國盛分析師吳凡繼續看空拼多多。他在上一份引發市場熱議的看空報告中稱，拼多多在電商渠道中創造的真實價值非常有限，火不過3年。 

編者注：這不是國盛證券分析師吳凡第一次看空拼多多。早在去年11月25日，其就發佈長達85頁的看空報告，稱拼多多火不過3年，給予公司減持評級，13.8美元的目標價格，較當時股價有62%的下跌空間。去年11月25日以來，拼多多股價上漲10%。拼多多將於本週三（3月11日）發佈最新季度財報。

我們認為，拼多多當前是中國互聯網歷史上最大的泡沫

為什麼這麼說：因為到目前為止，從“全價值鏈”角度分析，拼多多在整個商品流通環節中創造的真實價值非常有限，其只是改變了成本結構，將其價值鏈上必然產生的虧損轉移，從而促成交易，其真實價值與市值顯著不匹配。

我們在2019年11月發佈了《拼多多：或火不過三年》的報告，用85頁的篇幅最大限度地還原了拼多多的真實事實並開放論證了其價值，把決定拼多多長期價值的關鍵問題在此文章內容中予以了闡釋。本篇報告將對拼多多的“全價值鏈”進行進一步分析，並以更清晰直觀的方式呈現。而本文部分事實及觀點更詳細的內容與論證過程，請參閱《拼多多：或火不過三年》報告的正文部分。

1.拼多多的模式成本遠遠高於阿里京東，其商品流通全鏈路的成本高於阿里京東10%左右，甚至高於線下零售

首先在商品成本上，必須明確一個事實，

並且，拼多多上市近兩年，規模大幅擴張，其全鏈路成本都未有下降。

如此高昂的全鏈路成本下，當前拼多多平臺商品的毛利難以匹配成本。

我們以拼多多各類商品銷售額佔總銷售額的權重，分別對每個品類設定一個較樂觀的毛利率，而後加權得出拼多多平臺上商品整體的毛利率。（類似於模擬將拼多多所有商品揉合成了一個商品）計算得出拼多多平臺上商品整體的毛利率約為24.9%，而這將將高於拼多多全鏈路上的渠道成本率23.8%，毛利難以匹配高額成本。

同時，我們在前份報告的正文中已經詳細展示過，拼多多絕大多數“爆款”貨值非常低，

2.拼多多的未來：很難向上突破高價值商品，補貼的用戶傾向流失

既然低價值商品很難盈利，當前拼多多做的“百億補貼”（10%-15%補貼率）不正是在向高價值商品突破嗎？但我們認為“百億補貼”的效果並不大。對於這些可盈利的高價值商品，其實拼多多無法對接到品牌商或工廠，而是對接多了一層成本的代理商，渠道商。因為品牌商沒有理由為單獨拼多多這一個渠道設置“全網底價”，這樣會擾亂其在阿里京東與其他渠道的價格體系，對其弊大於利。最終最好的結果是，這些商品在拼多多與阿里京東保持同樣的價格。但是這也就帶來了另一個問題，價格一致，失去了“便宜”的用戶還會留在拼多多購物嗎？我們認為不會，首先我們對

有一種說法是，在淘寶看不到低價商品，而拼多多卻可以更輕易找到，所以拼多多有“看到”價值。但我們認為這陷入了一種悖論：低價商品高曝光抓住了客戶，但賺不了錢。加入高價值商品後，雖然錢可能賺到了，但手機屏幕就這麼大，低價商品也因為平臺變得擁擠而看不到了。所以拼多多無法在低價引客與商品盈利上雨露均霑，最終要回到全價值鏈上與同行競爭，這又回到了第一個問題。同時，我們認為中國不存在一批“二線品牌”可以承受拼多多這相差10%以上的成本。即便頭部品牌，目前在淘寶與京東的利潤水平也並不是很高，沒有給此類“二線品牌”留下太多的空間。

而“千人千面”的算法推薦將更進一步降低消費者因為“便宜”而留在拼多多的黏性。

而零售本身的邏輯是“由奢入儉易，由儉入奢難”，在京東選購一臺iphone再買一包衛生紙並不難，但是在拼多多買過一包衛生後再決定買一臺iphone就很難。且阿里與京東皆有盈利，向低線商品補貼的能力更強。我們認為不能按“五環外”來區分消費者，而是應當用需求區分消費者，消費者既有“五環內”需求又有“五環外”需求，基於需求分析，而非用戶定位分析來構建電商模式，是適合當下的思維方式，基於傳統零售的“定位”思維，當代已經有些不適用了。當前中國電商，早已走過了“決策成本低”驅動的時代，進入“沉沒成本高”驅動的時代。

