在經濟動盪的背景下，成長性向好、估值合理的中國資產仍然具備吸引力。建議投資者警惕跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導。
“溪雲初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。”2008年，以雷曼破產為標誌的流動性枯竭轟然而至，引爆了百年一遇的全球金融危機。十二年後，危機回潮在2020年迎來一紀輪迴，美元流動性黑洞虹吸一切，傳統的風險和避險資產鴻溝被打破，美聯儲常規貨幣政策工具用盡，美元走強、金價下跌、油價下跌、美股持續熔斷、北上資金流出中國市場。在3月之前，新冠疫情蔓延和石油市場動盪帶來的恐慌甚於流動性風險，但3月以來美元流動性恐慌逐步壓過其他衝擊，並藉由非金融風險而放大並極速惡化，成為全球市場異變的核心動因。
短期來看，在美元流動性危機引發全球金融市場巨震的當下，“sell more”和“sell all”的選擇正替代 “risk on”或“risk off”的爭議；長期而言，在大動盪的背景下，成長性向好、估值合理的中國資產仍然具備相對吸引力。建議投資者踏刃慎行，警惕跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導，並關注相對韌性較強的長期配置選擇。
美元黑洞虹吸全球市場，風險資產與避險資產均遭遇拋售。
2019年，美聯儲引領全球貨幣政策大幅急轉，但貨幣政策、財政政策、資金市場供需失衡的內生衝突不斷加劇，加上特朗普政府頻繁施壓美聯儲，令其政策指向和效果大打折扣。2019年9月起，美國回購市場開始出現持續的流動性緊缺，導致聯邦基金利率（FF rate）、隔夜一般抵押回購利率（Overnight GC Repo）和擔保隔夜融資利率（SOFR）間歇性急遽上升，這一危機也迫使美聯儲於當年10月宣佈重啟擴表。
2020年，金融市場波動率顯著上行，尤其是2月以來風險溢價的大幅提升引發全球性的美元供給衝擊，高波動率的市場也徹底改變了常態下被動投資產品、機器交易策略、風險平價理念等固守的資產表現相關性矩陣，其導致的去槓桿恐慌進一步引發了全局性的美元融資枯竭（Liquidity Squeeze），部分投資於避險資產的大型基金迫於贖回壓力進行拋售，全球金融市場出現風險資產和避險資產齊跌的極端場景。
在此情形下，美聯儲接連進行非常規政策操作，尤其是在3月16日驟然打出組合拳：一是重歸零利率，取消3月19日議息會議，提前下調聯邦基金利率100個基點至0%-0.25%；二是加碼量化寬鬆，推出7000億美元的新一輪QE；三是下調緊急貸款貼現率125個基點。鑑於近年來美聯儲貨幣政策基調缺乏一致性，獨立聲譽的喪失和信號混雜的非常規降息令其政策行動過猶不及。事後看來，美聯儲近期超常規的立場和迅捷行動顯示出其可能掌握了額外的信息，但遠高於預期的流動性風險卻令貨幣政策單兵突進的效果被大大削弱。展望未來，流動性衝擊轉向信貸緊縮（credit crunch）的風險仍然高企，要想避免金融系統阻塞，或許需要更激進的救市措施和監管調整的配合（比如修訂沃克爾規則等）。
結構和週期變量爆發性疊加，非金融風險催化下債務違約風險驟增。
1月中下旬以來，新冠疫情的持續發酵成為全球金融市場系統性調整的導火索。從1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中國內地，但2月中旬之後，海外的疫情開始惡化，以日、韓為代表的亞洲國家新增確診人數開始躍升。2月最後一週，亞洲之外的其他地區疫情開始呈現出全球擴散的態勢，除南極洲外全球各大洲均出現感染病例，世衛組織也宣佈新冠疫情為全球大流行（pandemic）。
在此期間，不僅疫情對全球金融市場的衝擊呈現出“局部爆發-外溢擴散-共振回溢”的三階段特徵，全球商品市場也受到沙、俄增產的黑天鵝事件衝擊，出現驟跌。受此影響，相關的高收益債市場出現利差急劇攀升的現象，由此開啟的金融風險與實體疲弱自我強化，疊加非金融風險的持續期延展，令美國企業部門的違約風險急劇攀升（詳見附圖）。
從當前的債務存量看，高收益債佔美國企業債不足三成，但超過2萬億美元的規模和評級調降的可能性令風險不可小覷。從可能的違約期限看，3月底開始將出現年內的第一個償還高峰，在美元流動性供給不足的環境下債務人違約風險高企。從債務風險影響的行業分佈看，相對規模較大且受非金融因素直接影響的能源、非必需消費等行業出現違約的可能性最高。
流動性危機回潮迎來終章，風險逆序傳導跨越輪迴。
我們曾在2019年全球經濟展望《復甦的踟躕》中指出，在2007-2016年間，全球金融危機循著清晰的路徑依序傳導：以信用支點漸次崩塌為核心動因，危機的形態沿著“流動性危機到主權債務危機、再到貨幣危機”的路徑持續演化，震心從美國向歐洲和新興市場漸次轉移。在完成了金融風險“順序傳導”的過程後，全球迎來了2016年下半年至2018年上半年的強勢協同復甦。進入2018年下半年，全球經濟復甦勢頭明顯減弱，陸續發生的新興市場貨幣危機和地緣政治風險上升即是回潮的預示。2018-2020年，全球呈現出風險“逆序傳導”，其鏈條仍然由木桶理論決定，而其作用來源則是金融風險與其他風險的共同推動（詳見附圖）。
具體而言：以美國為首的發達經濟體是2009年全球金融危機後的復甦引領者，但制度短板也成為新一輪多元化漲潮的桎梏，這對於深受脆弱性困擾的新興市場尤其明顯。在長期制度脆弱性和危機期間政策透支的雙重影響下，民粹主義、孤島主義、保守主義迅速蔓延，2018年新興市場貨幣危機成為危機回潮第一站的鮮明表徵。隨後，在2019年貿易摩擦愈演愈烈、全球地緣政治風險加劇的情況下，本就面臨貨幣聯盟脆弱性的歐洲接棒成為危機回潮的第二站，其主要表現是疑歐、退歐風潮迭起，包括德、法在內的歐元區核心國家經濟出現明顯下滑。
2020年全球經濟進入金融危機以來的至暗時刻，作為全球復甦的引領者，美國最終也面臨自身內、外政策負面影響的回溢風險：一方面，特朗普鮮明的執政風格和“美國優先”的內、外政策邏輯令其經濟政策的整體包容性明顯下降；另一方面，貿易摩擦衝擊並未完全消弭、財政刺激效果消失、選情波折引發政治動盪的情況下，以金融市場流動性危機失控為先導，美國經濟重回衰退將成為危機回潮的尾聲。
近一週來美股動盪伴隨美元指數和高收益債利差攀升（3日移動平均）
流動性危機回潮迎來終章
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