目前境外疫情日益嚴重，海外確診破百萬。在全球市場恐慌情緒中，美聯儲能否緩解全球美元荒？招商證券總量團隊在進門財經路演時認為，從目前情況看，在美聯儲採取了廣泛而豐富的政策措施之後，美國的資產價格和風險相關指標已經出現了改善，表明政策開始見效。
一、宏觀:美聯儲能否緩解全球美元荒
3月中旬以美國為中心的海外資本市場價格劇烈下跌期間，市場瀰漫恐慌情緒，各種版本的“危機”和“大蕭條”之說充斥。以史為鑑，危機期間，資產價格確實出現劇烈下跌，但是並非所有的市場下跌都可以簡單類比於什麼“危機”。
市場下跌後順應趨勢放大恐慌，危言聳聽以吸引眼球容易做到，但認清其背後的原因才是分析師的專業職責所在。招商宏觀的研究報告已清楚分析，此前海外資產價格大範圍劇烈下跌的背後有兩個根本原因:一是，美元流動性窘迫;二是，為控制疫情而導致的經濟活動顯著收縮。
以3月20日美元指數的回落為標誌，美元流動性最緊張的時候已過。美國銀行體系是否穩健是核心，不應將當前新冠病毒衝擊簡單類比於2008年金融海嘯。此前有中國和韓國等經驗，當前有意大利和德國等案例，疫情得到控制也並非不可能。新冠病毒全球大流行確實不能等閒視之，但將新冠病毒衝擊簡單類比大蕭條卻是對宏觀經濟缺乏認識的表現。
美聯儲能否緩解全球美元荒?
3月10日以來，美元流動性緊張在全球蔓延，原因來自於四個層面:第一，美國企業流動性需求大增，加劇銀行資金緊張;第二，波動率加大後，基金被迫全面拋售部分資產;第三，做市商不再提供流動性;第四，油價暴跌的影響。
為了應對流動性的緊張，美聯儲自3月15日開始密集地採取多種政策措施:一是總量貨幣政策，二是創新型工具進一步推動向信用傳導，三是暫時放鬆對銀行的監管，四是對海外美元流動性採取調節措施。
從目前情況看，在美聯儲採取了廣泛而豐富的政策措施之後，美國的資產價格和風險相關指標已經出現了改善，表明政策開始見效。
我國面臨的資本流動形勢短期亦有邊際改善，顯示部分機構的資金問題得到改善，但LIBOR-OIS等指標顯示海外美元流動性情況仍然緊張，未出現明顯改善，這也體現出了流動性分層的狀況，一部分更接近央行、銀行體系的大機構，更容易獲取流動性支持，已經出現改善，而部分中小企業、機構感受到流動性情況的改善還需更多時間。當然，更為根本的因素在於疫情、低油價的狀況暫未改變，市場難以自發地好轉。
二、策略:財政貨幣政策近期變化對A股影響
逆週期調節發力，貨幣政策先行。繼3月30日下調逆回購利率後，4月3日，央行再度推出“中小銀行定向降準+下調超額存款準備金利率”組合拳，意味著央行貨幣政策逆週期調節進一步發力。
第一，中小銀行是服務中小微企業的重要力量，此次定向降準覆蓋的中小銀行近4000家，可以有效降低這些中小銀行資金成本，增強對中小微企業的信貸支持。第二，超額存款準備金利率是自2008年11月以來的首次下調，意在鼓勵銀行將超額準備金轉化為對企業的信貸支持，以引導資金流入實體經濟。
參考2008年的經驗，預計下調超額存款準備金利率難以在短期直接對超額流動性造成明顯影響。待財政政策發力帶動融資需求回暖，將帶來超額流動性的回落和社融回升。
總體而言，貨幣政策釋放明確的積極信號，有利於提振市場風險偏好進而A股表現。寬鬆的貨幣政策下，低估值的金融地產有望獲得超額收益;並且隨著財政政策加碼，基建復甦有望超市場預期。
但是，海外疫情拐點未至，仍是影響市場風險偏好的重要因素。建議關注“低估值的金融地產+建築建材”以及業績表現較好的板塊。
三、固收:等下一個拐點
3月基本面在邊際方向上改善，並不意味著需求端已經見底，更多是經濟從“凍結”向“正常”狀態迴歸過程中的“均值回覆”現象。產出增加主要依靠復工率、返崗率提高支撐。
不過，截至4月第一週，可以觀察到:1全國31個省市規模以上工業企業復工率中值已經達到99%，其中，湖北地區復工率也已經回升至97.8%;2人員到崗率中值已經回升至86.2%，作為全國最大的節後人口流入地，廣東省的人口淨流入已經達到去年同期水平。
可以預見到，“均值回覆”的力量正在衰減，剩餘提升空間在於:1中小企業復工率回升相對滯後，目前約76.8%;2勞動力實現“返城”後，因處於隔離期還有部分未“返崗”。顯然，相比2月末的狀態，目前空間已經不算大。
我們預計，環比改善最快的階段可能正在過去，4月中下旬，隨著“均值回覆”動能釋放完畢，需求端的約束才會比較清晰地“暴露”出來。
目前看:1外需衝擊很快就會到來，3月新出口訂單雖環比回升，但僅錄得46.4，意味著超過半數企業的訂單狀況在2月“極低基數”狀態下還有進一步下滑!2國內需求支撐雖有啟動跡象，但一般需要時滯，效果很難“立竿見影”。
