作者/藍蓮花 謝維平（抖腿少年、麋鹿對此文亦有貢獻）
瑞幸之後，昨晚，渾水又聯合Wolfpack做空了愛奇藝。
但相比瑞幸自爆家醜的實錘，渾水對愛奇藝的指控並不紮實，引發了兩極化評論。愛奇藝的股價也在收盤時漲了回來，上漲3.22%。
愛奇藝第一時間進行了回應，直指報告“包含大量錯誤，誤導性結論”。愛奇藝CEO龔宇在朋友圈發文：邪不壓正，老老實實做人，踏踏實實做事。
看完整個做空報告，概括起來一共有三方面質疑：
1、愛奇藝誇大了用戶人數和DAU，愛奇藝的實際用戶數要比此前愛奇藝公佈的數據低60%以上，而DAU誇大了至少42%。
2、愛奇藝誇大了收入，虛增遞延收入，採取雙重會員統計；新愛體育誇大營收1.1億美金；誇大廣告收入。
3、誇大資本開支，尤其是收購了自研和發行能力都不足的天象互動；還抬高了內容版權價格。
“寫的沒有瑞幸震撼，沒有實際數據支撐。”“互聯網的調查比實體公司難多了，這個報告比僱傭1000個人天天盯著門店，拿出小票照片等憑證顯得虛多了，結論多由推測而來”……老虎證券app上不少關注美股的用戶這樣評價。
也有人認為，Wolfpack是想在渾水做空瑞幸之後，搭上做空中概股的便車。不過，看完報告，只能說，這家採用片面和階段性數據作為參考的做空機構，太不瞭解中國視頻行業的商業模式以及商業環境了。
不管是會員統計方式，還是發行內容版權的價格，以及投資體育公司，這都不是愛奇藝一家公司的問題，而是在過去幾年中，視頻平臺競爭環境，以及文娛領域整個大環境決定的。
現在返回頭來看，也許愛奇藝當初確實不應該在過去高價買那麼多資產，但如果愛奇藝不買，它還會是現在行業第一的位置麼？
Bug1：連獨立設備數和訪問用戶數都分不清，還敢質疑愛奇藝的DAU？
報告聲稱，兩家中國廣告公司向他們提供了愛奇藝後端系統的數據，這些數據顯示，從2019年9月開始，愛奇藝的實際移動DAU比在2019年10月宣稱的1.75億平均移動DAU低了60.3%。
同時該報告還引用了QuestMobile在2020年2月發佈的特別報告稱，愛奇藝將其DAU數字誇大了至少42%。
QuestMobile的報告顯示，2020年中國農曆新年前10天，愛奇藝的平均移動DAU為1.262億，“而該公司宣稱的平均移動DAU為1.8億。QuestMobile報告還顯示，在2019年至2020年中國農曆新年期間，愛奇藝的DAU沒有增長。”
DAU誇大，沒有增長，這都是非常嚴重的指控。
實際情況呢。娛樂資本論所瞭解的是，愛奇藝從來沒有公佈過其平均移動DAU是1.75億，那這個數據來自哪裡呢，答案是來自於鈦媒體去年10月對愛奇藝首席內容官王曉暉的一個專訪。報告裡截圖也反映了這一點。
更搞笑的是，做空機構還把採訪當中的日均獨立設備數跟移動日平均訪問用戶數混淆了。這可是互聯網行業任何一個從業者都搞得清楚的概念。
針對該做空機構採用的QuestMobile數據。實際情況是，QuestMobile的數據來源，是通過監測國內移動互聯網樣本的用戶數據，來推測出來的，只有愛奇藝財報中公佈的DAU才是經過審計的後臺真實全量用戶行為，才是真實的數據。
那麼愛奇藝的真實DAU是多少呢，查閱2019年年報發現,愛奇藝真正的日均移動用戶數為1.399億。
還有該做空報告提到的那兩家廣告公司，有一個知情人士透露，跟愛奇藝合作的任何一家廣告公司都拿不到愛奇藝後臺的全量數據。尤其在關閉前端播放量之後，更是看不到，不過為了促進廣告合作，愛奇藝會對合作方，開放一些劇綜的後臺播放數據，但也只是部分。
Bug2:遞延收入真的=會員收入麼？
報告認為，2015年、2016年和2017年向美國證券交易委員會報告的遞延收入分別被誇大了261.7%、165.5%和86.2%。
在2018年第三季度至2019年第一季度，愛奇藝報告付費用戶增加了1610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月。然而，愛奇藝的遞延收入在同一時期下降了17%。
這個數學矛盾表明，這些數字中至少有一個是虛構的。
此外，雙重會員計劃允許愛奇藝誇大收入並使“虛假現金蒸發”。報告盡職調查中發現，大約31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米、攜程等合作伙伴合作訪問其VIP內容。
