瑞幸咖啡如今已成為眾矢之的，從時代的寵兒和國家連鎖咖啡品牌的代言人成為“千夫所指”好像就是一夜之間，令行業和市場都措手不及。“瑞幸風波”更波及到海外中概股的處境，是否會對中概股集體圍剿，殃及池魚？現在與其討論瑞幸，誰之過，誰之責，不如去正視一個更根本的問題，中概股如何面對做空機構的挑戰。
我們就先來看看這次的主角，渾水研究和它的創始人卡森·布洛克（Carson Block）。Carson曾經寫過一本書，書名叫：《Doing Business in China For Dummies》（《傻瓜也能在中國賺錢》）。這是一本工具書，Carson手把手教外國人如何在中國開公司，如何做調研、規劃、招聘、銷售等。那他怎麼從一個教外國人在中國開公司搖身一變，又變成做空中國公司股票的人呢？
說起來，Carson的父親William Block曾是華爾街的一名股票經紀人，並在1997年創辦了W.A.B.Capital，這家機構主要研究中小股票，覆蓋範圍包括美國和其他國家。Carson 1976年出生，長大於新澤西州，去南加州大學讀書後，同時學習了金融和中文，隨後他又在芝加哥肯特法學院拿了一個法學博士學位，並一度在那裡做兼職教授。1998年第一次來中國實習，大概呆了半年左右。以後據說每年都來中國一次，會說中文，可以說是一箇中國通。後來又迎娶了一位美籍越南裔女子為妻，可以說他也是一個東方文化通。他與中國的緣分開始於2005年，那一年，他加入了眾達國際法律事務所(Jones Day)的上海辦公室，從事引進外資和兼併重組的法務工作。2008年，Carson決定創業，創辦了一家為上海白領儲藏雜物的私人倉庫，名為“Love Box Self Storage”，但後來並沒有成功。
2009年底，受父親委託，Carson開始了對包括東方紙業在內的中國在美上市公司進行盡調。他的父親原本想投這家中國公司，結果Carson研究後給出了完全相反的建議。2010年6月28日，他的第一份做空報告發布，渾水研究的故事也就正式開始了。Carson為什麼會取渾水研究（Muddy Waters Research）這個公司名字呢？這個中國通在他的公司網頁上如此介紹，“中國有句諺語‘渾水摸魚’，在混沌的水中，很容易捉到魚“。真是司馬昭之心，昭然若揭了！渾水的公司定位為研究調查分析評估，而且更加側重於實地調查研究，數據分析，市場調研等方式來評估一家公司的真實價值，以目標上市公司研究報告的形式提供給有需求的客戶，比如基金公司，股市投資者，會計事務所，銀行，甚至美國的證監會。Carson採用以下幾種方式：
方式一：客戶訂單式研究調查。比如哪個基金公司想投資某隻公司股票，需要渾水公司針對哪一方面進行調查比如盈利，市場佔有率等。
方式二：渾水公司自己發掘上市公司比如經營市場佔有率利潤數據等方方面面的問題點可疑點，形成報告後兜售給有興趣的基金公司，投資者等。
方式三：渾水公司作為資本方針對某家上市公司戰略做空，以重新分析評估公司價值，挖掘公司在經營銷售財務報表等方方面面的商業欺詐，會計欺詐和基本問題，在股市上獲利。
方式四: 也有可能渾水公司和基金公司以及其他金融資本聯合，以市場禿鷲的形象，在金融市場上翻手為雲覆手為雨，做空一些特定目標上市公司獲取重大利益。
可以看出來，渾水公司的最初市場定位是私家定製金融偵探，對客戶進行訂單式個性化服務，提供對特定公司進行盡職調查，收費賺錢的服務。後來渾水公司名聲鵲起，賺了大錢，有了資本，就乾脆直接參與空頭運作了，也就是他在介紹自己公司所說的，是一家所謂激進的投資公司（activist investment）。
回到瑞幸咖啡。2020年1月31日，渾水研究在其Twitter上發佈了一份長達89頁的瑞幸咖啡研究報告，稱其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數量分別誇大了至少69%和88%，有11260小時的門店流量視頻支持”。不過，這份做空報告並非是渾水自己調查的，而是來自於匿名信源。但渾水為之站臺，認為這份報告是可信的，並且也表明渾水已做空瑞幸，還在推文裡添加了該報告的附件原文。
