記者 陳鵬
隨著新冠肺炎疫情海外擴散，全球金融市場大幅震盪，投資者對發生新一輪全球金融危機的擔憂不斷上升。美聯儲罕見地在半個月的時間裡兩次大舉降息，在此背景下，有關中國宏觀政策應如何發力的聲音漸大漸雜。
針對近期的熱點問題，界面新聞分別專訪了幾位重量級的經濟學家，希望從中找到客觀理性的聲音，對市場關切做出回應。
野村證券中國首席經濟學家陸挺認為，對美聯儲而言，現在最關鍵的是讓美國經濟在危機中能穩定運行，避免發生金融危機。他表示，新冠疫情全球蔓延對於國際金融體系的影響，將體現在金融系統的流動性上，若處理不慎，可能會引發信用危機，從而影響金融系統的穩定。
對於中國來說，陸挺認為，當前的政策重心，除保障防疫和基本民生之外，應放在積極紓困中小民企和加速復工之上，防止大規模的企業破產違約，間接防範失業率上升。在這方面，貨幣政策應扮演主要作用，數量型貨幣政策工具應該占主導地位。至於降息，可能用處不大，且空間有限。
陸挺預計，今年一季度中國經濟有可能零增長，甚至負增長，在樂觀情形下，全年GDP增長率為4.8%。
對於大規模基建，包括最近火遍資本市場的 “新基建” ，他表示要謹慎對待。對所謂“二次房改，每年興建1000萬套安居房”的提議，他擔心初衷雖好，但可能低估我國經濟社會發展的複雜程度，最後是“新瓶裝舊酒”。不過，為了讓房地產市場健康發展，在堅持“房住不炒”的原則下，確實可以給前期一些過於扭曲的政策“鬆綁”。
陸挺建議，在增加大中城市住宅用地供應和提供足夠數量公共保障住房的前提下，可考慮逐步分階段放鬆這些城市的商品房限價。同時，推進農村土地制度改革，尤其是宅基地改革，讓在城市落戶的農民工有權利處置自己在家鄉的宅基地，甚至可以在全國範圍內，用宅基地復耕來換取落戶城市的用地指標。
“需要清醒地意識到疫情對中國的衝擊主要在供給方面，當下中國經濟的主要問題是復工復產過慢，而非需求不足。用刺激需求來解決復產不夠、供給不足的問題，無疑是‘緣木求魚’。”陸挺說。
以下為採訪實錄：
界面新聞：您如何看待今天凌晨美聯儲的緊急降息舉措？
陸挺：這說明以下幾個問題：1. 全球疫情和美國疫情的惡化超出先前的估計，特別是疫情對美國經濟的衝擊程度要遠遠超出之前的預計。
2. 美國很多企業可能會很快面臨嚴重的現金流不足的問題，若處理不慎，可能會引發信用危機，從而影響金融系統的穩定。
3. 市場先前一致預期美聯儲會很快將利率降到零，形勢所迫，美聯儲乾脆用完所有降息空間，並同時開啟數量寬鬆（Quantitative Easing, 簡稱QE），後續主要精力就會放在QE上，而QE才是真正能夠緩解美國經濟流動危機和信用債危機的主要手段。我估計下一步美國政府會成立特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, 簡稱SPV），從美聯儲那邊獲得資金支持，並給因疫情而處於流動性困境的企業（尤其是航空、郵輪、休閒娛樂、飛機制造等行業）提供資金支持。
4. 市場對此的反應最開始會是負面的，因為美聯儲的降息比市場預計的要早，可能會因此引發市場的一些恐慌。但美聯儲應該預料到了這一點。對美聯儲而言，現在關鍵是讓美國經濟在危機中能穩定運行，不至於導致金融危機。