愛奇藝在總的基礎上對雙重會員進行核算，這意味著它記錄了全部收入，並將其合作伙伴的份額記錄為費用。
報告認為，這是一種不恰當的核算雙重會員身份的方法，它允許愛奇藝誇大其收入，同時燒掉“虛假現金”。
科普下，遞延收入是跟會計名字“待攤費用”的意思相反的一種計算方式。
流媒體行業確實有著巨大的遞延收入，在用戶基數大增的情況下，實現盈利沒有那麼那麼困難，比如奈飛Netflix就實現了盈利，但是愛奇藝並沒有。因為國內流媒體競爭太激烈了，而且內容成本居高不下。
Wolfpack通過計算歷年預付費收入的增長，來與營收、訂閱用戶對比，發現匹配不上，因此造假的可能性很大。
這一套在Netflix上很管用，不過愛奇藝有獨特的中國國情。視頻平臺的競爭激烈，逼得這些流媒體商不得不紛紛跨界合作，找京東、唯品會等電商互通會員，而且當時的折扣力度還使得很多用戶一連買了好幾年的會員。
老虎證券app上一位用戶名為“捷克”的用戶認為，儘管可能愛奇藝會把同時購買“京東+愛奇藝”套餐和“唯品會+愛奇藝”套餐的用戶算為兩個，但是從計算訂閱用戶上，用戶實打實地付了兩份錢，因此算作兩份並不好說造假。
愛奇藝與京東的會員體系跨界合作，將擴大彼此的會員規模，尤其是高淨值的中產用戶。不過，這在視頻平臺中並不新鮮。在2018年優酷春集現場，優酷VIP會員就推出過品牌聯名“X計劃”。
奈飛已經實現盈利了，但中國視頻公司還在積累會員的階段，難談盈利預期。對於美國的華爾街來說，中國用這種燒錢的方式積累用戶，他們並不理解。
更重要的是，這個做空報告裡面截取了會員數據，去對比會員增長數據，然後下了一個遞延收入不匹配的結論。但是實際上，遞延收入還包括客戶預付款，跟內容發行，IP授權，廣告服務，直播等所有業務相關，這些業務都會產生遞延收入。
Bug3：連愛奇藝旗下廣告業務公司都沒數全，就判定愛奇藝廣告收入虛報？
該指控直指的是愛奇藝廣告收入虛報。所依靠的是它聲稱拿到了愛奇藝廣告公司提交給上海工商部門的收入報告。
“在提交給美國證券交易委員會(SEC)的招股說明書中，愛奇藝聲稱2015年的廣告收入為34億元人民幣。而愛奇藝在2015年只向國家工商總局報告了19.5億元的廣告收入，誇大了74%。
2016年工商總局廣告行業的報告顯示愛奇藝文化的廣告收入為33.58億元人民幣。而愛奇藝2016年向SEC報告的廣告收入為56.5億元人民幣，誇大了38.6%。
總體而言，工商局報告的愛奇藝2017年和2018年的廣告收入分別為75.66億和77.91億人民幣。而愛奇藝在這兩年向SEC報告的廣告收入分別為81.6億元和93.28億元人民幣，分別多報了7.9%和19.7%。”
我們所瞭解到的是，這也是一個巨大的烏龍，愛奇藝經營廣告業務的其實遠不止上海這一家公司，北京、廣州的分公司其實都有從事廣告業務，僅拿上海一家公司的收入來對比愛奇藝年報裡的所有廣告收入，這不是盲人摸象嘛。
Bug4：連中國影視劇的價格都搞不清楚，就敢判定愛奇藝發行誇大營收？
“愛奇藝上報的‘實物交換轉授權’（barter sublicensing）營收意味著，該公司將2018年和2019年在中國製作的每一集電視劇分別以每集7.9萬元和6.4萬元人民幣的價格進行交易。一名從事內容獲取工作的前愛奇藝員工告訴我們，非獨家授權劇集的價格通常為每集1000至5000元人民幣，而熱門劇集的最高價格為每集2萬元人民幣。
‘實物交換轉授權’營收是由愛奇藝對其交易內容價值的內部估測所決定的。換句話說，愛奇藝的管理層可以為這些交易分配他們想要的任何價值，從而為管理層提供了一個可以很容易地誇大其營收的機會，而顯然愛奇藝確實利用了這個機會。”
這一部分，其實涉及的是愛奇藝對影視內容的發行。版權價格本來就可以根據市場價格，做出相應的調整。
在過去的幾年裡，愛奇藝的版權收入，一直有一個長足的進步。愛奇藝的財報顯示，愛奇藝的版權收入，從2018年一季度的的2.667億，逐漸成長到2019年四季度的8.78億，同比增長18%，正在成為廣告、會員之外第三大收入來源。
老美實在是不知道在中國影視內容的價格有多貴。報告裡提到的，交易價格分別是單集7.9萬元和6.4萬元其實根本算不上貴。
