2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）。地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理》（财预〔2010〕412号）进一步细化了相关定义，强调“具有政府公益性项目投融资功能”。2015年5月，国务院办公厅转发财政部人民银行银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号）延续了国发〔2010〕19号文的定义。
2011年6月，银监会讨论研究确定《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》（银监办发〔2011〕191号）。地方政府融资平台是由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人。同时，要求各银行应建立符合自身经营实际情况的融资平台“名单制”管理系统。截止2018年8月23日，城投债（银监会口径）未到期6382只、余额5.24万亿。
一、2016地方政府债券发行启动
地方政府置换债发行启动，发行结果尚未有明显变化。2月15日河北省首先拉开了2016年地方政府债务置换的大幕，截至3月25日，共有河北、四川、湖北、广东等18个省、市发行共8727.5亿地方政府债券，其中公开置换债6951.3 亿，定向置换1776.2亿。
定向发行结果差异小，公开发行定价有所分化。从目前的发行利率来看，定向发行利率上浮35-45BP，地区差异难以没能在定价中体现，但公开发行的地区差异已经有所体现，从上浮程度来看，广西、江苏、浙江的发行利率上浮最低，辽宁、内蒙古地方债的发行被要求更高的风险溢价。
为期3年的置换期限、取消置换必须以到期债务为准的限制，今明两年地方债的年均供给量将大幅超过2015年，地方债市场的需求力量也在发生变化：
首先，银行负债端成本下降缓慢，而更大规模的存量贷款置换为地方政府债券，收益压力将明显反映到对地方债利率上浮的要求上；
其次，机构投资者可配置的合意资产短缺情况难以缓解—产业债风险过高，城投债收益率吸引力越来越弱，考虑到利息免税、可质押的优势，地方政府债券上浮一定幅度的前提下广义基金配置意愿也会随之上升；
再者，银行间债券市场的对外开放程度大幅提高，对于境外投资者而言，流动性强的国债、政策性金融债一直是配置首选，而受制于国内外信用评级差异、国内经济下行压力渐增，信用债的投资难度加大，地方政府债高于国债的利率水平、优于政策金融债的免税政策以及信用水平优势，或能成为境外资金又一合意投资品种。
但无论是商业银行、机构投资者还是境外机构，对于地方政府债的收益率上行、流动性改善均有所诉求，供给大幅增加下供需力量的改变将会加速地方政府债的市场化定价形成。
二、地方政府信用差异寻踪
2015年地方政府债券的非市场定价不仅体现在上浮基准利率幅度难以真正弥补银行的成本，地区差异也难以体现在定价中，东三省与江苏、浙江的利率上浮程度并无二样。但2016年地方债发行以来，可以看到，在供需力量变化、相关政策指引下，地方债的市场化定价程已经有所体现。
然而，在成熟的地方政府信用评级系统建立以前，地方债首先借助市场化力量差异化定价的过程中，作为投资者，简单参照现有的地区经济、财政数据等低频信息，难以形成有效的地方政府信用判断，也就为地方债投资价值判断带来困难。那是否还有既体现地区差异又接近市场定价的投资品种可做参照呢？我们认为城投债发行主体及其发行的城投债的市场数据，目前可以成为较好的参照物。
首先，城投主体的偿债能力实际上是地方政府的财政实力的体现。城投公司作为债权发行主体，在接受信用评级时，最重要的观测数据是当地地方政府的财政实力，其次是企业与地方政府的业务关系，最后落脚于企业的经营实力，这与城投从事政府公益性项目投资、缺乏盈利能力、收入来自政府支付直接相关，因此区域内城投主体评级是市场对于地区经济实力、信用资质的间接评价；
其次，城投债的市场定价来自于投资者对地方政府的认可要远远多于对企业的认可。企业评级单独来自于评级机构的评级结果，难以全面代表市场的一致性预期，在主体评级的基础上，区域内城投债的一级发行定价以及二级市场估值则在一定程度上修正评级机构的认知偏差，在普遍“以政府决定城投”的投资思路下，城投债的市场化定价也反映了市场对于地方政府信用资质的定位。
三、城投债发展
（一）起步阶段（2008年以前）：城镇化推动需求+分税制和旧预算法限制供给+城投债应运而生
进入20世纪90年代后，我国城镇化不断推进，地方政府对GDP也有诉求，融资需求较强。然而，1994年的分税制改革导致地方政府预算资金紧张，1995年的旧预算法约束了地方政府直接举债。因此，地方融资平台应运而生，城投债开始起步，但当时平台融资大部分通过贷款实现，债券发行规模不大，2008年以前均在1000亿元以内。
（二）发展阶段（2009年-2011年）：四万亿刺激需求+债务问题初现+城投债快速发展
