陸挺，野村證券中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
王立升，野村證券中國經濟學家
隨著新冠疫情在全球快速蔓延，眾多行業瞬間停擺，全球經濟正在面臨二戰以來最嚴重的衰退。金融和經濟密不可分，全球金融體系也正遭遇雷曼危機以來的最大沖擊，歐洲和美國股市已經分別暴跌40%和30%，但金融體系面臨的真正挑戰，是如何應對由於經濟停擺所造成的流動性短缺、急劇上升的違約風險和對信貸資源的擠兌。過去兩週，儘管包括美國在內的世界各國緊急推出了種種措施來緩解流動性危機，在大幅降息的同時快速開啟量化寬鬆，但在恐慌情緒驅動下，各機構對作為全球最重要儲備和交易貨幣的美元需求激增，紛紛拋棄各類資產來囤積美元，全球包括黃金、石油、股票甚至美國中長期國債等資產大幅下跌，造成新一輪美元荒，美元匯率急漲，全球美元流動性高度緊張。2008年雷曼危機造成美元荒時，中國手握鉅額高流動性的外匯儲備，經常項目盈餘高達GDP的9%，而同時期外債幾乎可以忽略不計，因此可以作壁上觀。但今非昔比，過去十年尤其是過去五年我國中資美元債高速增長，最近兩週高收益中資美元債價格暴跌，違約風險快速上升。客觀說來，以我國龐大的外匯儲備和綜合國力，中資美元債的尚不足以成為系統性風險，但餘額高達9000億美金的中資美元債不能再野蠻生長，其所帶來的風險已經不能忽視，應引起宏觀調控和金融監管部門的高度警惕。
受全球疫情和美元荒衝擊，過去兩週高收益中資美元債價格已經大幅下跌，過去一週多數高收益房地產美元債的價格跌幅超過20%，投資級與高收益債券的加權平均到期收益率快速上升至3月18日的3.3%和13.5%，兩者信用利差達到1019個基點。存量9000億美金的中資美元債中，高收益債佔比40%左右，投資級債券佔比45%左右，無評級債券佔比15%左右。根據彭博數據，目前年化收益率超過15%的中資美元債數量已經超過500億美元，暴跌之後，這幾天數家大型房地產公司的美元債年化收益率超過了20%。
如果疫情在國際進一步蔓延，國內復工復產不理想甚至出現疫情復發情況的話，中資美元債或將面臨十年高速增長以來的第一次真正嚴峻的挑戰。首先，從今年開始美元債到期的償付壓力明顯加大，違約風險在快速上升。按當前已發行債券的信息，我們估算有中資企業海外美元債有1689億美元在今年到期，遠高於去年的1363億美元。從季度數據來看，今年平均每個季度到期422億美元，二季度和四季度是到期高峰，到期規模分別為471億美元與479億美元。中資美元債到期規模如按發行人來分，房地產企業全年到期規模為425億美元，一季度和四季度達到高峰，分別為139億美元和127億美元。金融機構全年到期規模為555億美元，高峰在二季度（170億美元）和四季度（181億美元）。地方政府融資平臺全年到期規模為123億美元，高峰在四季度，為61億美元。其他一般類型企業（廣泛覆蓋消費、科技、工業和能源類等多個行業）海外美元債全年到期規模為586億美元，高峰在二季度（212億美元）。
中資美元債第一波違約高峰出現在2018年，全年違約19只債券，規模總計70億美元。但在2019年，得益於國內寬鬆政策和美聯儲降息，違約規模明顯下降至17億美元。但今年一季度尚未結束，已有三筆海外美元債違約，共計9億美元，是2018年三季度以來的季度最高值。考慮到疫情在全球範圍內進一步蔓延，國內經濟短期大幅下滑，企業經營與現金流明顯承壓，我們預計未來幾個月債券違約規模將明顯上升，部分受疫情衝擊較為明顯的企業，包括房地產企業，將明顯承壓。
其次，我國一些派駐香港的金融機構有較大的中資美元債頭寸，這些頭寸背後有高達三倍到十倍左右的槓桿，隨著近期美元流動性的快速收緊，這些槓桿背後的融資有可能已經面臨擠兌。未來幾周不確定性還很高，不排除中資美元債市場再度出現恐慌拋售的可能。這些駐港金融機構以國有為主，通過槓桿提增收益的美元債投資是不少中資駐港金融機構的重要業務和收入來源，這個市場如果坍塌，對我國駐港金融機構的健康運行將會造成一定的影響。
