投资要点
海外强力救市未能挽回次贷危机：我们复盘了金融危机前后国内外的事件轴。全球股市见顶时点在2007年10月，而早在2007年初次贷危机就已经爆发，4月-10月已陆续出现次贷公司、地产信托公司、抵押贷款公司破产，欧美大型商业银行遭受巨额损失。与此同时，各国相继推出救市政策。各大央行多次向银行系统注入流动性，累计额度达数千亿美元，降息政策也同时进行。救市政策暂时稳定了市场情绪，美股在10月创出历史新高，但并没能阻止危机在2008年的恶化。
国内地产在2008年上半年逆转向下：国内上轮经济周期底部出现在2006年初，2007年10月处于短周期上行的中后段。国内地产市场在2007年末本身处于过热状态，销售面积累计增速最高达到32%，且增速的复苏时间已有2年，该轮上行从时间和空间上均已较为充分，本身就存在向下均值回归的动力。内在的调整需求叠加外部系统性风险，地产销售面积在2008年初就开始负增长，销售增速恶化的趋势一直持续至Q4。
钢价暴涨暴跌：2008年上半年钢铁国内表观消费量增速高达15%，这与地产市场预期逆转后加快周转有关。需求的扩张使得钢铁行业在6月达到产能短缺状态，钢价暴涨。在地产最后的开工潮结束后，钢铁需求逆转向下，国内表观需求量在8月转为同比负增长，10月负增长幅度达到-18.7%的最大值，钢价在当月见阶段性底部。10月单月钢产量同比-17%，如果产能增速按全年的14%算，10月行业过剩度同比增加31%，对应着钢价超过40%的跌幅。
本轮周期地产过热时间更长。2007年那轮地产周期繁荣起点在2006年初，过热是从2007年4月开始，到销售见顶持续时间仅有3个季度。本轮地产繁荣的起点在2015年初，销量过热则出现在2016年，2018-2019年销量增速虽然回落，但未经历显著负增长，销量绝对水平仍处于过热状态。因此相比于2008年，本轮地产过热时间要长的多，累积的矛盾也更深。
本轮地产透支程度更甚。2006-2010年地产销售面积增长中枢为13.5%，据此测算2006-2007年地产透支量约0.6亿平，占2007年销售面积的8.6%，透支幅度并不高。对于本轮周期，以2010-2015年的地产销售面积增速均值5.5%为期间的潜在合理增速，测算2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米，占2019年销售面积的25%。相较于2008年，此轮地产调整的均值回归压力更大。
钢铁供需环境的历史对比。由于2008年时地产销售透支量更低、潜在增速更高，所以要消化当时的透支量，只要2008年销售面积增长5.7%即可，甚至都不需要出现负增长。当然现实情况是2008年销售面积负增长19.7%，这是由外部风险因素叠加导致，因此实际上2008年末地产已经严重超卖。而在本轮周期，若地产市场要在一年内消化过去几年的透支量，则销售面积需要负增长24%。此外，如今基建与制造业增速也远不如当年，如果不考虑海外风险因素，如今钢铁需求前景较2008年时更不利。供应端的增速会相对2008年有利些，但也不容乐观。供需汇总来看，2008年钢产量增长1.1%，产能增长14%，全年钢铁过剩程度增加约15%，在最差的10月，过剩增加度超过30%。2020年钢铁供应增幅2.5%，如果要达到2008年的过剩增加度，则需求需要下降12.5%，如果地产按悲观的预期走，上述幅度的需求下滑并不是小概率事件。
钢铁盈利跌回2015年水平的条件：回顾近4年钢铁供需的变化，2015年-2019年国内钢铁需求累计增长1.9亿吨，增幅23%。2015年-2019年钢铁产能增加0.9亿吨，淘汰1.2亿吨，另外环保限产的一紧一松相互抵消，累计产能净变化-0.3亿吨。供需合计，钢铁行业过剩度累计减少2.2亿吨。成本曲线形态方面，由于2017年淘汰的地条钢属于低成本产能，因此当前的成本曲线前段应该较2015年时更高、更陡峭。而成本曲线边际段则由于电炉产能占比的增加而变得斜率更平缓，这段占比大概在10%左右。综合来看，如果行业供需过剩度的变化在10%以内波动，行业盈利波动弹性较小，如果盈利要跌回2015年水平，即产能过剩度回到2015年水平，则需要钢铁需求下滑20%左右。
