中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
中国巨石(600176)
营收保持正增长，净利小幅下降
2020年3月22日，中国巨石公布2019财年年度报告，全年实现营业收入104.93亿元，同比增长4.59%；归属于上市公司股东的净利润21.29亿元，同比下降10.32%。基本每股收益为0.61元，同比减少10%，加权平均净资产收益率为14.34%。
去年受行业整体供需失衡影响，玻纤及制品价格下挫，但近期已有企稳回升态势
近年来玻纤池窑产能扩张势头明显加速，导致产品供需失衡，产品价格大幅回落。2018年玻纤产能大幅增加，经过产能爬坡后，产量主要从2018Q4-2019Q1开始逐渐释放。据初步统计，2019年中国玻璃纤维纱总产量达到527万吨，在2018年已经同比增长14.71%的高位下，继续高速增长12.61%。受此影响，2019年玻璃纤维行业规模以上企业主营业务收入同比下降1.40%，利润总额同比下降24.90%。但随着2019、2020年新增产能的大幅下降，预计行业价格底部已经在2019年底至今年年初确立。
“以外供外”降低贸易摩擦风险
公司主营业务销售中，国内销售占57.64%，与上年相比上升2.56%。国内营业收入同比上升9.19%，国外营业收入同比下降1.59%。行业整体来看，2019年国内玻纤行业实现玻纤及制品出口153.90万吨，同比减少3.83%；出口金额22.80亿美元，同比减少6.25%。公司出口减少，国外产能增加，向完全“以外供外”的目标前进，贸易摩擦风险进一步降低。
下游各领域渗透率有望进一步提高，风电行业延续高景气
玻纤下游应用领域广阔，尤其在我国仍有巨大的渗透空间。2019年受补贴退坡刺激及海上风电发展提速的共同影响，我国风电市场保持高速增长态势，新增吊装容量高达28.9GW，同比增长36.7%，其中，陆上风电新增26.2GW，增速近36%；海上风电新增2.7GW，增速高达57%。公司受风电新增装机总容量快速上涨的需求拉动，2019年度风电用复合材料订单大幅增长。预计今年将继续延续高景气。
2019年公司综合毛利率为35.46%，较2018年同期下降9.65个百分点，公司玻纤业务的营收占比为94.71%，仍为公司的绝对主营业务，玻纤业务的毛利率为36.85%。与上年相比，玻纤纱及制品营业收入增长4.21%，营业成本增长24.29%，毛利率下降10.20个百分点，主要原因是原部分销售费用重分类至营业成本所致。2019年公司期间费用率为13.95%，同比下降1.54个百分点，其中销售费用大幅下降77.1%，主要系会计报告准则变化重分类至营业成本所致，管理费用增长7.2%，财务费用增长51%，主要系有息负债的利息支出增加。由于实际产能增加的因素，公司2019年营收同比增长4.59%，但受到行业整体供大于求，价格大幅下挫的局面影响，归属母公司股东的净利润同比下降10.32%。
近年来玻纤池窑产能扩张势头明显加速，导致产品供需失衡，产品价格大幅回落。2018年玻纤产能大幅增加，经过产能爬坡后，产量主要从2018Q4-2019Q1开始逐渐释放。据初步统计，2019年中国玻璃纤维纱总产量达到527万吨，在2018年已经同比增长14.71%的高位下，继续高速增长12.61%。2019年11月工信部公布新一版的《玻璃纤维行业规范条件（征求意见稿）》，相比2012版的行业准入条件从池窑规模、单位能耗等多个维度进一步限制新增产能的投放，我们判断随着玻纤前期价格低迷带来的玻纤企业利润大幅收窄及行业政策的趋严，预计今年的新增产能将十分有限。
下游建筑、风电、电子电气、汽车等各领域渗透率均有望提高，其中建筑、风电，电子电气领域本身需求量均会有较大幅提升，尤其是风电补贴退坡的政策刺激将延续，虽然客观而言汽车领域短期内会因为全球疫情对公司的国内外业务产生影响（如欧洲疫情蔓延抑制埃及基地的玻纤需求），但长期来看，未来新能源汽车方向对轻量化的迫切需求仍有望拉动汽车领域渗透率的提升。从国家统计局提供的中国玻璃纤维和玻璃纤维增强塑料制品制造工业生产者出厂价格指数来看，玻纤及制品的价格从2019年底开始已有触底反弹的趋势。总体而言，全年玻纤供需格局有望大幅改善，玻纤价格将实现企稳回升。
投资建议
2018年下半年开始的新增产能密集投放，使得2018年和2019年的产量出现了大幅增长，价格也大幅下挫，但随着2019年和2020年新增产能的大幅下降，我们判断当前行业价格底部已经显现。下游各领域随着需求和渗透率的双重因素驱动，有望继续保持较高速的增长。尤其是风电领域，2020作为风电抢装的最后一年，有望延续此前的高景气态势。
巨石智能化、国际化的布局进一步完善，有效提高生产效率与供给布局。2020年，国内方面巨石将在8月左右实现成都基地25万吨整厂搬迁产能的投产，以及加快桐乡智能化粗纱、电子纱产线的投建；国外方面，印度基地将在今年年中开工。
2020年是中国建材集团与中国建材股份有限公司承诺解决中国巨石与中材科技玻纤业务同业竞争问题的最后期限，届时中国巨石与泰山玻纤的产能合计占国内产能的约5成，有望进一步提升对行业供给数量与结构的控制力，引导国内玻纤业走上持续发展的良性道路。
巨石受疫情影响相对有限，一方面玻纤的池窑生产是不间断性的，供给并不会出现明显的波动，此外公司依靠技术创新、智能制造、产品结构优化、全员创新机制等方面的长期积淀和努力，以及各级政府部门给予的支持和帮助，总体销售情况不但未出现下滑，反而在今年2月份实现了历史同期最好。
我们预计2020、2021年中国巨石营业收入为105.28、121.37亿元，分别同比增长0.3%、15.3%；归母净利润为22.1、26.7亿元，同比增长4.6%、20.8%，当前股价对应2019/2020/2021年PE为12.76/12.20/10.10倍，维持“买入”评级。
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