李揚：促進形成有效競爭的資產處置市場
財經縱橫
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今天我們在這裡討論特殊資產處置問題，其意義十分重大。之所以重大，是因為它同我們這幾年致力於去做的三大攻堅戰之首——防範和化解金融風險——密切相關。
1、要在資產負債表的框架內分析資產
在一般人的概念裡，金融風險主要蘊含在債務之中，所以，一說中國的金融風險，大家就會說債務率和槓桿率如何如何高。根據這一指標進行國際比較，得出的結論是：中國的狀況很不理想。這就是現在一般的分析架構。然而，囿於債務角度評價金融風險是片面的，因為它忽略了債務資金的使用，用途不同，效率就存在差異，蘊含的風險就可能霄壤之別。我們國家金融與發展實驗室歷來主張聯繫資產來研究債務，也就是說，我們主張在資產負債表的框架內對債務問題進行全面分析。原因很簡單：現實中，負債都是有根由的，負債都有自己的用途。對債務資金的用途進行比較，我們才能得出更深入、更切實際的分析結論來。這一區別，尤其在政府債務上表現得最為明顯。很多人都將中國地方政府債務視為中國經濟的一個“地雷”。然而，仔細對中國同國外政府的債務資金使用做比較分析，就會看出，其中存在巨大區別。在西方國家，政府舉債大抵是為了支持政府的各種消費，即便是為社保或醫保籌資，其最終用途也是消費。這意味著，西方國家政府借債資金大都被消費掉了，因此，未來，它們還須為今天的消費籌資。中國的情況則基本相反，在我們這裡，政府特別是地方政府借債，大多為的是投資，因此，債務資金的使用，多少都會留下一些資產，這些資產一般都會有產出，由此形成的財富便構成債務償還的基礎。這就告訴我們，如果聯繫債務資金的使用來考慮政府的金融風險，我們將得到完全不同的圖景。
我們國家金融與發展實驗室已經連續數年編制並公佈了中國國家資產負債表，就在今年5月，我們又發佈了2019年第一季度中國的槓桿率及其變化情況，研究顯示：第一季度，我國槓桿率上升了5.1個百分點。這種上升幅度，對於任何國家，都構成負擔，但是在中國，由於債務大都有資產對應，所以，這樣的槓桿率上升，並不值得大驚小怪。這就是說，如果引入新的分析方法，從資產負債表的全面眼光來分析整個金融活動，我們必然會得出完全不同的結論來。方法論的重要性，由此可見一斑。
總體而言，如果將資產納入分析視野，僅從負債面來看的中國的金融風險就沒有這麼大了。這是我們論壇的第一個重要意義，它重要就重要在全面啟動了對資產問題的研究，這項研究與從負債角度展開的研究，形成了一個閉合，形成了一個完整的體系，這樣的體系，有助於我們全面、深入觀察和分析中國的金融風險，有助於我們推進中國的供給側結構性改革，有助於整體提升中國金融的效率。
2、要開放資產處置市場、創新資產處置方式
毋庸諱言，過去我們處置不良資產，基本上是在一個非常不開放，甚至保密的狀態下展開的。行業裡都說，過去不良資產的處置模式是“三打”，即“打包”“打折”和“打官司”。這種傳統的處置模式顯然跟不上現在的形勢，中國在上一輪處置不良資產的實踐中已經發現，所謂不良資產，不一定就是不良。“阿里拍賣”有一個很具啟發性的理念——“沒有不好的資產，只有放錯位置的資產”，這對我們全面認識所謂的不良資產給出了一個非常好的分析視野。某一些資產，有的投資者認為是不良，有的投資者卻可能認為很優良。某一類資產，在某個財務環境或經濟環境下可能是不良，但是，在另一類財務環境或經濟環境下，卻可能成為好資產。顯然，要使資產全面、真實地呈現在市場上供所有的投資者選擇，進而對其進行有效配置，我們需要開放的環境和開放的市場，需要把我們認為不良、有待處置的資產開放給社會，讓社會去鑑別，讓社會去選擇。