2008年金融危机爆发，我国出台四万亿投资计划，地方政府融资压力激增，地方融资平台成为地方政府加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击的重要通道，城投债进入快速发展阶段，2009年发行规模突破3000亿元、净融资额也快速抬升。
然而，融资平台公司融资规模迅速膨胀，监管机构意识到平台无序发展存在较大的风险，连续出台政策加强地方政府融资平台债务管理，2010年-2011年发行规模维持在3000-4000亿元。国发〔2010〕19号文明确强调加强银行业金融机构等对融资平台的信贷管理，银监办发〔2011〕191号明确严格按照政策要求管控新增平台贷款。2011年，债券市场接二连三发生城投债信用事件，市场第一次对城投债产生信任危机。
（三）腾飞阶段（2012年-2014年）：保障性住房推动需求+信贷收紧+城投债逆势腾飞
虽然地方融资平台政策环境偏严，但地方政府预算弱约束下融资需求依然旺盛且主要由债券渠道满足（信贷收紧），保障性住房发展也进一步推动了城投债腾飞，2012年发行规模接近万亿，2014年发行规模更是突破2万亿、净融资额突破1万亿。
（四）转型阶段（2015年-至今）：债务问题严重+新预算法问世+城投债艰难转型
地方政府债务规模的迅速扩展，导致实体行业产能过剩及债务风险不断累积，地方政府债务问题亟待解决。2014年10月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）允许地方政府发债融资，剥离城投平台的政府融资职能。随后，财政部、发改委等分别出台配套政策加强地方政府性债务管理。
进入2015年后，我国经济下行压力增大，地方融资平台政策环境短期有所改善。国办发〔2015〕40号放松银行业金融机构对地方政府融资平台的融资限制，配套公司债、企业债发行放松等政策。2016年10月，国务院办公厅出台《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号），对地方政府性债务风险应急机制做出了系统性安排。随后，财政部出台多项政策整顿地方违规举债。2016年以后发行规模和净融资额开始逐年减少，城投债逐步转型。进入2018年后，中美贸易冲突加剧、国内经济增长趋缓，地方融资平台政策环境边际向好。2018年7月，国务院常务会议指出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。
四、城投债的今生：金身已破、信仰仍存
（一）基本情况
截止2018年8月23日，存量城投债基本情况如下，城投债（Wind口径）未到期9853只、余额9.14万亿、加权平均剩余期限3.33年。从债券类别看，一般企业债、一般中期票据、定向工具等占比较高，分别为42%、23%和13%；从发行人评级看，AA、AA+、AAA等占比较高，分别为39%、28%和28%。
（二）主体认知
国发〔2014〕43号的出台开启了城投债的艰难转型。对于地方政府新增债务，实行规模控制、严格限定地方政府举债程序和资金用途、把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理；对于地方政府存量债务进行甄别和处置，后续通过三年左右的债务置换解决了地方政府依法承担全部偿还责任的一类债务（已基本完成），并对二类和三类债务偿还做出安排。目前，从政策角度，政府已于法理上完成融资平台公司政府融资职能的剥离，并为地方融资平台未来发展指明了道路。
五、地方政府信用的市场
传统的地方政府综合财力、负债水平等数据分析，体现地方政府的信用基本面，这是决定地方政府债券价格的主要因素，但不是全部，市场力量下形成的价格，更能体现投资者在综合考虑各类影响因素后对主体资质的一致性预期。这里的市场力量可以包括评级机构的判定，也有一级市场和二级市场的定价。
但目前地方政府债券的市场定价均缺乏足够的可参考价值：地方政府主体不具备评级，2015年地方债自发自还启动以来债券评级均是AAA；一级市场的定价受到地方政府的隐性影响，发行利率分化也不明显，各个省份的上浮幅度几乎一样；而二级市场的交易量有限更加制约了市场价格的形成。
历年来城投债依赖政府隐性信用支持形成的市场价格，很大程度上体现的正是市场对于企业背后地方政府的认可度，我们通过对各个省份城投债发行主体的评级分布、城投债一级和二级市场的表现进行梳理分析，根据各个省份的相对表现做一个分数加减，在传统数据分析之外为地方政府信用市场定价的提供参考。
打分过程中分别城投主体评级依据AA+及以上（中高等级）城投的占比从高到期排列，分为40%以上、20%-40%、20%以下三组，分别打分1、0、-1；根据2015年城投发行企业债、中短期票据的成本上浮程度的变化，上浮程度降低，意味着市场对其有正面的修复，作为加分项（打分1），否则作为减分项（打分0）；根据二级市场变化初步得到的各个地区之间省份的相对优劣打分-1、0和1。
结果显示，在政府“基本面”信息的基础上，市场对于北京、上海、天津、福建、湖北、四川以及吉林认可度要高于其他可比省份，而对辽宁、黑龙江、安徽以及湖南四个省份的地方政府信用水平认可度偏低。
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