3.純電商行業並沒有預期中的高天花板，賽道內的競爭勢必非常激烈

首先，市場高估了中國電商的銷售額空間，適合電商模式做的商品如服裝鞋包的滲透率已經非常高，雖然整體社會零售額空間依然存在，但剔除不適合純電商模式經營的商品，空間市場並不如預期的大。同時市場還高估了中國電商的用戶空間，我國15歲以下60歲以上的人口有5億，存在重複賬號的微信活躍用戶在9-9.5億浮動，當前阿里用戶破7億，拼多多破5億，不僅用戶重合度非常高，用戶的增量空間已經很有限了，“下沉市場”值得質疑。而從電商收費變現的比率上，其實亦沒有較大向上的空間，

4.拼多多的路在何方，唯有做減法才能求變

我們認為拼多多應當適當做“減法”，將推升規模擴張的資源抽回來，投入到降低全鏈路成本的工作中，並深入供應鏈。

一、我們用“全價值鏈”來看，拼多多並未創造多少價值

1.1全鏈路看，商品通過拼多多流通到消費者手中的總成本率非常高，高於阿里京東10%左右甚至還要高於線下零售

首先，我們認為，衡量一門生意是否創造了價值，不能盯著某一部分，某一個點的價值來看，而是儘量從“全價值鏈”的角度，將其創造的正負價值加總，並結合其耗費的社會資源，才能衡量其總價值。而拼多多，就是從“全價值鏈”角度看沒有創造價值的典型案例。

對於電商零售來說，本質上是用最低的成本，最高的效率，滿足消費者的需求。但是我們通過研究“商品從生產出來流通到消費者手中”的整個鏈路，發現拼多多的全鏈路成本遠遠高於阿里與京東達10%左右，甚至高於線下零售，未來這個差值還有擴大趨勢。

用“全價值鏈”分析拼多多，其價值非常有限。中國電商的大發展，本質原因是對部分品類商品來說，線上全鏈路渠道成本率遠遠低於線下零售。而拼多多則是通過資本消耗改變了渠道成本結構，用相較同行遠遠高的成本遠遠低的效率，短期促成了一門“生意”，結合其消耗的資源與當下的體量，我們認為，拼多多的模式存在較大的泡沫。

下圖為商品流通到消費者手中的全鏈路成本圖，其中包括我們定義的“消費者成本”即消費者選購的時間成本和做買或不買決策的心理成本（這個成本常常被忽視，但是非常重要），我們計算，拼多多的全鏈路成本率為23.8%+低時間成本，高決策成本（同等價格相對阿里京東與線下而言）

那麼阿里、京東、線下零售的商品流通全鏈路成本是多少呢？

我們通過下面這張圖來說明，拼多多為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，線下零售約為20.5%。可見拼多多的全鏈路成本遠遠高於阿里京東，甚至高於線下。（計算方法見批註）

而對於商品生產成本來說，我們在拼多多“或火不過三年”報告中已經用大量的篇幅論證，真實情況是：拼多多的商品其實多數阿里京東也有，大家的生產成本是一致的，拼多多的商品並沒有節約生產成本。三家平臺C2M的體量和影響力都比較小，對整體商品成本的影響幾乎可忽略不計。

而從趨勢上看，拼多多的規模在大幅擴張，按市場理解的“規模效應”，拼多多的成本應當會被快速大規模擴張的銷量所分攤，進而使成本率下降。但是我們計算發現，近兩年來，拼多多的全鏈條成本率並未下降，其自身平臺成本率也未有下降趨勢，與阿里的差距未來還有擴大趨勢。並且阿里與京東各有各的其他業務，而拼多多則沒有。這已經一定程度證明，拼多多並未產生明顯“規模效應”。

拼多多在超高速的擴張期成本率都沒有下降，那麼未來規模增速逐漸放緩，其商品需要邁過門檻向高價值商品滲透時，成本率下降的概率就更小了。

所以，基於以上，從商品流通的全鏈路來看，即便是走過規模效應最大的增長期，上市已經近兩年，拼多多成本率依然非常高，在社會上已經有了遠遠更高效，成本更低的電商平臺和線下零售的情況下，結合拼多多消耗的巨大資本，我們認為拼多多並沒有創造多少價值。

