12月16日，格力電器發佈公告，格力集團與珠海明駿投資合夥企業（有限合夥）協議轉讓格力電器 15%股份的交易事項，已獲得珠海市相關部門批覆同意。至此，格力電器此次混改事項才算是塵埃落定。雖然股權交割還未完成，但是有關部門的同意批覆是此次格力混改方案順利推進的關鍵標誌。
高瓴資本作為專業的資本運作企業，為珠海明駿設計了複雜的股權結構，以平衡相關各方利益。雖然好多人因為珠海明駿複雜的股權結構，對此次格力電器的混改看的雲裡霧裡。但是市場對此次格力電器混改的反應是頗為正面的。12月1日，也就混改公告停牌的前一天，格力電器盤中衝刺漲停，截至當日收盤漲幅達到8.65%，市場看好程度可見一斑。
高瓴資本自帶“加持光環”，格力電器具有“網紅流量”，二者的“結合”不止是資本的狂歡，也是流量上的擔當。斑馬君之前也寫了格力的相關文章，還受到了格力鐵粉們的熱議。觀點有爭議是好事，忠言逆耳利於行，良藥苦口利於病。斑馬君希望自己寫的東西能給讀者提供更多的思考維度和思考邏輯。實際上如果是兩家企業比較的話，肯定是有個孰快孰慢、孰高孰低，不然的話比較就沒什麼意義了。如果單獨來看這家企業的話，斑馬君也認為格力電器是一家非常優秀的企業。特立獨行的靈魂人物、“好空調格力造”、藍籌白馬股等等，貼在格力電器這家A股上市企業身上的褒獎標籤有很多。
按照今年的行情來看，各行業龍頭普漲，成就了今年的結構性牛市，其中食品消費領域的海天味業、貴州茅臺迎來戴維斯雙升，達到57倍和35倍的PE。截止12月6日，格力電器股價收於63.10元/股；總市值為3796億；PE為13.96倍；PB為3.77倍。其中，13.96倍的PE估值水平表面看上去並不高。作為家電消費板塊雙寡頭之一的格力電器13.96倍的PE和其他消費板塊的龍頭比起來，顯得十分有誘惑力。這樣的PE表現即便和家電行業平均的17.22倍比起來也是明顯低估。價值窪地、安全邊際是巴菲特價值投資選股的重要考量因素，其中價值窪地可以看成價值被低估的標的，而安全邊際可以看做對企業基本面的分析，確保企業能夠持續良好經營。
目前的格力電器，從PE維度看，頗有價值窪地的既視感，那麼其安全邊際怎麼樣呢？
業務分析
普通消費者普遍認為格力電器是做空調的企業，這說明格力電器深耕空調主業非常成功。“好空調格力造”的廣告語，為格力的空調產品打造了非常成功的技術流品牌形象。然而，格力電器給自己的企業定位確是一家多元化、科技型的全球工業集團。
是的，格力電器旗下家電業務不只包括空調產品，還包括冰箱、洗衣機、廚電等生活電器。只是，其他家電產品主打晶弘和大松品牌。並且，格力出品的空調產品不只是2C端的家用空調，還包括2B端的商用空調、冷凍冷藏設備、核電空調、軌道交通空調、光伏空調等為主的暖通空調產品。
日本經濟新聞數據顯示，2018年格力電器以20.6%的全球市場佔有率位列家用空調領域榜首，自2005年起連續14年領跑全球。產業在線數據顯示，格力家用空調產銷量自1995年起連續24年位居中國空調行業第一。根據《暖通空調資訊》發佈的2019上半年度中央空調行業調研報告，格力中央空調以15.23%的市場佔有率繼續領跑國內中央空調行業，延續了2012年以來蟬聯國內中央空調市場佔有率第一的態勢。
除了暖通空調、生活電器外，格力電器產業還覆蓋高端裝備、通信設備等領域。其中，高端裝備產業以智能裝備、數控機床、精密模具、機器人、精密鑄造等為主；通信設備產業以物聯網設備、手機、芯片、大數據等為主。同時，格力建有長沙、鄭州、石家莊、蕪湖、天津5個再生資源基地，覆蓋從上游生產到下游回收全產業鏈。
從業務佈局來看，格力電器也在積極嘗試多元化發展。二季報顯示，上半年格力電器實現空調收入793.25億，收入佔比81.53%，空調業務仍然處於核心地位；實現生活電器收入25.61億，收入佔比2.63%；實現智能裝備收入4.15億，收入佔比0.43%。