以正在熱播的《我是餘歡水》為例，這是愛奇藝自制的網劇，同時分銷給了騰訊和優酷，類似這種劇集的價格根本不止8萬塊錢一集。不然12集的劇集，不到100萬，這樣的白菜價誰信呢？
我們所瞭解到的，一般在影視劇市場，習慣使用的是集數的單位，比如愛奇藝去年四月一篇通稿就表示，愛奇藝在海外已經發行了《老九門》《最好的我們》等在內的超過1000集精品原創內容，這個單位更多的體現的是它內容豐富的程度。
關於報告中愛奇藝虛抬了版權價格的問題，有知情人士解釋稱，每集7.9萬元和6.4萬元人民幣這個數字應該是這個做空機構用當年發行收入除以當年賣出總集數得出的數字，但在影視行業實際操作中，一般一個電視劇有可能賣出多個電視臺，還有多輪的區別，但都只計算為該電視劇的集數，實際賣出價格應該低於這個數字。
Bug5:20億收購天象互動是誇大資本開支麼？
在Wolfpack的報告中，愛奇藝斥資約3億美元收購成都天象互動是一場騙局，目的是燒掉虛假收入，並從納斯達克上市的股票中抽走現金。
得出這個結論的主要依據是，天象互動並沒有顯示出自己開發遊戲的能力。
報告稱，在授權的遊戲當中，愛奇藝管理層僅公開評論過《瘋狂原始人》一款遊戲。在2019年第一季度的財報電話會議中，公司CEO龔宇曾強調這款遊戲是天象互動能力的體現之一。“龔宇的聲明措辭謹慎，暗示天象互動在開發過程中扮演了重要角色。但事實上，它僅僅表揚天象互動‘發佈’和‘改編’了遊戲，而不是設計了遊戲。”
“進一步查閱《瘋狂原始人》的知識產權，就會發現上海東方明珠文化發展有限公司早在2016年11月就已製作和發佈了《瘋狂原始人》手遊。因此，天象互動似乎只不過發佈了一款兩年前的手遊的更新版本。如果這家公司實際價值超過20億元人民幣，那麼世界比我們想象的要富裕得多。”
舉例來說，天象互動沒有遊戲研發能力，2018年《瘋狂原始人》的遊戲，實際上是對上海東方明珠發行的同名遊戲的更新。
但實際上，天象互動的《瘋狂原始人》跟東方明珠那款遊戲是完全不同的兩款遊戲，只是都獲得了夢工廠同一個IP的授權，所以名字一樣。
東方明珠那款是一個即時戰略遊戲，類似RTS；而天象互動研發的這款是多元在線互動的角色扮演遊戲，叫MMORPG。
此外，報告中提到，天象互動只開發過一個遊戲，但截至2020年3月，天象互動在國內正在運營代理包括自己研發的已經有《瘋狂原始人》《少年歌行》《Re:從零開始的異世界生活-INFINITY》《海戰行動》《花千骨》《小貓愛消除》等11款，加上在海外的運營和研發的16款，一共有27款遊戲。
Bug6:投資新愛體育，非現金支出就不是支出了？
就像上面說的那樣，遞延收入是一種資產負債表賬戶，當客戶為未來提供的服務預付費時，就會產生遞延收入。這個詞彙的意思跟會計術語中“待攤費用”的意思恰好相反。
舉個例子，辦手機卡的時候，經常會有這樣的產品，一次性預付120元， 一年內，系統每月返還10元話費。對於用戶來說，120元費用不是在一個月內用完，而是分攤到12月中，相當於每個月有10元“待攤費用”，而對於運營商來說，每月每用戶有10元遞延收入。
由於愛奇藝的大多數客戶都是預付費的，所以其收入就遞延收入。
報告指出，愛奇藝只是編造了一部分非現金貢獻，增加了7.5775億元人民幣的欺詐性遞延收入，管理層利用這些收入誇大了營收。
理由是，此前愛奇藝稱7.9億投資新愛體育，持股32%。但這筆交易實際上現金出資只有3225萬，其餘均為非現金出資。
但新愛體育的流動資產中沒有體現愛奇藝的非現金注資，而且當代明誠的財務報表中也沒有出現。
但這個理由並不充分。
愛奇藝投資新愛體育主要包括兩部分，一部分是現金，另一部分是非現金，比如一些版權資源。
負責新英體育技術開發支持及網站運營的北京新英世播傳媒技術有限公司也注入至新愛體育的同時，新愛體育也成為愛奇藝體育頻道的運營方。
根據國內會計準則規定，現金投資必須要登記到註冊資本和資本公積中，而股東其他形式的支持，除非經過評估被約定為註冊資本，否則不計入，也不會體現在報表中。
所以，無論是愛奇藝還是當代明誠的財務報表中，都不需要披露非現金的部分。這也是做空報告信誓旦旦認為抓住把柄的地方，不過是一場空而已。
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