铁矿石价格跌回2015年水平的条件：回顾近4年全球铁矿供需的变化，2015年-2019年全球生铁产量累计增长1.17亿吨，增幅10.1%，对应62%品位的铁矿石当量为1.9亿吨。2015-2019年四大矿销量累计增长仅约300万吨，供应端受益的主要是海外非主流矿，这从中国的进口数据可以看出来，2015-2019年我国铁矿进口累计增长达1.1亿吨。成本曲线形态方面，低成本四大矿增量有限，因此成本曲线前段仅略有延长，而中段则延长最多，边际段也有一定程度的扩展，后者对应的是国产矿的增加。总体来看目前的铁矿成本曲线是2015年时的拉长版，同样需求量下对应的行业边际成本在新曲线中要低于老曲线，即新曲线纵向下移。因此如果目前的铁矿需求降回2015年水平（即全球生铁产量下降1.17亿吨，降幅9.2%），则矿价将低于2015年。所以要使矿价跌回2015年，对应的生铁产量下降幅度应少于9.2%，大约在5%-9%之间。
风险提示：疫情发展的不确定性、地产的长期下行压力、钢铁供应释放的风险
No.1
复盘次贷危机
01
2008钢价暴涨暴跌
次贷危机期间，钢价走势波幅巨大。在股市已经开始大幅下跌的前半段（2007年10月-2008年6月），钢价上涨超过40%，后半段（2008年6月-2009年3月）则下跌40%。本文复盘希望重现当年钢价逆势上涨及随后逆转暴跌的过程。
02
危机前期各国央行强力救市
次贷危机出现在2007年初：全球股市见顶时间在2007年10月，而美国地产市场出现问题的时间更早。美国房价同比增速早在2004年8月已经见顶，随后房价增速虽然回落，但一直维持在正增长区间。美国地产泡沫由杠杆推动，只要房价不出现负增长，情绪的正反馈就能维持。2007年1月房价首次出现同比下跌，次贷风险开始显现，4月第二大次贷公司申请破产保护。在10月前，已陆续有大型房地产信托公司、商业抵押贷款公司宣布破产，美、法、英大型商业银行、投资银行卷入次贷危机，在10月股市见顶前，流动性危机其实已经蔓延。
各国强力救市：与此同时，各国相继推出救市政策。2007年8月各大央行多次向银行系统注入流动性，累计额度达数千亿美元。美联储在9月调降联邦基金利率50基点，10月美国财政部帮助金融机构成立一支价值1000亿美元的基金，用以购买陷入困境的抵押证券。
显然次贷危机在2007年10月前已经非常严重，股市波动率加大，但各国央行推出的救市政策稳定了市场情绪，道指在10月创出历史新高。
03
2007年10月国内地产周期处在过热阶段
经济短周期处于上行中后段：国内的情况与海外有所不同。从PPI来看，国内上轮经济周期底部出现在2006年初，PPI从低点1.8回升至2007年10月的3.2，CPI从0.8回升至6.5。历史上我国经济短周期为3年左右，该轮回升时间已经较长，时点上处于短周期上行的中后段。
地产销售过热：21世纪前十年我国地产处于高速增长期，2006-2010地产销售面积平均增速在15%附近。地产销售面积增速在2007年前10月达到31%，并未受到期间美国次贷危机影响，事后看，该增速已经远超当时的合理增长中枢。同期，其他地产指标如房价同比（+10.6%）、新开工同比（+22.6%）也同样上升至高位，国内地产处于过热阶段。
钢价从2006年初的周期低点开始上涨，上海螺纹钢价格从3000元/吨上涨至2007年10月的4000元/吨，与经济和地产周期同步。
04
危机期间的地产演变
外部风险传染：自次贷危机开始一年后，尽管各国央行多次推出了强力救市措施，但危机并没有好转迹象。2008年上半年，金融机构受到重创，瑞银、花旗、瑞穗等公布巨额损失，英国、德国均有大中型银行被政府接管。房地产市场继续恶化，地产销售、房价加速下跌。同时危机向更广泛的实体领域蔓延，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款率升至2001年以来最高。国内外股市也开始大幅下跌，在全球风险厌恶的环境中，国内地产的乐观氛围在2008年上半年被逆转。
