華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
三全食品(002216)
終端需求旺盛，利潤率修復明顯，Q1 業績大超預期
公司發佈業績預告，預計 2020Q1 實現歸母淨利 2.49-2.61 億元，同比增長 520%-550%，扣非歸母淨利 1.47-1.59 億元，同比增長 306%-339%，業績表現大超預期，主要系速凍零售端需求增加，收入同比有所增長，同時通過產品結構調整，零售端費用投放縮減，渠道質量（渠道結構和渠道利潤率水平）改善，公司自身的經營效益和機制改善成效顯著，利潤率得到較好恢復。考慮到疫情導致收入和利潤率提升均超預期，我們上調盈利預測，19-21 年 EPS 為 0.26/0.63/0.65 元，給予 20 年 50-53 倍 PE，剔除20 年股權轉一次性收益不給估值，目標價 26.11-26.61 元，維持“買入”。
零售市場需求旺盛，渠道結構調整，促進收入增長的同時利潤率提升
公司 2020Q1 預計實現歸母淨利 2.49-2.61 億元，同比增長 520%-550%，預計非經常性損益金額為 1.02 億，主要系鄭州全生農牧科技股權轉讓的相關收益。公司作為速凍食品龍頭，且渠道以 2C 端為主，根據調研，疫情對需求增加有一定正面影響，訂單有所增加，疫情對物流和復工產生了一定負面影響，但政府大力支持恢復生產確保後期市場供應；同時需要強調的是公司積極進行產品結構調整是收入增長另一主因，我們預計公司 Q1收入實現約兩位數增長（10%-20%區間）。利潤率回升主要有兩方面原因，一是旺盛的消費需求使得公司在零售端商超渠道費用投放減少；二是公司積極進行渠道結構調整，利潤率更高的零售端經銷商渠道收入佔比提升。
看好零售市場利潤率回升速度和餐飲端增長潛力
公司此前 19 業績預告預計實現營收 59.9 億，同比+8.2%，歸母淨利 2.1億元，同比+107%，淨利率同比提升 1.7pct 至 3.5%，業績高增長主要系公司優化產品結構，內部效率提升、餐飲高成長。我們認為，短期疫情影響加快了零售商超減虧的速度和幅度，而隨著餐飲市場的逐步復甦，公司重點發力的綠標餐飲業務也有望貢獻增長動能。公司中期發展邏輯未變，三全在品牌、產能佈局和供應鏈上具有明顯優勢，隨著公司架構調整、績效改制成果顯現，且零售市場商超減虧、經銷擴張，餐飲市場和創新業務作為重點發展方向的戰略明晰，未來公司利潤率有望處於持續提升通道。
零售利潤率回升，餐飲渠道大有可為，維持“買入”評級
我們認為三全具有明顯的品牌/產品優勢，C 端受疫情影響需求旺盛，協同在餐飲渠道經銷網絡佈局，具有捕捉餐飲渠道增長機遇的能力。考慮到公司收入/利潤率提升均超預期，且 20Q1 確認約 1 億股權轉讓收益，調整盈利預測，預計 19~21 年營收 59.9/68.4/74.8 億，同比+8.2%/14.2%/9.3%；EPS 0.26/0.63/0.65 元（前值 0.24/0.34/0.48 元），同比+107%/138%/4%，參考可比公司 20 年平均 49xPE，三全業績增速快於可比公司，認可享有估值溢價，給予 20 年扣非歸母淨利（非經常性損益為約 1 億的股權轉讓收益）52-53 倍 PE，目標價 26.11-26.61 元，維持“買入”。
風險提示：餐飲市場增長不及預期、銷售費用率下降不達預期、競爭加劇。
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關鍵字: 國創上頭條 三全食品 伴隨成長的中國味品牌
