在標普看來，負面展望反映雅居樂在收入增長緩慢，及進取房地產開發投資的情況下，其去槓桿計劃在未來6至12個月內不會有實質成果。
出品|縱橫陸家嘴（ID:LJZ_Zorro）
剛剛公佈2019年全年業績的雅居樂（3383.HK）“禍不單行”。在業績披露後短短20天內，雅居樂先是被花旗、野村和高盛等國際投行下調目標價格後，緊接著國際知名評級機構穆迪又將其評級展望從穩定調整為負面，原因是業務擴張而增加債務導致其信用指標趨弱。
更麻煩的是，國際知名評級機構標普日前也將雅居樂的評級展望從“穩定”調整至“負面”。
標普在報告中指出，雅居樂資本支出大及銷售增長緩慢。同時，由於雅居樂的去槓桿計劃很大程度上依賴未來12個月的收入及債務控制，因此質疑計劃成效，另加上外部環境因素影響，該公司在年內的合同銷售表現充滿不確定。
在標普看來，雖然雅居樂在過去兩年透過債務融資進行大量房地產收購，不過結果卻導致收益率下降，加上土地成本上漲及海南省房地產市場政策所限，雅居樂的利潤會進一步受壓，因此其債務對稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）比率在未來一年內都不會有明顯改善。
不過，標普相信雅居樂業績在年內或會有小幅度反彈，同時強調其流動性依然良好，可以滿足融資及再融資的需求。
業績不及預期
縱橫陸家嘴注意到，雅居樂遭遇國際投行下調價格的主要原因是其不及預期的業績和下滑的盈利能力。
數據顯示，雅居樂2019年實現營收602.39億元，同比增加7.3%；經營利潤為180.4億元，同比降18.4%；實現淨利潤92.33億元，同比增加10.5%；毛利同比下滑25.6%至183.58億元；整體毛利率30.5%，較去年下跌13.4個百分點，近四年來首度下滑。
縱橫陸家嘴瞭解到，雅居樂盈利能力下滑的原因主要是由於多個城市受“因城施策”的影響，導致高毛利率項目確認的銷售收入佔比大幅下降，致使該公司整體毛利率有所下降。
具體來看，一方面受益於海南大盤清水灣項目紅利的持續釋放，雅居樂此前三年毛利率持續攀升，但受海南近兩年持續的房地產調控政策影響，該項目2019年貢獻的收入不足40億元，較上一年大降逾六成而“紅利”也開始加速褪色。
另一方面，伴隨近年來雅居樂的加速擴張，去化速度加快的情況下，其整體銷售成本大增33.1%至418.81億元，且增速遠高於營收增速。
標普認為，雅居樂利潤率的反彈也將取決於海南清水灣項目貢獻度的恢復。截至2019年底，雅居樂在清水灣項目中仍有800億至1000億元的可銷售資源，該項目超過60%的高毛利率支撐著公司整體的盈利能力。這也意味著，海南房地產政策的走勢是雅居樂未來評級恢復的核心因素。
淨負債率超過130%
除業績因素影響外，國際投行和評級機構的判斷基礎還有雅居樂目前的短期償債壓力。
數據顯示，截止2019年年末，雅居樂有息負債總額為1102.37億元（包含135.67億元的永續債），淨負債率則同比增加14.31個百分點至130.74%，遠超行業均值。
其中，雅居樂一年內到期有息借款總額為422.97億元，同比增長19.60%；非受限現金及現金等價物僅為335.51億元，存在87.46億元的短債償債缺口。
圖：雅居樂還款時間表
雅居樂最新的預售情況顯示，截止2020年一季度末，該公司預售金額合計為156.5億元，同比下降接近四成。
“受外部環境因素影響，以及雅居樂的房產開發業務擴張的執行進度比我們預期的緩慢。這導致該公司在過去2年大舉舉債收購後盈利增長依然疲弱”，標普分析稱。
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