国内地产自身周期见顶：在2007年末国内地产市场本身处于过热状态，销售面积累计增速最高达到32%，且增速的复苏时间已有2年，这轮上行从时间和空间上均已较为充分，本身就存在向下均值回归的动力。内在的调整需求叠加外部系统性风险，地产销售面积在2008年初就开始负增长，销售增速恶化的趋势一直持续至Q4。
国内救市与逆转：国内的救市政策出现在2008年Q4，10月五部委发文减免地产交易税费、降低贷款利率下限和首付比例，11月四万亿刺激政策出台，后续又接连出台支持地产发展政策。政策出台后地产市场快速见底回升，销售面积单月增速从11月的-33%收窄至12月的-2%，并在次年全面恢复正增长。地产市场之所以能快速回暖，一方面由于政策刺激力度较大，另一方面当时我国处于快速城市化阶段，居民负债水平较低，自身内在矛盾并不严重，调整性质只是在外部风险传染下的一次短周期调整，因此销量深度调整后地产行业本身存在向上均值回归的需求。
05
钢铁需求变化
强弩之末的2008年上半年：2008年上半年钢铁国内表观消费量增速高达15%，这与地产市场预期逆转后加快周转有关。Q2地产销售负增长幅度已达双位数，开发商趋于悲观，导致Q2土地购置面积也转向负增长，然而Q2新开工面积增速高达14%，且5、6月增速显著高于4月，反映的是开发商加快项目达到可预售状态、以回笼资金。地产开工的加速推升钢铁需求，尽管2008年钢铁产能也在以超过10%的速度增长，但在6月钢铁仍达到产能短缺状态，钢价暴涨。
急剧恶化的2008年下半年：在地产最后的开工潮结束后，钢铁需求逆转向下，国内表观需求量在8月转为同比负增长，10月负增长幅度达到-18.7%的最大值，钢价在当月见底。上海螺纹钢价格从6月的高点5710元/吨跌至3210元/吨，跌幅43.7%。10月单月钢产量同比-17%，如果产能增速按全年的14%算，10月行业过剩度同比增加31%，对应着钢价超过40%的跌幅。
2008年钢铁外需并未崩塌：虽然2008年的危机中心在海外，但该年钢铁外需并未明显恶化。虽然2008年上半年钢铁出口同比下降20%，但这主要是由国内的需求旺盛、产能短缺造成，海外需求并未过度恶化，上半年美国工业产出同比负增长幅度仅为1%。下半年在国内需求转差后，钢铁出口反而恢复正增长。钢铁外需真正恶化的时间在2009年，当年出口同比下降58%。
No.2
本轮下行的异同
01
本轮周期过热时间更长
2008年地产调整前的过热时间仅3个季度：2007年那轮地产周期繁荣起点在2006年初，实际上在2006年地产销售增速也仅是呈现企稳回升的状态，并未出现过热。从增速上看，地产的过热是从2007年4月开始，到销售见顶持续时间仅有3个季度。
本轮过热时间长达4年：本轮地产繁荣的起点在2015年初，销量过热则出现在2016年，2018-2019年销量增速虽然回落，但未经历显著负增长，销量绝对水平仍处于过热状态。实际上起于2015年的地产销售繁荣应该在2018年发生向下的均值回归。但外部摩擦的出现使得政策宽松提前推出，在地产周期顶部推出的刺激政策使得地产销量在高位横盘，地产的均值回归中断，房价同比增速在2018年初重新拐头向上，地产销售天量一直维持至2019年。因此相比于2008年，本轮地产过热时间要长的多，累积的矛盾也更深。
02
本轮地产透支程度更甚
2008年地产调整前的透支度并不高：2006-2010年地产销售面积复合增速为13.5%，假设此为期间地产销售面积的潜在增长中枢，则可以测算在2008年前地产销售的透支量。2006-2007年地产透支量约0.6亿平，占2007年销售面积的8.6%，透支幅度并不高。
本轮地产销售透支量测算。以2010-2015年的地产销售面积增速均值5.5%为期间的潜在合理增速，按照增长中枢逐步下移的合理趋势，2016-2019年的中枢值应低于2010-2015年，我们姑且乐观地假设该值为5%（当然它也有可能更低，我们先算算在乐观情况下的地产透支量）。然后再以特定年份为基数、5%的年增速来测算2014-2019年地产销售面积的合理水平，与实际销售面积对比后得出2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米，占2019年销售面积的25%。相较于2008年，此轮地产调整的均值回归压力更大。
03
钢铁供需环境的历史对比
