過去十餘年，每逢經濟下行壓力過大，政府需出手穩增長，信貸寬鬆都是終極手段。今年我國經濟下行壓力明顯加大，GDP增速已經從去年的6.6%下降到今年三季度的6.0%，破六已幾乎不可避免，因此貨幣信貸政策何去何從又一次成為市場的焦點。
當前的貨幣信貸政策究竟是松還是緊？如何去理解易綱行長几天前提出的“局部性社會信用收縮壓力依然存在”？我們如何去正確度量信貸增速？我們認為央行統計的社會融資規模（以下簡稱“社融”）由於沒有及時更新統計方法，可能大幅低估了2015-17年的實際信貸擴張速度和加槓桿的幅度。但反之亦然，2018年及之後社融增速可能高估了社會信用的擴張，或者說低估了社會信用增速下降的幅度。
這個研究的意義有以下幾點。一是正確理解2016-17年經濟復甦背後的推動因素，從而理解當前經濟下行壓力加大的根源。二是有助於政府制定較為合理的貨幣信貸政策，尤其是在追求一定經濟增長的目標的前提下；反之亦然，給定信用環境和守住不發生系統性金融風險的底線，從提高經濟質量出發，制定更為合理的經濟增長目標。三是對市場和投資者而言，及時跟蹤整體社會信用的變化，對經濟波動做出合理的預測。
我們先提及最近值得高度關注的一個講話和一個報告。在日前一個由央行行長易綱主持召開的座談會上，易綱指出“經濟下行壓力持續加大，局部性社會信用收縮壓力依然存在”， 並強調“要繼續強化逆週期調節，增強信貸對實體經濟的支持力度，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配，促進經濟運行在合理區間”。
近日央行發佈的《中國金融穩定報告（2019）》指出，“受內外部多重因素影響，中國經濟中一些長期積累的深層次矛盾逐漸暴露，金融風險易發高發，經濟增長面臨的困難增多…重點機構和各類非法金融活動的增量風險得到有效控制，但存量風險仍需進一步化解，金融市場對外部衝擊高度敏感，市場異常波動風險不容忽視”，因此需要“穩妥化解中小銀行局部性、結構性流動性風險，有序處置民營企業債券違約事件”。
結合易行長的講話和央行的金融穩定報告，我們提出如下觀點。首先，不可低估當前“局部性社會信用收縮壓力”。這方面央行編制的社融存在一定的缺陷。2014-15兩年間我國經濟下行壓力顯著增大。2015年年中發生股災之後，政府採取了一系列刺激需求的政策來穩增長，而政府拉動內需必然以擴張性的貨幣信貸政策為根基。但過去五年中，央行的社融指標沒有及時計入一些如專項建設債、P2P、美元債和股權質押等關鍵融資渠道，對地方政府債務置換也沒有做合理的處理。因此社融大幅低估了2015-17年的社會信用的擴張速度，但在產生局部性社會信用收縮壓力的經濟下行期，社融又低估了當前信用減速的幅度。如果過於機械的參考社融增速來制定貨幣政策，可能忽視有些因局部社會信用收縮而導致執行過緊的貨幣信貸政策。其次，中小銀行的問題雖然不是普遍性的，但也並非個案，在經濟較為落後的三四線城市和某些區域具有一定的共性，在經濟下行期需要足夠重視其經營風險以及有可能帶來的信用收縮。
本文討論第一個問題；第二個問題我們另闢文章探討。
社會融資規模這一概念誕生於2010年底。2010年12月中央經濟工作會議首次提出“保持合理的社會融資規模”。社融的統計發佈工作由央行負責，自2011年起正式按季發佈，2012年起按月發佈。根據央行的定義，社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融系統獲得的資金總額。其中實體經濟主要指境內非金融企業和居民部門，金融系統從機構來看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場來看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等（盛松成（2013））。在該指標引入初期，社會融資規模由四個部分共十個子項構成：一是金融機構表內業務，包括人民幣和外幣各項貸款；二是金融機構表外業務，包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業境內股票籌資和企業債券融資；四是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產和小額貸款公司等。