1.2拼多多上商品毛利率難以覆蓋全鏈路成本率，看不到盈利曙光

試想一下，一包15元的衛生紙，用一個包郵包裹寄過來，商家和拼多多可以盈利嗎？

不僅拼多多全鏈路渠道成本率遠遠高於阿里京東和線下，我們認為即便用樂觀的參數計算，拼多多平臺上商品整體的毛利率也很難覆蓋其高昂的全鏈路渠道成本率。這些成交價20元，30元的商品，真的適合在電商平臺上賣嗎？（拼多多絕大多數商品售價在這個區間）

我們統計，拼多多的商品有一千餘萬種，那麼怎麼衡量平臺商品整體的毛利率水平呢？我們的方法是，用拼多多各品類商品佔銷售額GMV的權重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺商品毛利率，計算結果為24.9%，只略高於其全鏈路渠道成本率23.8%。

（拼多多各品類GMV具體權重參見《拼多多：或火不過三年》附錄）

拼多多銷售的商品是很難在電商上賺到錢的一批商品，通過我們統計的拼多多累計銷量前10商品的列表便可以窺見一斑，銷售單價非常低，毛利空間有限。我們儘量用樂觀參數計算的24.9%毛利率其實已經接近普通超市的毛利率，是非常樂觀的預估了。

在此再提一句C2M的問題，真實事實是拼多多確乎有一些C2M的商品，但是這幾百個商品相較於我們統計到的平臺至少1856萬種商品來說，體量小的幾乎可忽略不計。多數拼多多的商品阿里京東同樣有售，是“網絡同款”而非“獨有爆款”。但反過來阿里京東相對拼多多卻有“獨有爆款”，

拼多多沒有購物車，一個訂單絕大多數情況下就是一個包裹。由於電商銷售額GMV計入了未成交訂單與退貨訂單等的金額，所以電商實際成交額與GMV相比需要打折，（我們在文中計算的標準是，拼多多計其公佈銷售額GMV的80%，阿里計75%，京東計70%）2019上半年拼多多一個包裹的總價值我們計算約為42.6元，物流成本佔比在11%左右，阿里與京東的單個包裹價值遠遠高於拼多多，成本佔比均在4-5%左右。

這裡要提一點，我們在《拼多多：或火不過三年》報告正文部分，已經用電商包裹數量、重量、消費者調查、全站商品價格分佈等等方法花大量篇幅論證過拼多多絕大多數包裹的價值是非常低的，這裡用42.6元衡量已經是較為樂觀的數據了。拼多多與阿里的包裹差別在包裹中商品價值而非重量及商品分佈結構，口徑是可比的。並且阿里給了1.5倍係數，拼多多的物流成本費率遠遠高於阿里是客觀存在的事實，詳細分析可參考前篇報告正文。

所以，基於以上，從商品流通的全價值鏈來看，我們認為拼多多沒有創造多少價值，在當前的模式及規模下，亦幾乎沒有可能實現可觀的盈利。

1.3那麼拼多多的“生意”為什麼能做大？

這種情況下，拼多多是怎麼做成這麼大體量的？其實非常簡單，拼多多隻是改變了渠道成本的比例，將虧損轉移到了自身身上，從而促成了“生意”。拼多多2018年虧損了103億，2019年前三季度虧損了52億，同時間段線上銷售額GMV共8598億，實際成交金額約6878億。

但即便拼多多補貼瞭如此多的錢，我們認為依然需關注拼多多平臺上商家的盈利狀況，基於我們對拼多多全鏈路成本的計算和對零售的理解，我們判斷拼多多平臺上幾乎沒有多少商家是可以持續盈利，拼多多的“價值鏈”是非常不平衡的。

這樣的模式雖然通過燒錢換取了規模，但錢都花在了補貼以改變渠道成本比例，推升規模這件事上，但全鏈路渠道成本的總數卻沒有變，“價值鏈”總數值沒有變。

二、那麼拼多多的未來呢？向上難突破，用戶多流失

2.1 品牌商不願為拼多多“破價”，“百億補貼”難有效果

由於體量變大，當前拼多多的微信流量紅利期已經基本結束，增長帶來的規模效應也已經減弱了，但其成本依然沒有降低，只累積了較多的用戶。拼多多正在試圖通過高達10%-15%補貼力度的“百億補貼”來向上突破高價值商品。（這似乎與C2M定製化生產，降低成本的模式有一定出入）