債券供給增加雖是顯性“利空”，但換個角度看，反而強化了貨幣政策維持寬鬆的必要性。近期，我們已經觀察到貨幣政策的動作有所“加快”(包括逆回購降息、降低存款準備金利率、定向降準)，如前所述，逆週期調節一般需要“時滯”，可以預見，要想對內年經濟實現“有效”支撐，二季度政策頻率和強度將邊際增強。
導致3月中旬市場調整的“利空因素”，短期將進入衰減過程，海外流動性衝擊引起的跨境資金流動規模不大，不太可能成為國內利率定價的“主邏輯”，利率仍有一定的博弈空間。
四、非銀:揭秘“董責險”
近日瑞幸事件揭開了“董責險”的神秘面紗，平安產險和太保產品先後回應承保了瑞幸咖啡的董責險，後續對於該事件的進展尚待跟蹤，我們就此對董責險進行一個解讀並就此事對上市公司的財務影響進行分析。
董責險全稱為“董事及高級經理人員責任保險”，是財產保險中責任保險類別下職業責任保險的一種，投保人將公司董事/監事/高級管理人員在行使職權時因錯誤或疏忽的不當行為導致第三者遭受經濟損失從而導致的依法應承擔相應經濟賠償責任的風險轉嫁給保險公司，由保險公司按合同約定來承擔相應的經濟賠償責任。
目前對於該案件的判定，相關法律機構還在審理中，尚無結論，我們預計保險公司需要進行賠付的概率較大。
根據相關信息及測算，平安財險、太保財險、人保財險根據各自的承保份額可以算出三家公司的賠付上限分別為300萬美元、175萬美元、150萬美元，換算成人民幣2100萬元、1225萬元、1050萬元，假設賠付按上限進行，對應2019年全年各公司的歸母淨利潤(227億元、59.1億元、242.8億元)佔比分別為0.09%、0.21%、0.04%，可以看到對公司淨利潤的影響微乎其微，況且預計各家公司均作出了相應的分保安排，預計三家公司的真實賠付支出會低於上述測算值，對上市標的的財務影響基本可以忽略。
五、房地產:繼續看多房地產板塊
1、估值角度，已具備“質變”優勢
我們從相對估值(房地產板塊估值與wind全A估值的比值)觀察，發現相對PE已跌破歷史趨勢估值底部大約10%，相對PB跌
至08年位置。已充分反映對於政策的悲觀，而之所以相對PB的中樞穩定，其背後就是房地產行業相對其餘行業ROE提高的體現，這個賺錢能力市場是認的，等待的只是流動性的青睞。
2、一系列數據顯示，政策具備“微”調改善的前提和必要性
1)房價環比下跌城市個數上升至歷史週期底部位置水平，房價上漲壓力慢慢在演變為下跌壓力;
2)2019年房價超漲名義GDP的城市數量較2018年減少，而2020年經濟下行壓力在加大，對於當前來說，穩增長的壓力或高於房價上漲的壓力;
3)房地產投資和新開工的下行壓力或剛剛開始。疫情後的復工脈衝，一切的變量都會反彈，即便復工率達到歷史同期，也不構成下一步市場強勢的前提，接下來需求才是影響市場最重要變量。預計:
a.在前期貨幣化補貼、限價放開以及降價促銷的需求透支後，預計三四線需求轉弱剛剛開始;
b.套利機會在鼓勵房產消費，但並不構成房企補庫存動力。新房的需求雖然短期在重點城市表現不錯，甚至在部分“小盤股”城市或帶動二手房交易，但其背後是新房與二手房價格倒掛造成的，這種套利價差在加速縮小。
簡單理解，新房是期貨，二手房是現貨，目前期貨漲，背後僅是極大基差的修復，是房企歷史積壓的庫存堰塞湖釋放的過程，對於風險緩釋是好事，但不構成補庫存的動機，現貨下跌壓力卻在加大;
c.補庫存動作分化，許多頭部房企從戰略上開始要求“去槓桿，降合意庫存”，這是對未來房地產引致的上游需求轉弱最直接的信號。
3、預計需求端政策改善“微”調可能性增強
需求端按揭和融資端發債以及開發貸等的量和價(利率)改善肉眼可見，在“穩房價”下，經營和管理紅利高的房企價值將二次綻放。
選取高質量週轉標的(=非囤地模式+無息負債驅動):“造血能力”強的高質量週轉公司【萬科A】、【保利地產】，未來大象跳舞概率增加;邊際改善而獲彈性的【金地集團】等;精選“高質量槓桿”的彈性品種，如【金科股份】等;資源型公司或現金流改善型標的仍可獲穩健回報，關注【華僑城A】【華夏幸福】【陽光城】等;(限制名單調出)。
另外，關注一二線增加土地供應、房地產長效託底機制推進的可能、老舊小區改造;重視房地產運營類相關標的和房地產下游在竣工和老舊小區改造下可能帶來的雙beta。
招商證券總量視野團隊在進門財經路演核心觀點
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