客觀的說央行一直在努力改進社融統計。自2018年以來央行先後對社融口徑做過三次調整：2018年7月，央行將存款類金融機構ABS和貸款核銷計入社融，在“其他融資”項下反映，以解決信貸資產證券化和貸款核銷造成的信貸低估；2018年9月將地方政府專項債納入社融，有助於減輕地方政府融資平臺剝離政府融資功能後，融資主體轉移對社融的擾動；2019年10月將交易所企業資產支持證券納入社融下的企業債券分項，進一步完善企業債券統計。
即便如此，我們認為央行當前的社融統計口徑並沒有完全包括服務實體經濟的全部融資。首先，該統計指標對實體經濟的定義存在一定的侷限性，僅僅指境內非金融企業和居民部門，而將政府排除在外，僅在2018年9月的統計口徑調整之後包含了一部分政府融資。對於一些發達經濟體國家，財政在經濟中的主要作用在於日常支付，赤字一般都受到嚴格控制，政府融資不算作社融有其合理的一面。但對於我國而言，政府融資通常是基建項目的主要資金來源之一，與投資、消費和經濟增長息息相關。政府在這方面的角色實際上也應算作實體經濟的一部分。這一侷限性使得中央政府債、專項建設債和地方政府一般債沒有被計入社融之內。
央行的社融統計口徑對金融系統定義也存在侷限性，忽略了實體經濟通過專項建設債、股權質押融資、互聯網金融點對點借貸平臺（P2P）融資和海外美元債等金融市場的融資。自2014年以來，在國家相關政策的支持和鼓勵下，P2P融資飛速擴張，股權質押融資廣泛鋪開，中資企業海外美元債發行迎來井噴。這些新興融資渠道的擴張有力地推動了2016-17年的經濟復甦。但目前這些渠道的融資已經過了高增長的時代，有一些渠道最近兩年不僅沒有增長，反而處於收縮的狀態，比如P2P與股權質押融資等。未來幾年中資企業海外美元債到期規模將明顯上升，這意味著美元債淨融資增長的空間將非常有限，部分高收益債券甚至會面臨一定的違約風險。易綱行長所指的“局部性社會信用收縮”應該已經考慮到了這些融資渠道。雖然這些融資渠道顯著地影響了過去幾年的信貸增長，但我們通過研究與查證，它們並沒有被包括在央行的社融口徑中。如果考慮這些渠道過去幾年的擴張和收縮，廣義的社融增速可能會表現出更高的波動性：在2015-17年官方社融增速低估了整體社會信用的擴張，但反之亦然，2018年及之後官方社融增速可能高估了社會信用的擴張。下面我們逐一介紹這些應該但目前還沒有被納入到央行社會融資規模統計口徑的融資渠道：
中央政府債與地方政府一般債
因為政府主導或參與的基建項目資金主要來自於政府債券發行，我們認為在地方政府專項債已進入社融統計口徑的基礎上，應該加入其他全部政府債，即中央政府債與地方政府一般債。自2015年至2019年10月，中央政府債與地方政府一般債存量之和淨增加17萬億元人民幣。在穩增長和補短板的政策背景下，我們認為這些政府債券融資將繼續扮演重要的角色。
如果說在社融中列入全部中央政府債和地方政府債確實有爭議的話，將通過債務置換而發生的一般地方政府債列入社融不應該有多大爭議。2015年以來，地方政府用一般政府債方式累計置換的地方債務達9.8萬億人民幣。這些置換一方面增加了地方政府的以一般債券形式存在的負債，另一方面抹去了其他形式的債務。問題是按照社融統計規則，原有的以銀行貸款、信託貸款和委託貸款等形式的債務本來在社融之中，但在被置換變成一般地方政府債券後，卻從社融中消失。這樣在置換過程中，尤其是在置換高峰期，央行的社融規模數據大幅低估了實際的信貸增速。
專項建設債
我國首批專項建設債於2015年8月問世，由國家開發銀行、農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行，採用設立專項建設基金的方式支持國家重大項目建設，中央財政按照債券利率的一定比例給予貼息支持。其運作模式是國開行和農發行首先向郵儲銀行和部分大型商業銀行定向發行債券，將債券發行收入以股本方式投入發展基金，主要投向棚戶區改造、水利工程等、軌道交通、交通能源以及增強制造業核心競爭力等轉型升級項目。自2015年8月至2017年中，專項建設債發行量累計達到2萬億元人民幣左右，其中2015年募集資金8000億元人民幣；2016年募集1萬億元人民幣；2017年募集2000億元人民幣左右。之後專項建設債淡出。