但“百億補貼”只能對接渠道商、代理商，而很難對接到品牌商、工廠。即便是拼多多願意自掏腰包補貼，以讓品牌商品的價格低於阿里京東及線下的售價，但手握產品定價權的品牌商，不願意單獨為拼多多平臺“破價”，擾亂自身在整體市場上的價格體系。試想Apple官方會不會允許一個平臺賣5000元，其他平臺都賣5500元？這會嚴重擾亂價格體系與定價權，對品牌明顯弊大於利，有違商業本質問題。

補貼不能永遠進行下去，最終拼多多不能一直依靠向渠道商燒錢補貼來維持“全網最低”，不能一直燒錢，通過改變成本結構來促成交易。

基於品牌商與零售商價格關係的本質，我們認為，“百億補貼”最好的結果是品牌商來拼多多賣東西，但是用和阿里京東完全一樣的價格。而其他大量拼多多多相補貼出的“網絡同款”商品，亦將與阿里京東價格趨同甚至更高。（因為阿里京東是盈利的，商品結構是完整的，可以實現高線向低線補貼）

但是這樣失去了“便宜”，拼多多的用戶還會留下嗎？

2.2基於零售本質與電商特性，失去“便宜”的拼多多用戶將會大量流失

我們認為，很難留下。

我們認為，不能用靜態地看拼多多的用戶數量，在點點手指就可以轉換購物APP的時代，拼多多的用戶同時也是阿里和京東的用戶（至少目前基本全部都有淘寶），需要隨時隨地和阿里京東競爭，並在商品價格趨於一致的情況下競爭。

但當價格一致時，只有19.3%的拼多多用戶會留在拼多多購物，基於我們對405名拼多多用戶進行消費者調查的結果。

而這份結果其中的內在原因，我們認為更加凸顯了電商與零售的本質。

2.2.1未來拼多多的流量也將不夠用，存在流量悖論

拼多多存在“低價商品流量悖論”：大量低價值商品無法盈利，拼多多需要向高價值商品拓展，但手機的屏幕就那麼大，各家平臺的推薦算法效率其實都差不多（相對阿里領先一些），那麼當這些可以賺錢的高價值商品加入拼多多，拼多多勢必變得更擁擠，拼多多用以吸引客戶的低價商品的曝光度也將隨之下降。那麼也就不存在低價值商品在淘寶和京東找不到，而在拼多多可以輕易“找得到”的優勢了。但如果一直維持銷售低價值商品，拼多多平臺又沒有盈利的可能，只能一直燒錢補貼。

同時，我們在《拼多多：或火不過三年》中，用大量篇幅論證了，微信的流量對於拼多多當前的體量來說其實遠遠不夠，未來阿里與京東通過店鋪粉絲，品質信任等方面累積的消費者自主流量，將會強於拼多多日益弱化的拼團分享流量，

2.2.2“千人前面”的算法使消費者因“低價”建立的黏性顯著降低

當前電商都採用“千人千面”的推薦算法，這使消費者的“分層效應”顯著降低，收入水平高的和收入水平低的用戶都可以在APP首頁收到符合其消費需求的商品。

由於大多數消費者是阿里京東拼多多都有使用（至少是同時有淘寶和拼多多），當消費者心中有買便宜商品的想法時，不僅是拼多多，打開阿里京東同樣會收到低價商品的推送，用戶打開淘寶的頻次又高於拼多多，所以並不存在說一定要在拼多多完成低價商品選購，並且阿里已上線了“便宜好貨”，京東上線了“京喜”，價格帶與拼多多重合。

“五環外”消費者對拼多多的黏性也不會很高，並且我們並不認同“五環外”這個說法，消費者的需求是分層的，“五環外”消費者也有“五環內”的需求，用“用戶分層”思維來構建商業模式，在當前不如用“需求分層”思維來構建。

2.2.3零售的邏輯是“由奢入簡易，由儉入奢難”，中國電商用戶已進入存量時代

我們認為，零售的邏輯與俗語相反，是“由儉入奢難，由奢入儉易”。拼多多恰恰處在“由儉入奢”的階段，希望用低價值低毛利商品帶動高價值高毛利商品，但這很難，遠遠比由高價值帶動低價值商品的京東和阿里難。試想，用戶是傾向於在京東買了一臺iphone，用著不錯，然後再在京東買一卷手紙呢？還是在拼多多買了一卷手紙，用著不錯，然後再在拼多多買一臺iphone呢？