從收入構成來看，格力電器的核心支柱業務還是其暖通空調業務；生活電器、智能裝備等多元化業務還相對處於比較小的體量，但是其生活電器業務增速卻不容小覷。2017、2018年上半年，格力實現生活電器收入分別為10.05億、15.65億，2016至2018年複合增長率為59.63%。相對於生活電器的高速發展，智能裝備業務近兩年的表現要差一些。2017、2018年上半年，格力實現智能裝備收入分別為9.62億、21.26億，然而2019年上半年智能裝備收入急速下滑到4.15億元。
廣撒網、多佈局，從近三年的收入構成來看，格力生活電器業務發展壯大的確定性最高。近兩年，格力也明顯在生活電器業務方面加大了投入力度。2018 年格力全資收購了合肥晶弘電器有限公司，這一交易的完成，標誌著格力電器的業務中新增了“晶弘冰箱”一項。2019 年格力分別在成都、洛陽、長沙投資建立冰箱、洗衣機生產基地，希望能在冰洗市場取得更多增量。
空調之外的生活電器收入比重小，可以看做是格力的優勢。這意味著這塊業務將來會有更大的成長空間。智能裝備以及通信設備，更多的應該看成長遠的戰略佈局。其中智能裝備的核心為多軸工業機器人，通信設備的核心為手機及芯片。這兩塊業務要想通過內生增長的方式取得發展，時間是非常必要的條件。智能裝備代表工業4.0的大趨勢，通信設備代表著互聯網的入口，以及物聯網技術的底層科技。不管是哪塊業務發展起來，格力電器都將迎來更高維度的質變。
股權結構分析
經過此次混改，珠海明駿以416.62億元的價格取得格力電器15%的股權，成為其新的第一大股東。而原來的第一大股東格力集團的持股比例降至3.22%，降格為格力電器的第三大股東（不考慮深港通渠道的持股）。
專業人士經過對珠海明駿股權治理結構進行拆解分析後發現，董明珠女士通過較小的出資，實現了對珠海明駿的實際控制權。珠海明駿的治理結構設計的相當複雜，對於普通投資者而言看的雲裡霧裡。細節不容易看明白，那就看一下大體的邏輯是否合理。專業人士分析認為珠海明駿股東充分利用了合夥制企業的特點，實現財產擁有權與治理權的分離。這個邏輯在斑馬君看來是成立的。據斑馬君所知，這種引入LP、GP的合夥制企業通過協議條款約束，確實可以有效實現治理權與財產擁有權的分離。
但是這種模式能夠實現產權和治權分離的同時，往往也意味著治理方對產權方是存在回報承諾的。因為合夥制企業取得收益的分配方式是跟有限責任企業一樣的，要按照出資比例進行分配。穩定的收益是產權方放棄治理權的關鍵。
這意味著治理方在以較少的出資取得治理權的同時也承擔著最大的無限責任。格力電器公告顯示，此次珠海明駿416.62億的收購資金來源為自有資金與自籌資金。其中，自有資金為各股東認繳出資，合計為218.50億；自籌資金為銀行貸款。按照自有資金與自籌資金比例1：1的要求，珠海明駿需要從銀行貸款200多億來完成此次收購事項。而貸款大概率會涉及股票質押。
一方面是產權方的回報壓力，另一方面是銀行貸款利息壓力，此次股權轉讓完成後，格力電器未來幾年的高比例分紅，幾乎就是板上釘釘的事兒。要想應對這種壓力，格力電器必須要保證未來高質量、高額度的利潤，以及相對穩定的股價。所以，斑馬君認為格力電器此次混改相當於是一種“治理權激勵”。這也從側面印證了董明珠女士的膽識和魄力。
可以說此次格力電器混改完成了大股東、管理層以及企業多方利益的深度綁定。這樣的股權治理結構變化對於中小投資者而言是非常積極正面的。以董明珠為首的格力電器管理層責任重大，非常了不起。尤其是董明珠女士，確實讓人敬佩。
財務分析