最後，從宏觀經濟的角度來講，中資美元債市場的動盪勢必影響我國的國際收支、流動性和境內信貸供給。根據我們的估測，絕大多數非金融企業都會通過海外美元債券募集到的部分資金轉移回國內，用來支持國內的投資與生產，這些入境的資金從而增加國內的信貸供給，一些機構則將部分美元資金留在境外。我們若假設75%的非金融機構海外美元債和30%的金融企業海外美元債的募集資金被轉移回國內，中資美元債為國內市場帶來的信貸存量由2013年初的411億美元快速上升至2019年底的5800億美元，其中2015-18年間淨增加的融資規模為3300億美元左右，約合2.3萬億元人民幣，因此中資美元債已經成為我國金融體系一個不可忽視的信用來源。
如果當前的美元荒持續數月，在全球流動性收縮和本身借債企業經營狀況惡化的背景之下，這些中資美元債的展期將很有可能面臨較大的困難，新增融資難上加難。尤其是房地產企業，如果一二月新房銷售暴跌的情況延續數月，儘管一二月房地產企業總共發行了202億美元的美元債，但今後數月有些房地產企業將會面臨境外融資不暢，被迫從國內向境外調出資金來償付美元債本金的情況，這一方面有可能導致違約事件發生，另一方面對我國的國際收支也會產生一些負面影響。實際上，短期內我國由於出口暴跌，一二月份我國貨物貿易出現71億美元的逆差。而最近由於美元荒，境外投資從2月20日左右開始從大陸股市累計撤資約1000億人民幣。未來數月中國企業通過海外美元債市場的淨融資可能會急劇下滑，甚至會被迫向境外調出資金來還本付息，令我國國際收支雪上加霜，拖累國內信貸供給與實體經濟增長。
在指出風險的同時，我們也無需過度恐慌。儘管違約風險上升，我們認為中資企業海外美元債券大規模違約的可能性還是很小。我國的外匯儲備仍保持在3.1萬億美元的水平，相當於中資企業海外美元債存量的3.5倍，今年到期規模的18.4倍。此外，中資銀行和企業也有不少的境外資產，可部分緩解償債壓力。從政府層面，我們建議一方面我國宏觀調控和金融監管機構可做一些預案，在境外通過我國主權基金和國有大型金融機構儲備一定的資金，在中資美元債有可能出現違約時及時介入，避免出現系統性風險。但為保障國有資產，美元債的購入價格應該足夠理想，這樣也可避免過大的道德風險。境內外匯管理方面，全球疫情導致的美元荒背景下可適度更加靈活，避免因為外匯管制和外債額度而導致不必要的違約事件。
長遠來看，中資企業海外借債的額度應該嚴格控制。適度外債有利於經濟發展，但過多外債帶來的風險絕不可忽視。新興市場對國際資本流動一向愛恨交加。一國若能在發展過程中合理高效的使用外債，經濟增長則能如虎添翼。但若不加節制，寅吃卯糧，投資效率低下，則可能會發生國際收支危機乃至系統性金融危機。自上世紀70年代以來，絕大部分新興市場的金融危機都和外債密切相關。目前我國美元債存量已接近外匯儲備的1/3，雖然總量可控，但增速之快足以引起政府重視。未來隨著中國經濟下行壓力加大，經常項目順差進一步收窄，償付壓力加大，中資美元債違約風險大概率會明顯上行，因此金融監管機構必須未雨綢繆，加強對中資美元債的研究和跟蹤，適時適度加強監管。從政府的逆週期調節的角度來講，合理估算美元債融資規模有助於預判境內信用的擴張與收縮程度。從國際收支和匯率管理的角度來講，對美元債的研究和調控有助於管理匯率波動，管制熱錢進出，控制國際收支風險，避免發生金融危機。從國家利益角度來講，在我國尚有經常項目盈餘並累積鉅額外匯儲備之時，讓本國地方政府融資平臺和企業大舉在海外以較高利率舉債並不符合國家利益。當前我國外匯儲備投資於美國的10年期國債的年利率也就是1.9%左右，但我國地方政府融資平臺的美元債利率一般都在5%以上，而中央政府實質上還要為地方政府的美元債提供隱形擔保，因此並不划算。
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