當然，低價是有好處的，核心要素是“決策成本低”，我們認為如果當前中國大多數用戶不是電商用戶，手機裡還沒有淘寶與京東APP，那麼拼多多的補貼低價是更有機會的，但是當前中國絕大多數可被覆蓋的人口已經都有電商APP，那麼從大環境上，當前中國電商已經走過了“決策成本低”階段，而進入“沉沒成本高”的階段，在價格類似的情況下，消費者更傾向於選擇付出沉沒成本高的阿里與京東去消費。會更加傾向於“已經買了一個iphone，然後再買衛生紙也沒問題”，而不是“先買一提衛生紙試一試，然後再買一臺iphone”。

2.2.4沒有“店”的概念降低了消費者黏性，並且對商家亦不友好

拼多多和阿里不同，阿里是不斷“強化店的概念”，建立了很多商品與裝飾成熟，擁有大量粉絲的店鋪，如御泥坊，三隻松鼠都是誕生自淘寶，走出來的淘品牌，後續甚至成功上市。而拼多多則是“弱化店的概念”，突出拼多多平臺，很多店鋪只有幾件商品，裝飾簡單，商家換了一茬又一茬。作為平臺型電商，商品品類多而複雜，平臺需要依賴小店鋪經營者的力量和對商品的理解，將萬千小店鋪持續經營好，並消費者建立黏性，也才能持續獲取利潤。而如果是一錘子買賣，小商家也沒有升級品牌的可能性，商家很難長時間良好經營，消費者黏性難以建立。

三、電商賽道空間沒有市場預期的大，拼多多面臨強烈競爭

我們認為，當前市場明顯高估了電商賽道的寬度，特別是純電商賽道的寬度。

首先，中國電商市場未來的空間並沒有那麼大，特別是適應電商全渠道成本率的商品如服裝鞋包、化妝品、家電3C，滲透率已經非常高了，高達40%以上，可繼續滲透空間有限。雖然整體滲透率剛剛超過20%，但在社會零售總額中佔比高的生鮮、汽車、醫藥等，其本身並不適合純電商模式經營。對於日用百貨，看似貨很多，但其本身總銷售額並不高，即便是繼續滲透也將是以類似京東超市的模式去滲透，通過自營倉儲，集約化運輸來實現成本的壓縮。

不僅是商品空間問題，用戶空間問題也被市場忽略了。我國15歲以下60歲以上的人口有5億人，當前阿里公佈的年活躍買家數已超過7億，拼多多達5.4億，超過了中國互聯網研究中心公佈的6.4億網購用戶規模，而有部分重複用戶的微信月活亦在9-9.5億間浮動，所以電商用戶數並沒那麼大的空間，既然總數都已經接近，“下沉市場”的空間又從何而來？其真實性亦值得存疑。

而市場基於對標海外電商的情況，普遍看好的中國電商貨幣化率（即向商家的收費）有提升的趨勢，但我們認為這同樣對零售的本質結構存在誤讀。

四、拼多多的路在哪裡

所以我們認為拼多多以現有模式經營下去，是存在較大泡沫的。如果想創造應有價值，應當摒棄一味規模高增長的追求。而是將更多精力用在能夠在全價值鏈上創造價值，降低全鏈路渠道成本的投資上，並把有限的資源抽出來，在規模上做“減法”，迴歸到零售本質上。

拼多多有微信的流量加成，應該是人類歷史上第一次將如此多的人際交流信息與如此豐富的商品信息結合在一起，形成了商品信息的快速大範圍傳遞。如果拼多多走進線下，深入供應鏈，在一小部分商品中做出絕對的“商品力”優勢（這部分商品最好應用較為廣泛），並憑藉微信迅速的人際間推廣，是有可能在做減法的同時逐漸破局的，再慢慢恢復規模。而不是持續的將大量資金投入到“百億補貼”等可以短期推升規模，但長期效果有限的營銷中。

本文作者：國盛零售吳凡，文章來源：零售凡話，原文標題：《【國盛零售】拼多多（PDD）：歷史級的泡沫，縮量方可求變？》

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