2012年董明珠接替朱江洪成為格力電器董事長。董明珠時代的格力電器業績表現十分出色。2012年至2018年，格力電器營業收入從1001億增長至2000億，六年翻了一番，年複合增速為12.23%；淨利潤從73.8億增長至262億，六年翻了接近三番，年複合增速為23.51%；扣非淨利潤從70億增長至256億，六年翻了接近三番，年複合增速為24.12%。
2015年是格力電器自1996年上市以來唯一一次營收、淨利潤均同比負增長的年份。這一年國內空調銷量同比下降8.36%，市場開始質疑空調行業天花板的到來。2016年，董明珠帶領格力電器與國美蘇寧等傳統渠道握手言和，積極開展與京東業務合作。傳統渠道迴歸，新渠道積極探索的同時，格力電器也加大銷售返利的力度，在當年就扭轉了頹勢。
董明珠時代的格力電器除了取得優異的成長成績，其盈利能力也是非常出眾。2012年至2018年，格力電器ROE一直保持在30左右，七年ROE均值為32.99%；毛利率表現穩定，七年毛利率均值為31.84%；淨利率一路上漲，從7.5%最高漲至2017年的15.18%，七年淨利率均值為11.83%。過去的七年，格力電器資產週轉效率也是顯著提高，同時資產負債率逐年下降，財務結構愈發穩健。
董明珠執掌格力的過去七個完整經營週期取得值得鼓勵的業績成績。期間董明珠夯實了格力電器淡季返利、產銷均衡的核心優勢，形成了較友商更堅實的空調渠道壁壘。
最新的三季報數據顯示，2019年前三季度，格力電器實現營業收入1567億，同比增長4.42%；實現淨利潤221億，同比增長4.73%；實現扣非淨利潤216億，同比增長1.03%。格力營收、盈利增速回落明顯。巧合的是，2019年上半年暖通空調行業表現疲軟。奧維雲網(AVC)數據顯示，2019年上半年國內家用空調零售量增長1.5%、零售額下降1.4%。
2016年格力電器依靠強大的現金儲備，加強銷售返利，聯合經銷商扭轉頹勢。這一次，格力也頗有底氣能夠扭轉頹勢。二季報數據顯示，格力電器其他流動負債科目中還計提著619.57億的銷售返利。三季報數據顯示，格力電器貨幣資金為1362.33億。如此強大資金儲備，確實讓經銷商感覺很有安全感。
自1996年至2018年，格力電器上市22年實現累計淨利潤1291.90億。期間，格力電器21次向股東進行分紅，累計金額544.25億元，歷史分紅比例達到42.13%。近五年除了2017年未進行分紅外，其他年份最高分紅比例達到71.48%，最低年份也達到了47.89%。
成長穩健、高盈利、高分紅、細分龍頭、壁壘堅實，格力電器絕對撐得上是優質藍籌白馬股。
寫在最後
從業務上看，格力電器空調主業行業地位穩固，生活電器等多元化業務保持了不錯的增速。隨著生活電器新建產能的釋放，格力電器的營收有望實現快速增長。智能裝備業務以及通信設備業務作為戰略業務積累，還需要進一步進行探索和嘗試。
從股權結構看，格力電器完成混改後，取得第一大股東治理權的格力管理層，將承擔保障企業未來利潤及股價走勢的壓力。這意味著管理層、企業、大股東利益的深度綁定。這給格力電器中小投資者帶來的是未來利潤與股價走勢方面的“雙保險”。
從財務上看，格力電器財務結構穩健、資金充裕、盈利能力領先行業、成長性也不錯。並且，其通過銷售返利模式構建的傳統渠道護城河，能夠幫助格力電器實現產銷均衡、渡過行業低迷週期。
空調行業的淡旺季屬性以及安裝專業性較高等因素，成就了格力電器渠道上的獨特優勢。但是，冰箱、洗衣機、廚電等生活電器並不存在明顯的淡旺季屬性，也不存在太高的安裝專業性要求。在這些細分領域，格力電器的渠道優勢體現的並不明顯。隨著生活電器佈局的加速，格力電器勢必會加大線上渠道的開發力度。靠互聯網投資起家成名的高瓴資本或許可以提供更多的線上渠道資源，幫助格力電器打造新的業務板塊、新的業績增量。
閱讀更多 消費斑馬線 的文章
