2017年4月，彼時作為三板公司的佳一教育其實已經有了上市的想法。
撰 文 | 遲 磊
又有A股上市公司準備跨界教育了。
3月初，綠景控股（000502.SZ）原實控人餘斌與其子餘豐簽署股權轉讓協議，餘豐成為公司新的實控人。
“改朝換代”的同時，綠景控股發佈公告稱收購江蘇佳一教育科技股份有限公司（以下簡稱佳一教育）100%股權，正式走上跨界教育之路。
約兩週後，具體收購方案正式出爐。初步商定交易價格為12億元。其中，綠景以發行股份的方式支付交易對價的73.63%，以現金方式支付交易對價的26.37%。
披露詳細收購方案僅2天后，深交所旋即下發問詢函。其中最值得關注的問題就是：此次重大資產重組後，實際控制人是否會發生改變、實際控制人是否會套現跑路。深交所質疑餘豐是否能夠確保按期、足額認購，且取得股份後不會出現變相轉讓；交易完成的三年後，是否存在轉讓控制權的計劃。
跨界教育的上市公司為數眾多，但被深交所質疑實控人是否會“套現跑路”的算是罕見。綠景控股“何德何能”，引來深交所如此關注？藍鯨教育結合信披公告及公開信息，深度剖析此次併購案背後的故事。
沒落的老牌“殼公司”
從資本市場的反應來看，即使疫情下線下教培機構經營中斷，但廣大綠景控股的投資者對此次併購案相當看好。作為一家沒落的房企，能在動盪的資本環境中、披露具體收購方案後，於3月16-18日連獲三個漲停板，實屬不易。
為何說該公司是一家沒落的房企？據綠景控股2019年業績預告顯示，其預計2019年全年淨虧損900-1300萬元，上年同期實現淨利潤7744.15萬元。業績虧損的原因則是“營業收入較少”。
據重組方案顯示，綠景控股2017年、2018年、2019年1-9月，分別實現營收2206萬元、1741萬元、1187萬元；實現歸母淨利潤-8326.08萬元、7744.15萬元、-180.44萬元。除此之外，綠景經營性現金流淨額常年為負。
但實際上，2018年超7000萬的淨利潤同樣經不起推敲。綠景控股2018年實現扣非淨利潤為-4936.7萬元，填平這1億多缺口的利潤，絕大部分是靠非經常性損益中約1.25億元的“非流動資產處置損益”。換言之，綠景控股2018年的盈利，靠得還是變賣資產。問題在於，部分醫療資產置出後尾款如今仍未回收。時至今日，接盤方之一的河北明智未來尚有3174.8萬元股權轉讓價款及逾期支付股權轉讓價款產生的違約金未支付。兩家甚至因此打起了官司。
除此之外，綠景甚至在公告中直接指出，“綠景控股主要從事房地產開發及物業管理業務。截至本預案簽署日，公司房地產存貨中的住宅已經基本銷售完畢，僅剩餘車位及少量商鋪。
目前無土地儲備，亦無正在開發及待開發的房地產項目。”
總的來說，目前綠景控股這家公司基本上就是披著“地產公司”外衣的殼子。而這，也是資本市場近幾年對綠景控股的定義——一家歷史悠久的老牌“殼公司”。
據公開信息顯示，綠景控股前身為海口新能源有限公司，1992年11月公司股票於深交所上市，公司股票簡稱為“瓊能源”。
1998年7月，公司原股東將其持有的本公司3986.45萬股發起人股按5000萬元的價格轉讓予海南潤達實業有限公司。交易完成後，海南潤達實業有限公司成為公司第一大股東。
2002年8月，瓊能源控制權再度易手。當時的第一大股東將其所持有的公司法人股全部轉讓給廣州恆大實業集團有限公司。本次轉讓後，廣州恆大實業成為第一大股東。2003年1月，公司名稱由“海南新能源股份有限公司”變更為“恆大地產股份有限公司”，公司股票簡稱變更為“恆大地產”。這可能是綠景控股經營32年中最值得銘記的時刻——曾當過恆大的“殼公司”。
2006年7月，恆大又將持有的所有法人股轉讓給廣州天譽，廣州天譽成為公司第一大股東。此時公司名稱也已由“恆大地產股份有限公司”變更為“綠景地產股份有限公司”。到了2011年8月，公司證券簡稱變更為“綠景控股”。
