从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。
董宝珍茅台大博弈系列文集23
高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定(2013-04-10)
近期本人发表了几篇关于茅台白酒的文章，其中在《茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止！》中提到了，超高端白酒的定价与人均收入和购买力稳定相关。此文受到部分白酒行业人士关注，4月初北京某代理茅台、五粮液的酒商就此文中提到的，茅台定价原则约我见面交流，在交流过程中，双方对白酒的未来做了深入地交流讨论。通过和老牌酒商的交流，我对白酒整个行业有了更进一步了解，形成一些关于白酒行业的认识，以下是我将整个白酒行业作为一个生态系统，立足于行业整体，对白酒调整的本质原因和未来走向的思考：
从我自身的长期投资实践过程中形成的企业研究思维模式中我有一个思维体系，我认为一个行业、一个企业的命运大体上是受制于几个核心基础要素的。这些基础要素分别是需求、行业内的竞争结构、包括竞争者的数量，上下游之间的关系，之后是行业的生产工艺、技术变革、以及管理制度。用我的企业研究思维模式思考现在的白酒，我发现，这一轮白酒波动和调整主要是供需关系出现了问题，是需求不足。白酒行业在需求层面出现了问题。其它基础的价值要素没有变化。
需要指出的是，本轮白酒的需求不足从本质上看，并非“饱和性过剩”。所谓“饱和性过剩”，可以通过水泥产业的过剩来理解，水泥供给过剩时，通过降价不能够拉动需求，因为水泥是以建筑工程量作为需求源泉的，如果没有建筑工程，降低水泥的价格对需求几乎没有影响。还有航运业，中国远洋，连续亏损，最近几年合计亏损几百亿，原因是全球的贸易量减少，需求大幅下跌，需求大幅下跌导致航运价格大幅下跌，但是价格怎么跌都换不回需求。全球贸易量减少了，航运公司的价格再跌也不能凭空产生出需求，这就是“饱和型需求”的含义。
今天白酒的需求萎缩并非饱和型，而是一种性能价格比失衡导致的供需不平。简单地说，如果茅台和五粮液都把价格压到五百元，常识可以告诉我们，需求瞬间会回来。同样将二线白酒的价格降低30%，二线白酒的需求就会回到供需平衡。也就是说对于白酒过剩是一定价格意义上的过剩，只要调整价格，需求自动会增加。于是白酒过剩的问题就变成了价格问题，白酒的过剩可以通过价格下调解决掉，从这个意义上讲，我认为目前采取控量保价的政策是逆天而动，会遇到大的麻烦。过去在行业景气时高价策略有正面价值，今天整个行业的价格下行，在行业价格转向过程中，控量保价，极有可能出现价保不住市场也丧失掉，当前白酒企业正确的做法是早降价早解脱，晚降价晚解脱，把价格放下来使需求快速恢复，整个产业的危机就会尽早的过去。如果不能意识到这一点，继续搞控量保价，将会被行业的客观潮流淘汰，无论高端还是低端，共同的问题是迎接价格下跌带来的挑战，高端还是低端都必须主动适应价格下跌，推动价格下跌，这是白酒行业走出本轮危机的捷径。
此外，本轮价格下跌还导致了白酒行业竞争结构发生深刻变化。我想说的是白酒行业存在着几个独立的子系统，分别是高端白酒，中端白酒和低端白酒，这三个子系统虽然都是白酒，但他们的竞争关系互相不交叉，相互独立性非常大，高端白酒和中低端白酒不发生实质竞争关系。因此本轮白酒危机引起竞争结构的变化，也必须分别从这三个子系统来看待。
首先我们看高端白酒，很明显高端白酒在价格几乎下跌一千元的态势下，竞争主体数量在减少。很多过去发展高端产品，以参与高端白酒的竞争为战略的公司一方面在客观的价格大崩溃面前遭到了市场淘汰，价格狂跌，被挤到二线。另一方面这些企业，已经意识到自身在高端行业的竞争不能取得更有利的地位，且对高端白酒未来的态势形成了不乐观的预期，于是他们主动的缩减在高端上的投入，回归中低端，发力中低端。
在高端领域出现了竞争结构更加简单，清晰，高端企业的竞争数量减少，行业的垄断性和独占性加强，从而从竞争结构的角度上看，高端白酒的寡头化加强了，企业的确定性加强了。一个清晰的事实是，目前零售价能卖到一千元的白酒就剩茅台了，老窖、五粮液都回归千元之下，个别企业控量保价，虽然有价但无市。这一轮行业危机清理了高端白酒的竞争者数量，强化了高端龙头的独占地位。
在中端层面一场比较激烈的中端大决战已经或将要上演，大量的企业回归中端（高端向下进入中端，低端向上进入中端）即是市场的客观态势，也是大部分企业的发展战略。目前我们所看到了中端已经云集了几十家公司，于是中端行业的竞争者更多，竞争更激烈，更惨酷，中端必然有一场大血拼，必定要出现一场大战，未来一段时间中端的不确定性和竞争激烈度会明显的增加，之后有可能出现几家真正意义的强势中端企业。
近段时间中端白酒价格突然快速大幅下跌，资本市场似乎意识到了原来的众多“高端酒”都纷纷向中端发力，使得中端竞争关系恶化，请看以下图表：
（图片丢失）
这是将高端的五粮液，茅台与中端的几家酒类企业过去半年市盈率变化进行的图形对比。图形反应出超高端的茅台、五粮液市盈率首先下跌，且一直在低位运行，在茅台五粮液市盈率提前下跌的过程中，中端酒保持相对稳定的20倍市盈率以上的估值水平。近期（2013年3月）中端酒的市盈率快速的大幅下跌，市场正在修正此前市场认为本轮白酒危机主要影响高端的认知，市场此前一直认为中低端酒是蓝海，可以继续成长的蓝海，危机只限于高端。所以资本市场出现了茅台、五粮液市盈率下跌，中端酒维持估值稳定的情况，随着形势的发展，市场认识到白酒需求不足是全行业的问题，图中中端酒市盈率快速走低，正是对此前错误认知的一种修正。白酒价格的下移是全行业整体性的，不是只限于高端，从价格下跌的起点看，的确是超高端白酒的价格先行大幅下跌的，但是绝不是只限于超高端。
低端酒因与投资无关，此处不做讨论。
整体上看，我认为白酒的调整是分版块的，不存在统一的调整方式和时序。高、中、低端的异质性极大，调整的时间周期差异极大，高端白酒率先调整，以终端零售价狂跌1000元为代价，已经调整完毕，目前高端白酒的经营态势已经踏入了稳定成长的状态。调整形成了茅台一家独大的垄断格局，整个高端白酒也已经变得清晰明朗了，不存在大的不确定和无法判断的问题，随着时间的推移，市场对高端白酒的误解，尤其是对茅台的误解会逐步修正，估值修复也将展开。中端的调整刚开始，目前还看不清楚何时调整到位，部分中端酒目前的估值水平可以承受业绩50%下滑，但因为中端的终极竞争结构不明朗，可能会出现类银行股的较长时间保持低市盈率情况。关于超高端茅台的基本面已经调整完毕，经营态势已经踏入了稳定成长的状态，我将在下一篇《行业调整啼不住，茅台已过万重山》进行阐述。
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