界面新聞：上週多國股市觸發熔斷，避險資產黃金也在下跌。全球資產價格齊跌，只有美元指數上漲，為什麼會出現這種情況？
陸挺：其實這一點都不奇怪。美元是全球最重要的儲備貨幣和流通貨幣，二戰以後全球的貨幣體系就是圍繞美元建立起來的。危機降臨的時候，各機構都是現金為王，而被各國普遍都能接受的，就是美元。
雖然美元流動性增加後可能有通脹風險，但危機來臨時往往是通縮風險增加，如最近石油價格就暴跌。所以黃金雖然有避險功能，但黃金也是商品，黃金包括各種黃金的指數產品也有流動性問題，而且當通縮風險產生時，黃金價格也有下跌的風險。2008年9月雷曼危機發生之後的那幾個月，也出現了美元指數大幅上漲而黃金價格大幅下跌的情況。
具體說來，新冠疫情全球蔓延對國際金融體系的第一輪衝擊在股市，但直接影響是有限的。後續真正的影響在金融系統的流動性方面，影響路徑有以下幾個：
一是受新冠疫情直接影響的企業的融資和現金流出現問題，這些公司包括飛機制造商諸如波音，各大航空公司、遊輪公司、餐飲酒店等；
二是石油和能源行業，不僅受疫情直接衝擊，也受產油國價格戰的衝擊；
三是股市上的槓桿融資因為股價暴跌而損害流動性；
四是恐慌導致各實體企業囤積流動性，大幅使用信貸額度，擠兌銀行的放貸能力，而銀行本身也開始囤積現金，並開始提防交易對手方的風險。
界面新聞：您認為今年發生全球金融危機的風險有多高？
陸挺：全球經濟和金融市場已經受到疫情的巨大沖擊。後面衝擊幅度如何，關鍵看疫情發展的情況和各國應對疫情的情況。貨幣政策、財政政策也重要，但相對沒有那麼關鍵。
預測疫情非常難。這是一種新病毒，涉及的變量很多，不要輕信“專家”，尤其是臨時抱佛腳的各路數量模型專家，對不確定性和複雜性要有足夠的敬畏。現在WHO（世界衛生組織）已經確認這是國際性的“大流行病”（Pandemic），後面關鍵看歐美。
我們現在估計美國有45%的概率在今年進入衰退，也就是連續兩個季度的負增長。日本幾乎可以確認進入衰退。意大利也是。新冠疫情影響美國經濟的渠道有三個：一是交通出行：二是供應鏈。一季度問題不大，如果疫情繼續蔓延，二季度不少美國公司會受到很大影響；三是服務業，包括餐飲旅遊休閒娛樂等。像美國這樣的發達國家，服務業比例要比我國高25個百分點以上，所以受疫情的打擊會更大。
但和2008年的雷曼危機相比，今年疫情導致類似2008年的金融海嘯的可能性不大。原因是：
- 新冠肺炎疫情帶來的主要風險是實體經濟下滑導致的企業壞賬上升，流動性出現問題，但央行降息和數量寬鬆能夠在一定程度上減少大規模違約發生的可能性和破壞性。換句話說，因為2008年雷曼危機所帶來的巨大沖擊，應該不會再出現因為央行不救而發生類似雷曼破產這樣的事件。再說發達國家現在通脹普遍較低，所以實際上貨幣政策和財政的空間還是比較大的。
- 得益於2008年以後的各國監管力度加強，金融市場的出清和金融機構的自救，金融機構的槓桿比2008年要低很多。美國大銀行的一級資本佔權重總資產（風險加權資產）的比例為12%，2008年是5%，現在是當時的2.5倍。也就是說槓桿率只有原來的40%。2008年的時候，像雷曼這樣的公司，槓桿率高達31倍，而現在美國大銀行的槓桿率大概只有8倍。