有意思的是，距渾水發佈推特之後僅兩小時，知名做空機構香櫞研究（Citron Research）也發推文，但是表示看多瑞幸。香櫞稱，自己也收到這份做空報告，香櫞尊重渾水，但這份匿名報告的準確性有待考究，尤其考慮到瑞幸在中國的生意做得“紅紅火火”。香櫞還稱，通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。香櫞相信瑞幸管理層會給出回應。為什麼同是做空機構，香櫞卻看多，不認可這份匿名報告的真實性？難道真的是倉位決定了觀點？
說到香櫞，很多中國企業都深受其苦！從2006年開始就不斷盯上了海外中概股，使得很多中概股公司最終不是摘牌就是退市。2011年，香櫞攻勢甚為頻繁，連續做空斯凱網絡、奇虎360、分眾傳媒，其中，分眾傳媒單日最高跌66%。連李開復都按捺不住，捲起袖子發文聲討香櫞，認為香櫞“欺騙投資者”從中牟利，並質問對方到底是打假的還是造謠的？然後發動66位中國企業家向香櫞開炮。打了幾個月口水戰，真正走向公堂之時，雙方也僅僅是相互要求道歉。
香櫞的創始人Andrew Left又是何許人？曾幾何時，Left完全和金融市場“大魔頭”這個稱號聯繫不上。他出生在佛羅里達的Coral Spring，他的父母身兼數職以謀生，家中沒有任何人炒過股票。長大之後，作為Coral Spring高中辯論隊的一員和猶太年輕人社團的主席，他的世界也和金融毫無關係，他自稱理想是當一名老師。而從Northeastern東北大學畢業之後，他的首份工作是從報紙上的小廣告上獲得的。他加入了Universal Commodity Corporation，職位是大宗商品的經紀人。在10多個月枯燥無趣的電話銷售之後， Left和Universal Commodity Corporation迎來的是期貨協會NFA的一紙處罰。
Left的命運就從此出現了轉變，他的一位朋友開始教他炒股。儘管他接觸了許多在長島工作的股票從業人員，其中包括大名鼎鼎的華爾街之狼Stratton Oakmont，但是他更熱衷於做空那些股票公司推薦的股票。在他24歲的時候，他已經是一位積極的做空者。他自稱，他通常會早晨4:30起床，查看一下電郵，做一些閱讀和研究，隨後開始他的交易和研究報告撰寫。
“當我開始研究股票的時候，我希望瞭解一切信息。業績報告表現如何？客戶體驗如何？員工感受怎麼樣？和競爭對手比優勢在哪兒？我希望自己全身心投入其中，並從中不斷學習。我工作的一大特色就是可以不斷學習新知識。”這種鑽研精神也使Andrew Left不斷在市場中尋找獵物，他的下一個做空目標。最近他則鎖定了股市明星特斯拉，並且藉著3月以來的美股大幅震盪而獲利頗豐！2月3日，香椽公開表示：“我們喜愛特斯拉，承諾過永遠不會再做空它。當電腦開始驅動市場，即便馬斯克是基金經理，同樣會做空這隻股票……這隻股票已經淪為華爾街的新賭場。”但是第二天，2月4日，特斯拉股價繼續上漲超過13%，最高超過960美元/股時， Andrew Left終於按捺不住，改變主意，承認正式做空特斯拉：“這顯然是電腦驅動的股價上漲，不能反映這家公司的真實價值。”
總結來看，不同的做空機構雖然研究方法不一樣，但是套路基本一樣。他們都是先從研究開始，有著極強的市場嗅覺，盯住上市公司中利潤等各種數據異常、公開文件不一致或有可疑交易，審計更換，頻繁融資或有著複雜公司結構的問題，然後開始反向推測是否有誇大營收和利潤，虛報應收或應付，缺乏可持續商業模式，從而反映出股價虛高，脫離其公司基本面。一旦鎖定獵物目標，這時就開始啟動調查研究，要麼自己直接去調查，更多是僱傭諮詢和調查機構去出面進行實地調查或暗訪。最終形成結論，如果調查結論與其預期相符，則開始進入市場進行賣空操作，並向其它投資機構出售其看空研究報告，隨之把研究報告公開，如今可以利用社交網絡和線上媒體造勢，向多頭挑戰，並激發市場對看空公司的恐慌情緒，從而運用市場力量，逐步逼多。
應該說，做空力量已經形成了一個生態圈，光靠一家做空的對沖基金機構也很難完成所有研究、在市場中造勢和後續的收割。這裡面可以包括律師事務所、會計事務所、諮詢機構及一些可能提供重要線索的相關人士，各司其職，也各取所需。
從市場來看，主要是在港股和美股市場裡上市的中國公司最容易被做空。主要原因是港股和美股市場有做空機制，同時這兩個市場都沒有漲跌幅限制，更重要的比如美股市場，美國證券交易委員SEC會還鼓勵律師、會計師等舉報公司造假，被核實了會得到鉅額獎勵。所以做空機構比較願意潛伏在港股和美股市場，以等待獵物。