應當說，在上一輪處理不良資產的過程中，我們積累了很多有意義的經驗教訓，其中之一，就是不能將處置不良資產的過程完全封閉起來。得到的經驗是，必須打開各個企業資產負債表的“黑箱”，讓廣大投資者、讓市場有機會去認識和分析，進而有機會去參與處置，只有這樣做，才能提高我們處置不良資產的效率。這樣做，有利於提高整個過程的透明度，提高金融與實體經濟的連接程度，同時，它還可以大規模規避官員犯錯誤。
3、要全面使用金融科技手段
防範和化解金融風險是今年三大攻堅戰之首，這是一件長期、困難、艱苦的事情，因此需要有創新。目前，創新的主要方向，就是充分發展和利用金融科技。其實，不良資產中包含有大量的信息，這些信息必須經過現代的處理手段，才能揭示出其多方面的特徵。我們需要通過金融科技手段，挖掘各類資產所包含的信息，進而找到潛在的投資者，找到合適的定價。市場均衡價格應通過供應方和需求方競爭性出價形成。過去，我們的市場比較封閉，儘管現在打開了市場，但是信息依舊不夠，參與者依然有限。如所周知，金融業是一個信息行業，需要用現代的金融科技手段，比如大數據、系統平臺的建設等等，形成一個有效的競爭性市場，從而使得資產的處置（我認為更應該稱為資產的配置）更加有效率。實在說，只有這樣，我們才能夠真正有效地保護國有資產。
4、加強制度建設
今天我們的會議有很多監管當局的領導參加，大家早就在自己的日常工作中，切實感受到不良資產處置這個問題的長期性和複雜性。我覺得，監管部門、業界和學術界應該精誠合作，共同探討有效的處理不良資產的體制機制。大致包括以下幾個方向：
其一，我們要創新金融工具。比如ABS的問題，其實，從金融研究的角度來說，ABS能更加多樣化地揭示出資產的各種特徵，並且，通過現金流的重新安排和新因素的引入，ABS的包有可能形成優良資產。當然，我們未必要侷限於不良資產領域，其他優良資產領域，ABS都有用武之地。總的來說，要充分運用金融工程，要用結構性金融的手段，來對現有資產進行重組，揭示出它們最優良的投資特徵。
其二，我們現在正緊鑼密鼓地推進市場化債轉股，我還擔任一個部際聯席會的學術委員會主任。我曾經在一次聯席會上說過，從公司財務角度來說，債轉股並非最優的財務選擇，試想：把債務變成股票，把一個短期的IOU變成一個長期的、永久的IOU轉讓給別人，其成本是相當高的，因此，公司金融理論並不支持這種做法。但是，在中國的特殊國情下，由於降低債務和利息支付成為頭號宏觀問題，而且，在中國，產權的變動並沒有其他市場經濟國家那麼重要，所以，它就成為公司財務整頓的途徑之一。也就是說，中國特殊的政治條件、特殊的經濟制度和特殊的金融結構，使得債轉股成為解決當下中國管理金融風險的有效手段之一。
正因為如此，我們在重新配置資產和負債時，心裡一定要明瞭：這些措施能解決什麼問題、不能解決什麼問題，它解決了什麼問題、帶來了什麼新問題，等等。仔細琢磨琢磨，這裡的問題其實是很複雜的。如果我們的債轉股都是在國企之間進行，錢無非只是從左口袋塞進右口袋，那麼，債轉股也好，股轉債也罷，其產權的意義都不大，那就只剩下降低成本的意義了。但是，如果債轉股在國企與民企之間進行，其間涉及產權轉移，並涉及體制變化，那可能就需要仔細考量了。這可正是我們說的債轉股要市場化和法制化的意思。
其三，我們要打開大門，把中國市場融入全球市場。現在中美貿易摩擦正在升級，全世界因此而受損，中國政府不顧風吹浪打，堅定不移地聲明，中國的開放步伐絕不會因此而停止，我們開放的大門只會越開越大。廣義地說，在中國的資產重新配置過程中，儘可能吸收外國投資者參與，也是市場化配置資產的題中應有之義。我知道有很多的外國投資者看中了中國的資產，這當然是出於他們的戰略考慮。很多資產，在我們看來或許沒有價值，但在他們看來價值無限，或許，透過這樣一種資產的重組，他們可以找到其他的便利，發掘出其他價值，也未可知。因此，在中美摩擦的大背景下，我們的不良資產處置和資產管理，要體現出開放的大門越開越大的總戰略，要為國分憂。
（李揚：長安街讀書會主講人、中國社會科學院學部委員）
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