控领域的技术护城河，并为公司切入新能源及智能机器人等领域提供了技术支撑。
四、营收情况
公司2019实现营收73.94亿元，同比增25.9%，2012-2019年CAGR=29.77%，整体增速较为稳健。归母净利润方面，2019年为10.47亿元，受工业自动化板块周期性承压以及新能源车板块业务毛利率下滑，同比下滑10.4%。
近年公司毛利率、净利率水平持续下滑，但拆分来看，变频器、伺服系统产品毛利整体保持稳定，下降主因是新能源汽车市场补贴退坡，导致整体市场降温，新能源类产品收益下滑。
三费比率保持稳健，收入结构向多元化拓展。2018年公司销售、管理费用占营收比分别为8.6%和18.1%，持续保持稳健态势。业务结构方面，变频器类收入占比从2010的77.57%下降至2018年的48.35%，总体结构从一头独大向伺服系统、电机电控等业务多元化发展。
五、行业外资品牌主导，进口替代空间大
公司以变频器起家，2018年在低压变频器市场占有率达14.4%，是目前变频器领域自主品牌的龙头。2018年变频器市场规模约473.1亿元，同比增长约4.44%。2018年，在中国低压变频器市场，外资品牌ABB 占据市场份额17.7%，西门子占据14.9%；国产品牌汇川技术排名第三，市占率14.4%。
我国市场上的变频器厂家有300多家，其中20至30家左右占据了近80%的市场份额。目前外资品牌在中国中高端变频器市场仍占主导地位，本土变频器产品进入市场时间较短。
公司作为国内变频器龙头企业，是行业国产替代化主要推动和受益者。公司原有产品主要是电梯一体机，为客户提供电梯控制系统。近年来公司在电梯领域积极拓展自身的产品链，通过合资成立上海默贝特电梯，进入了大配套中的电气系统（线缆、控制柜）、人机交换等产品；通过设立长春汇通，进入电梯正余弦编码器领域；另外，也开始涉足体量相对较小的用于电梯轿门开关运动驱动控制的门机变频器领域；2019年9月，收购了经营人机界面和线缆系统的上海贝思特电气，将在电梯产品互补及客户资源共享上实现共赢。
公司提出“互联网+电梯”新模式，将电梯互联网发展成公司新的营收增长点。通过3大产品，即硬件智能、手机APP、云服务器以及4大核心技术（移动APP办公，业务流程电子化、数据分析、智能电梯），帮助整梯企业实现了电梯后市场生命周期的五大节点业务拓展。
公司从2003年进入电梯行业就开始与江南嘉捷进行合作，成立子公司默纳克。凭借变频器和控制板集成降低了30-50%的成本；2013年以前是电梯行业连续增长时期，公司主要客户以国产品牌为主；2013年以后，汇川开始考虑突破外资品牌，2014年成功跟通力合作，成为唯一一个有海外市场效应的公司。公司已经从国际电梯公司海外总部入手，从小产品的合作开始逐渐渗透，一般突破一个大品牌时间在2-4年左右，但客户新产品的选型确定后一般不会更换，因此一旦进入后壁垒非常高，目前公司已经进入通力和蒂森克虏伯供应链，2016年给外资品牌供货接近2万台。汇川在印度已经建立一个分公司和5个办事处，2016年实现销售5000台。
强化专用伺服研发，通用伺服对标国际。公司2008 年开始对伺服系统进行研发投入，率先推出注塑机专用伺服；2011 年在意大利设立研发中心，引入了欧洲公司的研发人员针对伺服进行了专门的研发攻关；2013 年收购宁波伊士通，强化公司专用伺服业务。通用伺服系统作为公司战略性产品，主要面向先进制造业，围绕电子类制造自动设备，包括手机组装线、检测线，LED、LCD 封装，锂电池生产设备等。公司目前在通用伺服研发和产品水平是中国业内龙头，IS650 系列已达到松下等日系厂商的技术水平，未来将逐步向安川看齐。
日系品牌占据我国伺服系统市场一半份额，国产品牌份额有望提升。目前，国外伺服企业在中国的市场占有率达75%，其中日本品牌占比约50%，欧美品牌占比约25%，国产品牌占据了20%的市场，其中内地品牌和台湾品牌分别占据10%的市场。公司2018年伺服品牌市占率约为5%。
公司2015 年开始重点研发针对新能源乘用车的新平台，服务于新能源汽车领域的动力总成产品，包括各种电机控制器、辅助动力系统、高性能电机、DC/DC电源及动力总成系统等。截止18 年底，公司在新能源汽车领域累计销售电机控制器超过28万台，为我国新能源汽车电机控制器的领军企业。新能源车行业处于发展初期，受补贴政策退坡影响，2019年我国新能源车销量120.6万辆，同比下降4%。但从长期来看，自2017 年以来，全球多个国家和汽车厂商已陆续发布了未来新能源车领域的发展规划。据我国新能源车产业发展规划（2021-2035年），2025 年，中国新能源汽车年销量将达到汽车市场需求总量的20%，到2030 年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的40%。2019年全球新能源车渗透率仅为2.5%，未来替代传统燃油车空间巨大。2020年为全球“电动化”元年，随着动力总成系统产品e-Axle在2019年发布，公司有望借机发力乘用车动力总成领域。
2018轨道交通总里程达5520.9公里,比2017年新增500公里。据中国城市轨道交通协会行业数据和测算，2020 年全国城市轨道交通里程将达到7000公里，2016-2020年轨道交通牵引系统与控制系统（含备品备件、独立件）年均需求量约1779亿元（含地铁、有轨电车、轻轨）。未来国内地铁、轻轨项目的建设将为轨道交通企业带来巨大的市场机遇。公司持续打造轨道交通业务综合竞争力，业内品牌影响力快速提升。2015 年6月，公司收购江苏经纬进入轨道交通领域，强化和巩固汇川技术在工控领域的技术领先优势，推动公司突破重大装备领域更多的细分市场；2019上半年成功中标2.4亿的南通地铁与青岛电机项目，营收确认金额预计达2.34亿元。
六、盈利预测
公司作为国内工业自动化龙头企业，变频器业务为内资龙头，工控产品布局多年，有较强技术壁垒和渠道优势。预测公司变频器、运动控制、PLC、HMI业务未来三年维持相对稳定增速，新能源产品预测充分受益2020年电动化加速，20-21年增速大概率提升。整体预计公司2019-2021年收入分别为73.94、91.89、110.77亿元，同比增速分别为25.87%、24.28%、20.54%。对应归母净利润10.46、11.93、13.57亿元，对应每股收益0.60、0.69、0.78元。
工控行业需求景气度与宏观经济高度相关，其中行业龙头标的在高景气周期享更高红利，在需求低估期有更强品牌护城河壁垒及抗风险能力，结合汇川在行业中领先的地位，对应2020年给予公司2020年45倍PE估值，目标价31.05元。
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