地产、基建、制造业前景均不如当年。由于2008年时地产销售透支量更低、潜在增速更高，所以要消化当时的透支量，只要2008年销售面积增长5.7%即可，甚至都不需要出现负增长。当然现实情况是2008年销售面积负增长19.7%，这是由外部风险因素叠加导致，因此实际上2008年末地产已经严重超卖。而在本轮周期，若地产市场要在一年内消化过去几年的透支量，则销售面积需要负增长24%。此外，如今基建与制造业增速也远不如当年，2008年基建与制造业投资增速高达22.7%、30.7%，对地产下滑形成较有力的对冲，而2019年底两者投资增速仅为3.3%、3.1%，且在2020年初受疫情影响两者也出现较大负增长。整体看，如果不考虑海外风险因素，如今钢铁需求前景较2008年时更不利。
钢铁供应增速低于2008年。十一五期间钢铁行业处于高速发展期，2008年钢铁产能增速约14%。近年受制于产能限制政策，钢铁产能净增已经明显放缓，但后期的产能置换项目集中投放将带来供应压力的上升。产能置换名义上是减量置换，但实际上由于执行过程并不一定严格遵守规定，产能置换大概率会导致产能净增。另外，由于被置换产能往往高成本低效率，生产能力本就偏低，而新投产产能一定是装备更为先进、生产效率更高，这导致目前盛行的产能置换在无形中增加了行业的供给。我们统计2020年高炉产能置换项目投放规模在7000万吨左右，投产时点主要集中在下半年，另外电炉也有2700万吨增量。再考虑高炉和电炉的退出产能后，2020年钢铁供应能力净增量在2830万吨左右，增幅2.5%。考虑到高炉投产时点很多在年底，预计2021年的供应压力将继续上升。
供需汇总：2008年钢产量增长1.1%，产能增长14%，全年钢铁过剩程度增加约15%，在最差的10月，过剩增加度超过30%。2020年钢铁供应增幅2.5%，如果要达到2008年的过剩增加度，则需求需要下降12.5%，如果地产按悲观的预期走，上述幅度的需求下滑并不是小概率事件。
No.3
价格的下行弹性
钢价的弹性除了取决于供需总量变化，还取决于成本曲线的形态和当前边际成本的位置。即便本轮周期调整中，钢铁产能利用率的回落幅度与2008年相当，也不能得出钢价跌幅也相当的结论。
钢铁盈利跌回2015年水平的条件：回顾近4年钢铁供需的变化，2015年-2019年国内钢铁需求累计增长1.9亿吨，增幅23%。2015年-2019年钢铁产能增加0.9亿吨，淘汰1.2亿吨，另外环保限产的一紧一松相互抵消，累计产能净变化-0.3亿吨。供需合计，钢铁行业过剩度累计减少2.2亿吨。成本曲线形态方面，由于2017年淘汰的地条钢属于低成本产能，因此当前的成本曲线前段应该较2015年时更高、更陡峭。而成本曲线边际段则由于电炉产能占比的增加而变得斜率更平缓，这段占比大概在10%左右。综合来看，如果行业供需过剩度的变化在10%以内波动，行业盈利波动弹性较小，如果盈利要跌回2015年水平，即产能过剩度回到2015年水平，则需要钢铁需求下滑20%左右。
铁矿石价格跌回2015年水平的条件：回顾近4年全球铁矿供需的变化，2015年-2019年全球生铁产量累计增长1.17亿吨，增幅10.1%，对应62%品位的铁矿石当量为1.9亿吨。2015-2019年四大矿销量累计增长仅约300万吨，供应端受益的主要是海外非主流矿，这从中国的进口数据可以看出来，2015-2019年我国铁矿进口累计增长达1.1亿吨。成本曲线形态方面，低成本四大矿增量有限，因此成本曲线前段仅略有延长，而中段则延长最多，边际段也有一定程度的扩展，后者对应的是国产矿的增加。总体来看目前的铁矿成本曲线是2015年时的拉长版，同样需求量下对应的行业边际成本在新曲线中要低于老曲线，即新曲线纵向下移。因此如果目前的铁矿需求降回2015年水平（即全球生铁产量下降1.17亿吨，降幅9.2%），则矿价将低于2015年。所以要使矿价跌回2015年，对应的生铁产量下降幅度应少于9.2%，大约在5%-9%之间。
No.4
风险提示
疫情发展的不确定性；地产的长期下行压力；钢铁供应释放的风险。
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