從性質看，專項建設債屬於國家開發銀行和農業發展銀行發行的專項金融債；從用途看，是服務於國家基礎設施建設的專項融資工具。雖然專項建設債與上述政府債券對實體經濟起到的作用相同，但其以金融債的形式融資，並且以專項建設基金的形式進行投資，在此過程中資金只是在金融機構之間流動（從商業銀行流向政策性銀行），並以股權投資的形式投入到實體經濟。因而專項建設債並沒有被納入到目前社會融資規模的統計口徑中。這部分信用沒有收縮，但也沒有了2015-17的增長。
股權質押融資
股權質押融資是指借款人將他們的股份質押給貸款人以獲得貸款來滿足營運資金需求、私人需求和其他投資需求。借款人也稱為質押人，通常是上市公司的股東；貸款人也稱質權人或安全受託人，大部分是金融機構，如銀行、信託公司和證券公司。截至2018年底，約有一半以上的股權質押貸款來自於證券公司。在質押股票時，借款人實際上是將其股票的所有權質押給貸款人，但保留與股票相關的其他權利。
交易所登記的股權質押貸款規模自2014年下半年開始快速上升，並在2017年底達到1.7萬億元人民幣的峰值。場外尚有一部分股權質押貸款，但數據難於獲得。2018年股市大盤受到經濟增長放緩與中美貿易摩擦升級的拖累，股價下跌過程中觸發眾多被質押股票的平倉事件，造成股市的連鎖負反饋，引起一定程度的股市恐慌。後政府積極干預紓困揹負股權質押貸款的民企，恐慌在去年12月得以平息。股權質押貸款規模在2018年顯著下降至年底的1.4萬億元人民幣，進入2019年後下降速度明顯放緩。根據我們的測算，股權質押規模在2015-17年間淨增加1.4萬億元人民幣，但自2018年至今淨減少0.5萬億元人民幣。
P2P融資
中國的P2P融資最早起源於2007年，第一家P2P平臺公司拍拍貸成立。進入2012年之後，得益於國內的政策支持與中小型企業與個人的信貸需求，P2P平臺如雨後春筍般快速興起。按照國外的定義與行業標準，P2P本質上應是為個體之間的直接融資提供金融信息中介服務，撮合出借人和借款人產生債權債務關係，接受嚴格的准入和過程監管。然而，中國式P2P融資一定程度上是監管缺位的金融套利產物，部份P2P融資平臺打著互聯網金融的旗號做起了資金池業務，充當網絡銀行但繞開了相應的金融監管。
官方登記的P2P運營平臺數目在2015年末達到最高峰，有3500餘家。P2P貸款餘額在2015-17急速增長，在2018年中達到最高峰，達近1.1萬億元人民幣，其中2015-17年間P2P貸款的淨增額就達到9400億元人民幣。在2018年下半年開始，隨著金融去槓桿推進、融資環境惡化和金融監管升級，大量的P2P平臺的問題開始爆雷，P2P貸款餘額一路下滑，至2019年10月僅餘6000億元人民幣左右。部分省份與城市已經開始有序清退部分甚至全部的網貸業務，所以這塊信用的收縮尚未結束。
海外美元債融資
中國從九十年代開始發行海外美元債券，但被嚴格監控，發行規模在2009年之前一直增長緩慢。發債主體主要包含五類機構：金融機構（銀行、保險、證券公司等）、房地產開發商、地方政府融資平臺、其他一般企業（如消費、科技、工業和能源等行業的企業）、政府及政策性銀行等機構。中資機構海外美元債券的發行自2009年以來經歷了三次爆發式增長：
• 中資機構海外美元債在2009年第三季度至2011年第二季度期間發行規模首次快速攀升，主因是離岸美元債的超低融資成本與平穩的人民幣匯率走勢促使亟需資金的房地產企業在海外大規模舉債。
• 2012年第一季度至2014年中，國內去槓桿政策限制了境內企業的融資來源並推高了融資成本，同時政府因多種原因放鬆了對境內企業海外發債的管制，促使中資機構在人民幣升值和中外利差走大的有利環境下進一步尋求海外融資，中資機構的境外美元債發行迎來了第二次井噴。但之後隨著人民幣貶值，中資機構海外美元債的發行速度逐步放緩。
• 第三輪發行潮開始於2016年第二季度至2017年底，由人民幣升值與政府再次放鬆海外發債限制驅動，發債主力是地方政府融資平臺、房企和金融機構。
