封面題圖｜《商海通牒》
文｜風馬牛 （微信公眾號：馮侖風馬牛）
因瑞幸數據造假事件，做空機構渾水再次進入人們視線。
兩個月前，渾水公開了一份做空報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，這被認為是瑞幸自曝財務造假的導火索。雖然這次做空瑞幸，渾水背後另有狩獵者，但作為一家以做空中概股聞名的機構，渾水以往的戰績彪悍。自 2010 年成立以來，中國企業倒在渾水名單上的名字很多，被渾水指控後，東方紙業因財務造假股價暴跌，中國高速頻道因誇大收入、利潤最終退市，嘉漢林業因虛報收入與資產宣告破產……
渾水這個名字創意來源於中國成語「渾水摸魚」。其創始人卡森·布洛克（Carson Block）在中國待過五年。期間，上海的朋友告訴他，在釣魚時攪動池塘底部的淤泥，可以逼魚兒浮出水面，方便趁機捕獲。不過，想趁亂獲利的不止他一人，和他齊名的還有香櫞創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）。這個風格更加犀利的空頭，曾在做空報告裡叫囂「來告我吧，我知道我是對的 」。
近日，渾水和另外一家做空機構 Wolfpack Research 又盯上了視頻網站愛奇藝。
顯然，做空機構的空頭們已經成為資本市場的重要談資，他們備受爭議的盈利模式、諜戰劇般的調查手法，以及收到死亡威脅的經歷共同構成了獨屬於空頭的刺激人生。
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2005 年，28 歲的布洛克第一次來到中國，法學院畢業的他在上海找到了一份律師的工作。但他只幹了一年多，就投身於創業大潮，創辦了一家名為box love 的倉儲公司。
在布洛克後來的回憶中，正是這次創業經歷啟發了他研究中國市場。彼時，和中國客戶打交道一度讓他焦頭爛額，對中國市場不瞭解導致的失敗，讓他記憶猶新。
渾水創始人卡森·布洛克
2010 年初，布洛克來到中國河北的一個小城市，他需要協助父親完成一項調查工作。布萊克的父親是華爾街的一名投資人，主要的工作是在小股指中發現有價值的公司，然後將研究報告賣給對沖基金和其它機構投資人。簡言之，他父親做的是看多的生意，布洛克此行的目標就是把東方紙業這顆「遺珠」打撈上來。
但現場的情況讓他傻眼了，廠內員工寥寥無幾，該公司的董事長一問三不知，還有一堆潮溼的廢紙堆積在工廠外，而東方紙業對外聲稱，這樣的工廠價值 470 萬美元。聯繫到以往創業時遇到的亂象，布洛克突然覺得一個新的賺錢的機會擺在面前，那就是做空中概股。
這次調研不久後，他就創辦了渾水研究，而東方紙業正是它的第一個獵物。在針對東方紙業的做空報告中，布萊克稱該公司 2009 年的營收誇大了 40 倍，市值至少被高估 10 倍。受此影響，兩天後東方紙業股價下降一半。「我十分震驚，竟然有人在乎渾水的報告。」投石問路之後，布萊克堅定地走在了做空之路上。
此後的 7 年，渾水一共做空 23 家公司，除了上文提到的公司，最有名的還包括做空新東方。2012 年 7 月，渾水發佈多達 90 多頁的做空報告，認為新東方存在高估營收和利潤、VIE 財務風險等問題。
新東方的股價一度大跌 34.32%，不過這次的結果卻是布洛克落敗。新東方遭到做空後，俞敏洪迅速回應，同時成立獨立委員會，作為調查的獨立顧問。這些舉措為新東方贏得了信心，最終公司的股價穩步回升。
渾水的另一次滑鐵盧則是因為安踏。這家體育用品公司曾在一年內被做空三次，渾水也曾發出三份指控，但這些都沒有對安踏造成多大的打擊。
《生死時速》|迅速反應是關鍵
曾有網友問俞敏洪，「如果渾水在中國，是否比證監會有用？」
俞敏洪回應說，「中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在 A 股上市的公司就不會亂來了。當然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時候會扭曲事實。我相信新東方不是臭蛋。」
由此可見，被做空並不可怕，會不會爆雷，關鍵還是看自身是不是一顆臭蛋。
不可否認的是，做空機構確實起到了一定的市場監管作用，不過他們並不是慈善家。布洛克並不忌諱談論從中獲利，渾水的每份報告都會做類似提示：您應該意識到採納渾水研究報告的風險，渾水及其客戶和僱員，在發佈這份報告前，已對所述股票進行了做空交易，並將從下跌中獲利。
至於做空獲利的常見操作則是：在發佈做空報告之前，它們會向券商借入股票並高價賣出，然後發佈報告對相應公司進行打壓，在股價下跌後便以較低價格買入相應的股票歸還券商，獲取的利潤便是買賣的價差。
為了達成自己的目標，讓投資者對做空股票失去信心，渾水往往會花費很大的精力做調查。常用的方法包括且不限於研讀公開資料、實地調查、調查供應鏈、與專業人士和機構合作。
有時候情況還會更復雜。以這次做空瑞幸為例，這份神秘的做空報告，除了發佈者渾水，還有對沖基金、專家、調研公司等勢力牽涉其中。有報道稱，做空機構動員了 92 名全職和 1418 名兼職人員，在全國 45 個城市的 2213 家瑞幸咖啡門店，錄下了大量的監控視頻，並從 10119 名顧客手中拿到了 25843 張收據。
這樣興師動眾最終成功地讓瑞幸自爆造假。專業人士預測，瑞幸還將面臨超 500 億元的訴訟賠償。
