前言：對投資者來說，讀財報是件很有意思的事情，尤其是年報，信息量比較大，就像是老朋友一年一會，微微一笑，卻又傾心相見。抽些空閒時間，挑些喜歡的公司，讀些不同行業龍頭公司的年報，當作一次學習和記錄，內容不構成投資建議。不確定到5月初能寫幾篇，先寫了再說。讀財報文字描述儘量客觀公正，但前面說了，是"挑些喜歡的公司"，難免會有傾向。
這是簡單讀財報第1篇，留給醫藥白馬：恆瑞醫藥
恆瑞醫藥的歷史走勢
一、業績速覽
3月22日晚間，恆瑞醫藥公佈了2019年的年報，一如既往的靚麗，各業務穩健增長。2019年全年營收232億元，同比增33%，扣非後歸母公司淨利49億元，同比增31%。全年毛利率87.5%，淨利率22.9%。期間費用率62.4%，主要是研發費用率提升；研發投入39億元，同比增長46%；ROE21.5%。
二、如何看醫藥行業？
瞭解一些公司，必然先要了解這家公司所處的行業。關注醫藥行業,仍然離不開醫藥政策、醫保政策以及醫藥需求。
從醫藥評審政策來看，藥審改革，迎來創新藥新時代 ，尤其是中國加入ICH之後，創新藥評審加快。優先評審制度大幅縮短了品種的評審時間，在申報、自查、核查和批產各環節均實現了時間節約，整體水平從原來的平均50個月縮短至17個月左右；創新藥上市數量也從2018年開始放量，當年數量達到9個。
從醫保政策來看，醫保改革勢在必行，醫保控費仍將持續。2019 年醫保總收入和總支出分別同比增長 9.12%和 11.92%，支出/收入達到 85.48%，較 2018 年增加 2.13%，創近 10 年新高。醫保面臨的支付壓力仍較大，控費將繼續。2019年正式執行的"4+7"帶量採購，11 個試點城市的 25箇中選藥品平均完成約定採購量的 183%，佔同通用名藥品採購量的 78%。仿製藥帶量採購、創新要通過醫保談判降低價格，已是確定性事件。對藥企來說，帶量採購既是機遇也是挑戰。雖然醫保談判使藥企承擔一定的降價壓力，但也能通過"以價換量"實現品種在臨床的快速放量。
從醫藥需求來看，人口老齡化帶來的醫療需求也持續上升，行業需求端和支付端還在不斷擴大，以研發為主導的創新藥企業和注重生產成本控制的生產型企業仍有較大的發展機會。
三、如何看公司？
看一家公司需要從發展歷史、產品、財務等幾個維度去分析。
恆瑞醫藥的發展可以分為三個階段：2003年之前仿製藥階段；2003-2015年仿製藥和創新藥結合，且仿製藥國際化階段；2015年至今，創新藥和國際化階段。2015年之後各種醫藥政策鼓勵創新藥研發的各類政策層出，公司開始發力創新藥研發。過去幾年內，公司每2-3年都有創新藥上市，並且多個1.1類創新藥在美國和澳大利亞開展臨床試驗。
恆瑞醫藥主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑等領域，其中腫瘤藥是公司核心業務。
（一）看公司產品
在優先評審制度下，截至2020年3月，恆瑞共有36次納入優先評審名單，有21個不同品種入選，是國內入選品種數量最多的企業。評審加快後，公司2016年-2019年前期佈局的產品將進入快速收穫期，幾年內十餘各產品獲批上市，陸續為公司貢獻業績。三條產品線來看，腫瘤線毛利率 93.96%，比去年增加 0.62pp，由 PD-1、吡咯替尼、 19K等新品拉動；麻醉線毛利率 90.21%，比去年下降 0.72pp，主要受右美降價的影響；造影劑毛利率72.94%，比去年增加 2.87pp，主要是原材料端價格趨於穩定疊加碘克沙醇的高速增長拉動；其他毛利率 78.15%，比去年增加 1.99pp，主要是艾瑞昔布等等新品放量拉動。
產品梯隊來看，2019 年公司取得創新藥製劑生產批件 2 個，仿製藥製劑生產批件 11 個；取得創新藥臨床批件 29 個，仿製藥臨床批件 2 個； 取得 2 個品種的一致性評價批件，完成 8 種產品的一致性評價申報工作。 2019 年創新產品PD-1 和瑞馬唑侖獲批。仿製領域曲美他嗪、阿比特龍獲批且集採中標，麻醉領域艾斯氯胺酮也是 10 億級別品種。 國內有數個臨床後期的重點產品向前推進， 包括 PD-1 的其他適應症、 PD-L1、 PARP 抑制劑、 CDK4/6、 AR 抑制劑等創新藥值得關注。
（二）看公司財務
從成長能力來看，2019年營業收入233億元，近10年複合增長率23%；2019年淨利潤53億元，近10年複合增長率23%。
從盈利能力及質量來看，在過去10年來看，恆瑞醫藥的ROE一直在20%上下，仍然是A股業績最靚的仔之一。2019年綜合毛利率 87.48%，與2018年的86.60%有所提升，主要是造影線和腫瘤線的品種拉動；銷售費用率為 36.61%，比2018年的 37.11%下降 0.5pp，銷售費用控制良好 ；管理費用率為 9.62% 略有上升。
（三）看研發投入
看醫藥公司不得不看研發投入。2019年研發費用 38.96 億，同比增長 45.9% ；研發費用率 16.73%，較2018年的 15.33%提高了 1.4pp，研發投入力度持續加大，體現公司對創新的重視。
據Insight數據庫統計，恆瑞醫藥在研新藥共有47個（包括註冊分類1、1.1、生物藥2類），其中18個是生物藥，包括單抗、雙抗、ADC藥物等覆蓋當下多個熱門靶點；在治療領域上，抗腫瘤藥物佈局最多，共有26個。除此之外，公司還積極研發已獲批新藥拓展新適應症上，包括卡瑞利珠單抗、阿帕替尼、吡咯替尼等；其中，2020 年 PD-1 的肝癌適應症已經獲批，後續胃癌、鼻咽癌、結直腸癌、三陰性乳腺癌等眾多適應症的多中心 III 期臨床實驗正在進行中。
貼個表，自行感受下吧。
四、如何看估值？
從業務及產品來看，2015年之後恆瑞醫藥發生了較大的變化，我們選擇估值也選取了2015年之後的階段。目前的PE-TTM為80X，接近80%分位估值的水平，估值處於較高水平。我們也觀察看，恆瑞醫藥的估值中樞從2015年後是一直往上抬的，為什麼會這樣呢？一方面說明近年來市場風格的轉移，對於這類長期穩定增長、且ROE穩健的的公司，更願意給予相對高估值；另一方面也隱含了市場對恆瑞醫藥創新藥梯隊的預期。
目前多家機構預估2020年EPS為1.55元左右，就看市場願意給予多少倍的估值。
後記：讀財報真的是又耗體力又耗腦力的行為，這篇流水賬花了個把星期的晚上才記完，好在，好公司不嫌晚，選擇合適的時點介入守候就可以睡安穩覺。數據來自choice，部分內容來自券商研報，內容僅作為梳理和學習，不構成投資建議。
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