根據統計，在2018年到2019年被做空的31家公司中，有16家港股上市公司，15家美股上市公司。在美股上市的15家公司中，又有9家在納斯達克上市，6家在紐交所上市。31家企業中有27家中資上市公司，其中，有9家是生產服裝、鞋帽及食品的傳統制造企業，5家互聯網電商、4家互聯網服務公司、2家社交平臺、2家汽車製造企業、2家軟件製造企業、2家基礎設施建造企業、1家芯片製造企業。
按以往的做空套路，一般傾向於針對百億市值左右的企業或明星公司。從過去五年內的做空案例來看，包括渾水、香櫞、哥譚等專業做空機構一般會以上市公司財務報表中的漏洞、關聯交易和企業公司高管的不當行為等方面作為突破口，製作一份詳實的做空報告，並提前進行借票空倉。
關於做空工具，例如在港股，可用衍生品交易沽空操作，比如窩輪、牛熊證、期權等。但港股市場上最常見的還是借貨沽空，也就是港股投資者可以先向券商或者機構借入股票進行沽空，然後在股價低位的時候，買回來還給券商或者機構，完成一次高賣低買。在美國也可以直接融券做空。
由於中國互聯網和移動互聯網的發展，越來越多的中國互聯網科技公司近年來被不同的做空機構盯上並伺機做空。
在中美貿易摩擦的大背景下，美國政府或市場對中國企業有著本能的制衡和警惕的態度。這為中概股的市場環境更加蒙上一層陰影。
海外中概股需要面對來自各方面的壓力與質詢。如何在這樣的環境中生存？我認為還是需要回歸到根本。
首先，身正不怕影子斜，只有自己有足夠的底氣，才能有抵禦空頭的資本。
其次，要有理性的態度去面對做空機構並運用合理的法律武器來捍衛自己。空頭是資本市場的“鬣狗”，“生態圈”不可缺少的角色。上市公司被做空，其實是獲得資本市場更多理解和認可的機會，應對空頭是中概股走向國際資本市場併成長成熟的一門“必修課”。嗜血的空頭也是“刀頭舔血”，借股票就是與多頭對賭。做空報告是射向多頭的“毒鏢”，因此吃官司、敗訴也是家常便飯。當年做空唯品會的那幫空頭也是被打得滿地找牙。
第三，要有紮實的研究精神和與市場溝通的信息對稱能力。這次做空機構能對瑞幸下如此功夫，能派人在981個瑞幸咖啡門店裡數人頭、檢查小票；能把瑞幸的所有高管、董事的個人資料翻個底朝天；能僱傭92個全職員工和1418個兼職員工調查瑞幸；能累計收集了25843張購物小票；並且對瑞幸門店拍攝了11260小時的監控視頻，足見要得出做空結論花費了充分的研究調查，雖然不一定全面。兩相對比，中概股公司和投行機構不應只停留在“星巴克 X 7-11 X COSTCO X 亞馬遜”的故事中，還是要有可持續的商業模式的紮實數據支撐。
大家都希望股市長虹。但是一次又一次的金融危機告訴我們，吹大新的泡沫並不能解決之前舊的泡沫。時下這一輪美國“十年長牛”的崩盤，也是過去幾年的美國上市公司舉債回購所構造的“槓桿牛”泡沫已經嚴重背離很多企業自身的資本回報，從而在最後一根稻草的刺破下，而泡沫破裂。滾滾而來的慾望洪流中，真相也越來越容易被隱藏，泡沫的製造者在市場的共同參與下把泡沫吹得越來越大，使得更多局外人很難辨別什麼是真相，什麼是泡沫。
我們應該承認，做空機制作為市場中最有制衡力的一環，對真相有著捍衛之職，是戳破泡泡和謊言的始作俑者。無論是渾水還是香櫞，這些以利潤為前提的做空者，都曾經拆穿過一些企業的造假行為，讓造假者揹負了沉痛的代價。但做空者同時又身處在離謊言最近的地方——為真相代言，也就擁有了捏造謊言的可能。這既是矛，也是盾！要想讓空頭去講道德良心，似乎不是那麼現實。在經歷了漫長的蟄伏之後，面對可疑的獵物，是選擇用謊言做武器，還是選擇尊重事實真相？大部分空頭第一時間會去評估說謊的危險程度，是否值得冒險去攫取嗅覺的利潤！。只要有市場存在，做空者就不會消失。在一個良性的市場生態中，既要考慮保護和捍衛企業的自身權益，並且用市場來懲罰那些“居心不良”的空頭，以市場化的機制使得上市企業優勝劣汰，大浪淘沙，最終形成以市場驅動的有效定價的良性循環。
瑞幸，誰之過，誰之責？泡沫與真相，如何辨別？這既是做空者要解決的課題，也是企業、投資人和市場參與者都需要捫心自問的自省。
作者簡介：吳雅楠，特許金融分析師（CFA），1996年獲統計物理博士；逾20年海外及國內投資管理經驗，曾任加拿大道明資產管理公司副總裁和高級投資經理，管理逾300億加元資產並獲得優異投資業績。現為北京市特聘專家，中關村“高聚工程”創業領軍人才，中關村“海聚人才”，中國教育部“春暉計劃”專家，《量化投資與對沖基金》編委，“上海金融創新投資系列論壇”組委會。
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