做空機構的做法多少有點虎口搶食的味道，但自古富貴險中求。布洛克透露，曾有一個新西蘭投資人寫信威脅道，要殺死他和他的家人。為了規避風險，布洛克很早就開始減少參加聚會，並有意識地隱藏自己家庭和公司的地址。
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除了渾水的布洛克，另一個被中國商人熟知的空頭則是香櫞的創始人萊福特。和渾水還有些正式員工不同，這家做空機構，只有創始人一個正式員工，他也是和中國的創業者你來我往對招最多的空頭之一。
媒體稱安德魯·萊福特長著一雙含淚眼
值得一提的是，做空在資本市場上歷史悠久，但像渾水和香櫞這樣大張旗鼓地揭露造假則是從 2001 年開始的。開啟者是一個名叫詹姆士·查諾斯（James Chanos）的對沖基金經理，當時，他發現世界上最大的能源、商品和服務公司之一的安然的財政醜聞，並把消息披露給了《財富》雜誌，一系列的連鎖反應之後，安然申請破產。
自此之後，做空開始從地下轉到明面。如今，做空的環節也變得精簡，比如萊福特的做空造勢根本不用聯手紙媒，他在推特上發幾條故意帶著錯別字的推文就能達到目的。
在做空北美最大的醫藥福利管理公司快捷藥方時，萊福特的推文發出後，不到一天的時間，該公司 60 億美元的市值就蒸發殆盡。對此，這位當事人曾驕傲地說，「看到了吧。其實有些人比我更懂行兒，但只有我才知道怎麼在狗孃養的推特上推波助瀾。」
《大空頭》|勇氣和聰明缺一不可
1970 年，萊福特出生於美國佛羅里達，家境貧寒。他的父母身兼數職以謀生，家中沒有任何人炒過股票。22 歲那年，畢業於美國東北大學政治系的他成了一名業績慘淡的證券推銷員，正是這份工作讓他在耳濡目染金錢遊戲之後，投身於做空事業。
總的來說，萊福特的做空風格更像是廣撒網集中撈魚。根據標普資本智商（S＆P Capital IQ）的數據，2001 年至 2014 年間，他們以萊福特做空的 111 個股票為研究對象，一年之後，發現這些股票中有 90 只下跌了，而 21 只上漲了，股價平均下跌了 42％。
萊福特正式開始做空公司始於 2001 年，一開始萊福特將視野放在美國本土，一直集中於研究被高估的美國本土股票。但從 2006 年開始，他瞄準了在他看來「業績好得讓人無法相信」的中概股。為了讓投資者覺得自己瞭解中國，他還特地在香櫞研究網站開設了「香櫞瞭解中國」的專欄。其中，比較有名的一戰則是 2011 年做空奇虎 360。
彼時，在短短一個月內，萊福特就與奇虎 360 進行了四次交鋒。「這種事兒不管你多麼生氣、睡不著覺，都一定要快速回應。」周鴻禕說道。 彼時，他不僅發佈公告澄清，次日立馬舉行電話會議，還向所有投資者逐條解釋。並邀請對方來中國面對面溝通，當然萊福特並沒有赴約。
周鴻禕的快速反應和萊福特指控報告中的淺顯錯誤，比如後者曾以為搜狗搜索和搜狗輸入法是同一個產品，最終，雖然被香櫞做空 6 次，但後兩次奇虎 360 的股價不降反漲。
《貓鼠遊戲》|不到最後，輸贏無定
和布洛克更專業的調查方式不同，萊福特的做空報告多是基於公開資料的研讀。比如，他於 2012 年對恆大的調查僅僅基於 3 個多月的公開文件的研究。
不專業的背景和相對粗糙的調查方式也讓萊福特被質疑。彼時李開復聯合 60 多位企業高管、投資者與企業家發表公開信，譴責做空機構尤其是「香櫞」對一些中概股公司的謠言中傷。
李開復微博截圖
不過也有創業者認為，渾水、香櫞等機構給了創業者更多的危機感，反而會促進行業自律，敦促中國的創業公司遵守遊戲規則，並且懂得用規則保護自己。
對此，萊福特曾回應道，「我是一個股民，不是反中國，不是反奇虎。我想要買入優質公司，做空壞公司。這不是我和李開復之間的對決，我們都想掙錢而已。」
值得一提的是，萊福特的以往的簡歷並不像他的言行那樣磊落。
1998 年，他曾因為「發佈虛假和誤導性的信息欺騙或詐騙客戶」，被美國期貨協會禁止從業 3 年。2002 年時，他還被前僱主 Detour 告上法庭，該公司控告他偷竊了總值約 2.5 萬美元的六張支票，法院最終判決萊福特支付 2.65 萬美元。除此之外，從事「高危職業」的萊福特也曾被短暫拘留。
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「too good to be true」（好得不真實）是眾多空頭常掛在嘴邊的句子，也是眾多中概股被盯上的原因。
關於做空機構是市場的清道夫，還是嗜血的魔鬼的爭論一直沒有定論。但能確定的是，對於被做空的公司來說，規範公司治理機構、會計核算方式、上市公司關聯交易等一系列環節，才不會被做空機構抓住漏洞，並有還擊之力。
縱觀以往的做空歷史，最致命的往往不是指出問題的人，而是致命的問題被刻意隱瞞。
1.《俞敏洪回應渾水質疑：我相信新東方不是臭蛋》新浪財經
2.《渾水製造者 卡森布洛克》南方人物週刊
3.《香櫞創始人安德魯-萊福特：我擅長做空》外灘畫報
4.《香櫞研究創始人安德魯·萊福特：我覺得我為恆大做了一件好事》21世紀經濟報道
5.《Carson Block on Short Selling in the Time of Coronavirus》Worth
6.《The Bounty Hunter of Wall Street 》 New York Times
作者 | 黍風 主編｜王滔 編審｜陳潤江 顧問｜王淑琪
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