- 華爾街投行幾乎裁剪了所有的自營部門，大幅減少了複雜的衍生產品。而且底層產品方面，也幾乎沒有類似房地產次級貸款。
界面新聞：在當前內外部環境下，您如何評估今年中國經濟的運行情況？
陸挺：當前業界對一季度（中國）GDP同比增速下跌幅度的預測普遍過於保守，基本上在4.0%左右。我們的預測是零增長，但也有可能出現負值。展望全年，有些在一季度消失的GDP如餐飲、交通、旅遊和娛樂等大部分無法彌補，因此全年GDP增速也必然受到影響。我們預計在樂觀情形下，今年中國的GDP增長率為4.8%。
根據已有的春節消費數據和節後復工情況，已可確認疫情對短期經濟造成巨大的破壞。我們應如實看到短期內不少板塊停擺，國內和全球供應鏈受到巨大沖擊，大部分產業無論從環比和同比來講都在萎縮。春節期間損失的服務業增加值只是總體損失中的一小部分。春節之後，製造業、建築業和大部分服務業復工舉步維艱。
各種高頻數據顯示，迄今為止，農民工返城復工比例可能不到35%，第一產業中的養殖業也因物流不暢而遭受不小打擊。現在看來，目前復產率可能不到70%，能在3月底時做到湖北以外省份九成左右的復工復產已經是理想情況。
當整個經濟鏈條幾乎都受疫情影響超過一個月時，產值或銷售額的變動幅度就接近於名義GDP的變動幅度，而除了政府、金融、醫療等幾個特殊板塊之外，大部分行業在一季度的產值或銷售額都將顯著低於2019年同期水平。
隨著疫情在全球的蔓延，疫情對我國出口的打擊可能還要持續到今年二季度末乃至夏季，因此我國二季度的GDP增速也會受到牽累。
界面新聞：政策刺激要再加碼嗎？總體上您覺得宏觀政策應將重點放在哪裡？
陸挺：根據疫情的延續時間和對經濟的破壞程度，政府可合理推出一定規模的寬鬆和刺激政策來穩定總需求，提升信心。但我們需要清醒地意識到疫情對中國的衝擊主要在供給方面，當下中國經濟的主要問題是復工復產過慢，而非需求不足。用刺激需求來解決復產不夠、供給不足的問題，無疑是緣木求魚，不僅不能解決問題，反而會導致通脹高企、槓桿上升、投資效率低下、金融風險上升等種種問題。
我認為，當前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，應放在積極紓困中小民企和加速復工之上，防止大規模的企業破產違約，間接防範失業率上升。考慮到疫情的不確定性，年度GDP增長目標應該設定一個較大區間，如5%-6%，給政策制定留下較大的迴旋餘地。避免通過大水漫灌、全方位刺激的方式來過度拉高疫情之後幾個季度的GDP增速。
總的原則，面對疫情爆發對經濟帶來的短期巨大沖擊，貨幣政策應扮演主要作用，數量型貨幣政策工具應該占主導地位。疫情延續時間越長，數量寬鬆的力度就應該越大，保證絕大部分企業能渡過難關，防止大面積失業。疫情末期和疫情之後，特殊應急政策應及時有序退坡，避免將應急政策常態化。疫情之後的刺激力度，可依據疫情持續長短來定，延續時間越長，對總需求打擊越大，之後的刺激規模可適度增加，但應儘量避免一輪大規模的刺激。
界面新聞：貨幣政策具體應該怎麼做?