近年來，綠景控股先後向地產行業、醫療服務行業甚至是“木薯種植及加工產業化”這一匪夷所思的概念進軍。時至今日沒有一個概念跑通，反倒換來了越發慘淡的經營業績。在此過往背景下，押注佳一教育，背後的意義令人深思。
早有鴻鵠之志的教育標的
為何說綠景控股押注佳一教育背後的意味令人深思？我們從深交所的問詢函中可窺一二。
深交所在問詢函中明確指出，“請說明本次交易完成後三年內，你公司控股股東、實際控制人是否存在轉讓控制權的計劃，你公司控股股東、實際控制人是否有保持控制權穩定的相關安排”。換句話說，按照目前披露的情況來看，綠景控股實控人可能在三年後有放棄控制權、套現離場的可能。
而原因，也非常簡單——這是一場非常典型的“蛇吞象”交易。
如圖所示，截至2019年底，佳一教育的資產總額約為7.11億元；2019年營收為3.43億元，淨利潤為5629.55萬元。按綠景控股三季度末的經營情況來看，佳一教育的資產是其近3倍、營收近30倍、淨利潤之差已超30倍。更不要說截至三季度末，綠景控股手頭的現金只有7689萬元，遠遠不夠此次支付現金對價款的3億元。
相比於已經沒落的綠景控股，佳一教育的背景則要亮眼得多。
佳一教育註冊地在淮安，其第三大股東是淮安平衡創業投資中心（平衡創投），而平衡創投的最大股東就是淮安市人民政府。這也就意味著，佳一教育是當地政府的扶持企業。
除此之外，佳一教育的股東不乏國資背景者。排第6、22位的機構股東瑞力驕陽和瑞衍和煦均為瑞力投資旗下基金。而瑞力投資成立於2011年9月，是由上海報業集團、上海實業集團、上海國際集團和民營戰略投資人共同發起設立的，從事股權投資和金融地產業務的專業公司，資產管理規模超過50億元。
至於合福投資，則是景瑞控股有限公司下屬投資基金。景瑞控股有限公司是一家在港上市的房地產公司，景瑞控股旗下的景瑞地產則是中小房企中的典型代表。
但即使背後資方亮眼，此次併購重組中佳一教育的資本運作情況同樣引來了深交所的問詢。
在問詢函中深交所指出，“佳一教育曾為全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司，2016定向發行股票106萬股，發行價格32元/股，發行後總股本為1906萬股；2017年再次定向發行股票633.41萬股，發行價格12.63元/股，發行後總股本為5780萬股。請結合交易標的歷次估值、摘牌情況及經營業績等，說明本次交易預作價與前期交易價格或估值存在差異的原因及合理性”。
結合公開信息顯示，2016年佳一教育定增後估值為6.1億元；2017年融資後估值為7.3億元；2018年摘牌時總市值為8.58億元。時至今日，其估值已經達到了12億元。四年多的時間，其估值已然翻倍。另外，結合佳一教育2019年實現淨利潤5629.55萬元來看，12億元的估值對應的PE倍數高達21倍。可以說，綠景控股對佳一教育的期望值相當高。
又或者說，佳一教育正在走“曲線救國”的上市路線？
2017年，彼時作為三板公司的佳一教育，其實已經有了上市的想法，並擬聘請長江證券承銷保薦有限公司作為IPO輔導券商進行上市事項輔導工作。雖然不知為何無疾而終，但其上市的萌芽早已埋下。在出現中公教育借殼亞夏汽車登陸A股之後，佳一教育再次“活了心”也未嘗不可。
綠景控股在公告中表示，“本次交易完成後，上市公司將持有佳一教育100%股份。上市公司的主要業務將新增K-12課外教育培訓服務”。但到底是“增加新業務”還是“置出老業務”，如今看來怕是撲朔迷離。但與中公教育所經營的職教業務相比，佳一教育所經營的K12校外輔導業務，成功借殼登陸A股的難度要大得多。能否成為“吃螃蟹的人”，還需保持觀察。
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