一、详析创新业务估值，分部加总法给出2021年28元目标价

互联网医疗迎来拐点，预计2021年公司“云医”收入将接近5亿元公司互联网医疗“云医”业务板块以子公司纳里健康为主体，布局互联网医院建设以及互联网医院运营。其中建设收入主要为一次性的服务及部署费用，运营收入则来自于互联网医院收入的分成以及运营服务费用。

• 互联网医院建设：在疫情及政策的双重催化下，判断未来几年更多的医院上线互联网医疗平台，为医疗信息化企业带来增量的建设需求。认为未来国内二级医院、三级医院都会建设互联网医院，初步测算得市场空间约为260亿元。卫宁健康是互联网医疗行业的先行者，认为公司互联网医院建设业务在未来两年将会提速，预计2020/2021年收入分别为0.9/1.8亿元。

• 互联网医院运营：2019年及之前，公司取得的互联网医院运营收入主要来自邵逸夫医院，判断未来两年公司将会从三级医院入手大力推广共建模式的互联网医院运营业务。这部分收入可分为医院收入分成以及固定的服务费用。根据相关政策，目前互联网医疗主要提供是慢性病、常见病的复诊服务，因此首先基于2019年我国医院的收入规模、收入结构，以及假设的互联网医院渗透率对单家三级医院互联网医院能够为公司代理的收入分成进行测算。

根据《2019中国卫生健康统计年鉴》，2019年我国三级医院平均收入为8.8亿元，包括门诊收入（药品及非药品）、住院收入及其他收入。根据《统计年鉴》中我国普通公立医院的收入结构，假设三级医院的收入结构与其一致，算得三级医院其中门诊收入中来自于诊疗服务等非药品的收入为1.1亿元，来自于门诊处方的药品收入为1.5亿元。

基于这些数据以及对分润比例、互联网医疗渗透率的假设，对普通三级医院运营的互联网医院能够为公司带来的分润收入进行测算，得到在基本情况下（Base Case），每家三级医院能够产生约334万元的分润收入。

未来两年，认为公司会与更多的医院达成合作，将有更多共建的互联网医院投入运营，预计2020年运营医院数量将会达到15家，2021年将达到40家。按照对单家三级医院产生收入分成的测算并加上固定的运营服务费用，预计2020/2021年公司互联网医院运营收入分别为0.7/3.0亿元，预计2020/2021年公司“云医”业务板块收入将达到1.6/4.8亿元。

基于分部加总估值法，给出2021年目标价28元将公司业务分成传统业务板块及创新业务板块分别进行估值：对于传统业务板块，采用市盈率估值；对于创新业务板块，对收入增长较快的“云医”互联网医疗业务采用市销率估值，对于“云药”、“云险”、“云康”板块则根据其最后一轮融资情况，以其一级市场的潜在估值水平进行估值。

• 云医：认为互联网医疗正迎来拐点，未来3-5年内“云医”发展潜力较大，因此对“云医”业务以2021年10倍市销率进行估值，得到“云医”业务整体估值为48亿元，公司所占估值为24亿元。
• 云药、云险、云康：基于创新业务各板块子公司最近一轮融资时的估值水平，再按照各公司业务的发展情况给予一定的增值倍数，以此得到对应2021年潜在一级市场估值水平。得到钥世圈潜在估值为28亿元，卫宁互联网为13亿元，卫宁科技为28亿元，医通健康为3亿元，中康尚德为15亿元，结合纳里健康估值得到公司创新业务总体估值为55亿元。

传统医疗信息化业务：认为目前在政策推动及疫情催化下，医疗信息化行业估值水平有所上移，且公司传统业务保持较高的收入增速，盈利状况稳定。基于2021年50倍市盈率进行估值，预计2021年公司净利润为7.8亿元，同时认为创新业务于2021年能够实现盈亏平衡，得到公司传统医疗信息化业务利润为7.8医院，计算得估值为388亿元。将各部分估值进行加总，得到公司整体估值449亿元。基于2021年分部加总估值法，上调目标价56%至28元。上调的主要原因为将估值滚动至2021年；且考虑到行业估值上行，上调了传统业务估值倍数；同时改变了创新业务估值方法，创新业务估值有所上调。

二、创新业务全面布局，卫宁有望乘风行业发展红利期

卫宁健康走在互联网医疗浪潮的前沿。公司作为老牌医疗信息化领军企业，于2016年便投入互联网医疗领域开始进行前瞻性布局，以云医、云药、云险、云康及创新服务平台“4+1”战略布局创新业务

三、财务分析与盈利预测

财务分析

收入维持高增长，利润率企稳。收入方面，公司2018年实现营业收入144亿元，同比增长19.5%；根据业绩快报，公司初步核算得2019年收入191万元，同比增长32.5%，收入增速相比去年再度提升。认为公司2018年内收获了大量订单，拉动收入持续高速增长；从2019年的招投标情况来看，认为公司在手订单充沛，预计未来两年收入增速仍将保持在30%以上。利润方面，公司2018年归母净利润为3.0亿元，同比增长32.4%；根据业绩快报，公司初步核算得2019年归母净利润为4.0亿元，同比增长32.0%，维持了较高的利润增速。从利润率角度来看，近四个季度公司净利润率维持在20%以上，且2019年单季度净利润率均高于2018年同期。

应收款上升但账期稳定。2019年前三个季度，公司应收账款增长较快，认为这主要是因为公司于2018年收获的大批订单但尚未完全回款导致。从账期来看，公司2018年应收账款周转天数为300天；根据过去几年的情况，公司第四季度通常会收到项目回款，应收账款往往会下降或小幅增长，判断公司2019年年末应收款项不会出现较大变动，根据公司2019年全年的收入预测以及第三季度的应收账款，估计2019年应收账款周转天数在300天左右，公司账期相比去年没有出现明显波动，整体回款状况良好。

收入及盈利预测

收入预测方面，由于2019年卫宁互联网“卫宁付”支付业务受支付返点下降影响，收入增长承压，略微下调2019年收入预测2.6%至19.1亿元；同时看好2020年之后公司互联网医疗业务板块的增长，略微上调2020/2021年收入预测1.6%/2.5%至26.2/35.2亿元。

净利润预测方面，由于目前公司创新业务仍出现亏损状况，其中卫宁科技由于在国家医保局项目中有较大投入而导致亏损加大，略微下调公司2019/2020年净利润预测5.2%/3.8%至4.0/5.5亿元；认为2021年随着公司创新业务规模的扩大，各子公司亏损有望收窄，因此维持2021年净利润预测基本不变。

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