陸挺：面對短期巨大沖擊，貨幣政策的優點是速度快、效率高，不擠壓市場原有的資金和信貸資源。財政方面，階段性減免稅費非常有必要，但由此必然增加赤字。為了不擠壓民間融資，財政體系中稅費損失的部分也可由央行通過購買特別國債來支付，從而避免擠壓金融市場。
隨著美聯儲和其他國家央行開始降息，人民幣企穩，我國央行降息的可能性加大，而且數量寬鬆的空間得以擴張。若要真正降低融資成本，短期內作為應急管理的手段，央行可通過降準、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）、再貸款等渠道增加基礎貨幣投放，通過增加供應並降低這些投放資金的成本來壓低市場利息。同時，避免將大規模的基礎貨幣直接注入到房地產等行業。中期內應該壓縮部分地方政府的低效投資，否則在一片加大基礎設施投資的浪潮中，地方政府的軟預算約束將不可避免再次推升整個社會的利率成本，擠壓民營企業尤其是中小企業的融資空間。
疫情末期和疫情之後，央行應該吸取之前在PSL方面的經驗教訓，根據中國國際收支和相應的外匯佔款的變化，有序漸進地退坡上述應急政策。當前信貸增速較為合理，央行可將人民幣貸款增速和社會融資規模增速分別控制在當前的12.1%和10.7%左右。
至於降息，我認為用處不大，空間有限。降息是否真正有用，一看諸如降準等其他數量貨幣政策，二看需求刺激政策。事實上，在現階段，降息本身不是央行貨幣政策的核心，因為其有限的下行空間，降息的信號作用高於其實質意義。
界面新聞：關於財政政策如何發力，有人鼓吹大規模的基建，尤其是新基建；有人呼籲“二次房改”，每年興建1000萬套安居房，您怎麼看待這些聲音？新的大規模基建刺激是否可行可取？
陸挺：我認為政府確實需要推出一定規模的刺激計劃來穩定總需求。疫情延續時間越長，全球波及越廣，對總需求打擊程度越深，疫情之後針對基建和其他板塊的刺激規模就應越大。在基建方面，我們也確實應該緊跟科技前沿，通過建設一批新項目來推動我國經濟的轉型升級。
但我們也應該看到，過去十幾年來，經過三輪寬鬆刺激，我國刺激需求的空間大為縮小，政府應慎用手中資源，珍惜調控的空間。對於基建，應吸取以往的經驗教訓，清醒地認識到以下幾點：一是不能將產業混淆為基建，不能借疫情讓政府過度補貼某些產業；二是基建不分新老，關鍵是提高回報，應根據國情來選擇合適的項目和確定基建的區域佈局；三是在逆週期調節方面，積極推進在建基建項目和房地產項目的復工，加速推進已規劃項目的開工，而非倉促審批新的基建項目、重走產業補貼的老路，導致新一輪的尋租行為。
至於“二次房改”，我還沒有看到這個提議的細節，但我擔心初衷雖好，但可能低估我國經濟社會發展的複雜程度，最後是“新瓶裝舊酒”，徹底脫離設計者的初衷。
我們假定資金由中央財政全額撥付，最後央行貨幣化赤字的方式來解決。首先，安居房是有區域屬性的，必須考慮在哪裡建。1000萬套安居房的指標如何下達？以中國之大，指標必然是按照行政規劃層層下達，每一層指標的劃分，就有可能加大一次實際農民工需求和政府供應之間的錯配。
錯配的根源在於，到了地方，指標的劃分基礎變成了各地在獲取撥款的利益和配套建設的成本之間的考量。假定撥款完全與建設面積掛鉤，最後安居房的建設必然是偏向於配套成本低廉的地方。這樣，一個省內，安居房建設指標可能傾向於較小城市，在較小的城市，可能傾向於郊遠區域。從省到縣，經過三級扭曲後，最後安居房的位置必然和現實的想象之間存在巨大落差，相關基礎配套設施可能遠遠落後於當地平均水平。
第二，安居房如何分配？產權如何？是賣還是租？ 如果安居房有完整產權，即使安居房只能在農民工之間交易，則地點較好的安居房必然是眾人爭奪的目標，中間必然產生大量的尋租行為，位置差的則可能無人問津。