在經歷了三輪發行規模擴張後，中資機構海外美元債存量由2012年初的160億美元左右，飆升至2019年10月的9400億美元左右。除去政府與政策性銀行，中資企業海外美元債存量由2012年初的110億美元左右升至2019年10月的8900億美元左右。絕大多數非金融企業都會通過海外美元債券募集到的部分資金轉移回國內，用來支持國內的投資與生產，這些入境的資金從而增加國內的信貸供給，應該被計入社融。一些機構將部分則將資金留在境外，如有些銀行的海外美元債券融資主要是為了幫助其客戶的進行海外併購與擴張。我們假設75%的非金融機構海外美元債和30%的金融企業海外美元債的募集資金被轉移回國內，以此測算中資機構海外美元債為國內市場帶來的信貸存量由2013年初的411億美元快速上升至2019年10月的5800億美元，其中2015-18年間淨增加的融資規模為3300億美元左右，約合2.3萬億元人民幣。我們預計由於美元債到期規模上升、人民幣貶值、國內經濟增長放緩、企業利潤下滑、國內信用違約的外溢效應、以及政府對美元債監管的加強，中資機構海外美元債淨融資在未來幾個季度將大幅下滑，將會對國內的信貸供給造成一定的負面影響，造成一定的局部性信用收縮。
粗略統計，在2015-17的信貸刺激週期中，如果我們考慮一般政府債置換、專項建設債、P2P、股權質押和海外美元債這些融資渠道帶來的新增資金，則約有14萬億資金沒有被計入社融。體現在存量社融規模的增速上，2016和2017年央行統計的數字分別為14.3%和14.5%，而經過我們修正後的數據為17.7%和16.0%，因此我們認為央行的社融數據較為嚴重的低估了2015-17這三年間的信貸刺激力度。這種低估帶來的影響有幾個。
一是不能對2016-17年經濟復甦做出正確的分析，從而對後續經濟增速不能做出合理客觀的估計。2017年春開始盛行的“新週期”理論就是在這種背景下產生的。很多人認為中國經濟在215-17年幾乎沒有加槓桿的前提下就實現了經濟復甦，實際上這種觀點是由很大問題的。按照我們的廣義社融指標，2016和2017這兩年，廣義社融的增幅超過名義GDP增速分別達9.8和5.1個百分點。
二是可能誤導政策制定。2017年春經濟復甦時，當時流行的判斷是經濟復甦是去產能、去庫存和市場出清的結果，因此可以一鼓作氣啟動金融“去槓桿”進一步改善經濟結構，殊不知主要由加槓桿和需求刺激推動的經濟復甦，在過早過猛的“去槓桿”前不堪一擊。2018年六七月政府不得不對去槓桿的政策作出大幅調整。
三是在進入信貸增速下行週期時，由於沒有被計入社融的局部社會信用收縮，我們可能低估信貸增速實際下滑的幅度。從2017年到2018年，央行統計的社融增速從14.5%下行到11.3%，而經過我們調整過後的廣義社融增速從16.0%下行到11.8%。到2019年的前十個月，社融增速為10.7%，而我們的廣義社融增速掉到了10.6%，慢於央行的數字。我們的推論就是央行在制定貨幣政策時如果緊盯其官方社融數據，很有可能低估“社會信用收縮”的幅度。
而經過調整（當然需要根據實際情況不斷更新）的廣義社融指標有較高的現實意義。
首先，這個指標有助於我們理性預測經濟增長。從歷史數據來看，在沒有出現完全可替代舊動能的經濟增長新動能之前，在我國潛在經濟增速還在下行的背景之下，如果沒有新一輪的信貸擴張，經濟增速要維持在之前週期頂部附近的可能性較小。去年和今年GDP增速的下行已經較為明顯，而接下來確實還有局部性信用收縮的壓力。P2P和股權質押尚有一些存量信貸需要清盤，美元債淨融資下降，部分中小銀行因為結構性的流動性風險，信貸供給可能減少，因此在我們看來，經濟下行的壓力還會加大。
其次，有助於政府制定較為合理的貨幣信貸政策，尤其是在追求一定經濟增長目標的前提下。在局部社會信用收縮過快時，一個更合理的指標能幫助政府包括央行及時微調預調貨幣信貸，進行逆週期調節，通過在其他渠道適度放鬆信貸控制來填補某些渠道的收縮，從而避免經濟出現大起大落。
最後，給定守住不發生系統性金融風險的底線，從提高經濟質量出發，制定更為合理的經濟增長目標。在整體經濟槓桿已經較高，潛在經濟增速逐漸下行的背景下，政府不應該通過在短期不斷加槓桿來達到超出潛在經濟增速的GDP增長。我們對廣義社融數據的清理，尤其是對2015-17這幾年GDP和信貸增速的分析，可以清晰看到維持6%以上的實際GDP增速要付出較高的提升整體國家槓桿的代價。因此或可審時度勢，及時向下微調GDP增速目標，方可提升降低發生系統性金融風險，實現可持續的高質量增長。
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