第三，農民工是流動的。如果費九牛二虎之力爭取到了安居房，但因為工廠搬遷失業了怎麼辦？農民工換了一個地方就業，如何交易安居房？過去十來年，隨著我國產業的變遷，農民工數量的區域分佈發生了巨大變化，未來十餘年，這個變化可能更大。我們能以作為不動產的安居房來應對農民工的流動嗎？
最後，我們應看到拉動經濟的溢出效應。假定一年1000萬套安居房和各種配套的建築成本是1.3萬億元，不管最後是否由央行買單，對國家而言，整個國家的支出結構進一步錨定房地產投資和各種建築材料的消耗。中間多半材料，包括鐵礦石、銅、鋁等，要靠進口。在儲蓄率降低的背景下，必然對我國國際收支產生負面影響。通俗點來說，我們千萬套安居房工程的經濟拉動效應要打個折扣，最後得益更多的或許是澳大利亞、巴西、智利等向我國出口原材料的國家。
界面新聞：除“二次房改”的建議外，已經有一些地方政府出臺措施為房企紓困。您認為房地產調控下一步應該怎麼走？
陸挺：我認為，一方面政府確實應該堅持“房住不炒”的原則，避免將大量央行資金和其他信貸資金直接導入房地產行業，但另一方面也可借這次應對疫情的機會，優化房地產方面的一些政策，給過於扭曲的政策“鬆綁”，讓房地產能更為健康地發展。
房地產行業對中國經濟的貢獻加總起來超過25%。短期內，其他新興產業還難以替代其地位。而且中國城市化尚未完成，大城市的住房剛需還很強。
我認為在堅持“房住不炒”的基本原則下，真正的長效機制是用市場化的手段和供給側改革的思路來防止大中城市房價過快上升。住宅和公共建設用地的供給應該和就業、戶籍人口或者參加社保人數等指標掛鉤。中央政府的轉移支付也可與這些指標掛鉤。在增加大中城市住宅用地供應和提供足夠數量公共保障住房的前提下，可考慮逐步分階段放鬆這些城市的商品房限價。
這個過程中，為避免區域差距和民眾貧富差距擴大，可鼓勵大城市吸納沒有受過高等教育的農民工，鼓勵設立更多農民工子弟學校；推進農村土地制度改革，尤其是宅基地改革，讓在就業城市落戶的農民工有權利處置自己在家鄉的宅基地，甚至可以在全國範圍內，用宅基地復耕來換取落戶城市的用地指標。這樣可以大幅提升宅基地的價值，同時在不減少耕地的前提下，為城市擴張提供土地。
界面新聞：您如何評估今年的就業壓力？在提振消費和穩就業方面有何想法？不少人呼籲給低收入群體發消費券，您怎麼看？
陸挺：我認為，（在全國範圍內）直接通過財政支出補貼居民的方式，總體上並不可取。當然，政府需要堅持底線思維，保障群眾尤其是貧困群體的基本生活需要不受疫情的影響。
在非常特殊的湖北疫區，政府可以通過現金和消費券等方式直接補貼居民。這之外的地區，宜保持通過補貼企業的方式，讓補貼和保留員工及復工掛鉤，在維持企業生存的同時，間接補貼員工，併為復工復產提供基本的保障。
給予封城之中的武漢乃至湖北全省居民的補貼，從便利角度出發，現金形式更為妥當。假定武漢封城後城內人數800萬，按每人1萬元發放補貼的話，總計800億元人民幣，相當於我國年度GDP的千分之零點八。如果擴大發放規模，湖北封省期間除武漢外的另外5000萬人平均每人補貼3000元，則規模為1500億元，這樣湖北全省總計2300億元，約為我國GDP的千分之2.3。
至於資金來源，為了不產生擠出效應，最好由財政部通過向央行發行特別國債的方式來籌集資金。我認為這種補貼既能促進社會公平，又能擴大居民消費需求。
界面新聞：汽車也是一些地方政策刺激的發力點之一，也有提議“汽車下鄉”的聲音，這個行業需要刺激嗎？
陸挺：刺激汽車消費，可以說“利不大，弊也有”。不能對用汽車拉動經濟，尤其是持續拉動經濟增長寄予厚望。我的建議是，如果疫情持續時間較短，沒有必要再度刺激。但如果疫情持續時間較長，疫情結束之時總需求過度疲弱，則不妨用之。原因是現在的汽車保有量更高，且離上一輪刺激（2015年10月）時間比較近，效果可能比2016-2017年還要低一大截，而且一年過後，汽車廠商又將面臨負增長。
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