隨著全球老齡化速度的加快，儲備充足的養老金日漸成為頭等大事。除了不斷完善養老金徵收體系，提升養老金資產配置投資收益，日漸得到重視，從全球看養老金資產配置在權益市場、另類資管領域的力度增大，對於我國養老金投資管理具有積極借鑑意義。
全球養老金概覽！
養老金是用於退休人群消費和生活的重要保障，是經濟社會再分配的重要組成部分。隨著全球老齡化速度的加快，養老金聚集、儲備和投資管理日益成為關注的重要社會問題。如果沒有充足的養老金做支撐，一方面政府在此方面的財政支出壓力將會逐步加大，另一方面高齡人口生活質量將會顯著下降，進而影響到社會穩定。基於養老金的社會保障體系最早起源於19世紀的德國，後續主要發達國家都在19世紀初建立相應的養老金制度。
根據世界銀行對於全球經驗總結，提出養老金體系需要包括三個支柱，分別是具有強制性的政府基本養老保險、企業和個人共同繳納的養老金計劃、個人養老儲蓄計劃。各國基本是圍繞這三大支柱建設養老金制度，而且為了減輕政府財政支出壓力，部分發達國家第二、三支柱對於養老金的貢獻逐步增大。
根據OECD統計數據顯示，全球OECD和非OECD共計71個國家的養老金總額為28.37萬億美元，OECD國家佔比為97.18%，在OECD國家中美國佔比達到57%，處於最高水平。從2010年發展趨勢看，全球養老金基本呈現上升態勢不過個別年份，諸如2015年、2018年受到金融市場的影響，導致養老金出現一定損失，呈現負增長狀態。除了考慮絕對規模，進一步衡量養老金規模與當年GDP之比，反映經濟實力與養老金規模的合理比例，全球為31.78%，其中OECD國家該比例為53.3%，非OECD國家為10.3%，顯示了發達國家與發達國家在為養老方面儲備資金的差距較大。OECD國家中荷蘭、冰島、澳大利亞均超過100%，分別為171%、151%和133%。各國除了養老金還有其他形式的養老儲備資金，如果將這部分資金考慮進去，美國用於養老的儲備資金大幅提升，可以達到135.1%。中國養老金儲備嚴重不足，加之養老化進程加快，部分省份已經需要政府較大力度的補貼，整體看中國養老金規模與GDP之比大約為10%左右，處於較低水平。
各國聚集的養老金通過不同形式進行管理，採用市場化、基金化管理化是最為常見的模式。數據統計顯示，世界養老金投資管理最大的300個機構中，TOP20佔據了41%的份額，而且主要分佈於北美地區，佔比為45%。具體來看，TOP5分別為日本養老金投資基金、挪威養老基金、美國政府退休基金、韓國國家養老金、荷蘭ABP，規模分別為1.37萬億美元、9822億美元、5787億美元、5733億美元和4617億美元，日本養老金投資基金已經連續多年蟬聯全球第一的位置。
從養老金給付模式包括繳費確定型（DC）和待遇確定型（DB），前者主要是強調繳費與養老金待遇之間的聯繫，有利於激勵勞動者的勞動積極性；企業首先確定職工在滿足一定條件基礎上退休時，所能夠享受的待遇，然後根據職工當時的工資水平、工作年限、企業預期人員變動、工資增長率、死亡率、預定利率等的預測，依照精算原理確定各年的繳費水平，其中的投資風險由企業承擔。各國養老金給付模式最開始以DB模式為主，近年來隨著政策相關支出壓力的增大，還是向DC模式轉變。整體而言，兩種給付模式並沒有決定的優劣之分，需要根據各國情況實施，我國養老金體制實施的是是社會統籌與個人賬戶相結合，其中社會統籌採用現收現付制，個人賬戶採用基金積累制，是兩種模式的結合。從全球情況看，DB模式和DC模式養老金規模各佔50%左右，不過各個國家情況差異較大，諸如澳大利亞DC模式養老金規模佔比為86%，美國DC模式養老金規模佔比為62%，而日本、加拿大佔比不足10%。
圖1：DC型和DB型養老金規模佔比
全球養老金配置情況！
（一）養老金投資管理模式
養老金的重要問題一方面在於設計合理的徵收機制，另一方面是加強投資管理，實現持續的增值。通過增值收益抵禦通貨膨脹，增大養老金規模，滿足養老金髮放需求。養老金作為重要的長期資金，可以在確保安全性的前提條件下，加大長期資產的投資力度，拉長久期，獲取更高的投資收益。當然，為了加強養老金有效投資，各國都在加強養老金的監管，在投資範圍、投資風險管理等方面有著嚴格要求，而且由指定政府部門負責監管，促進養老金投資的透明、科學。
龐大的養老金投資管理是個很突出的問題，一般來說第一支部的基本養老保險基金通常採用直接投資和委託投資管理，由於第一支柱是養老的最基本保障線，安全性是最為關鍵的，其次是基本養老通常為現收現付，因此流動性管理也很重要，所以第一支柱養老金通常投資高流動性國債、貨幣基金等資產，而對於PE等另類資管產品通常委託專業機構進行投資。而第二支柱的養老職業年金通常採用委託投資的方式，主要有外部專業投資基金進行投資，或者成立專業投資機構開展投資管理。第三支柱主要採用個人直接投資的方式進行管理，為了預防個人不能科學合理進行投資決策，一般會提供投資限制或者指導，諸如默認投資賬戶，或者提供不同風格的基金投資產品。
從統計數據看，全球養老金基金化管理佔比達到了65%左右，提升專業化、集中化管理水平，對於強化投資業績具有較大助益。
（二）養老金資產配置分析
資產配置對於養老金至關重要，實證研究顯示養老金資產配置對於投資收益的貢獻度在90%以上，持續優化資產配置是養老金投資的重要工作之一。從目前的資產配置情況看，股票投資佔比最高為40%，債券投資其次，佔比為31%，其他類資產投資為26%，現金類資產佔比最少，為3%。整個資產配置相對均衡，具有高流動性的股票、債券，也有流動性相對較低的其他類資產。其他類資產佔比呈現持續上升態勢，根據調研數據，其他類資產主要包括不動產、基礎設施投資、PE、對沖基金、大宗商品、信貸資產等，在其他類資產中佔比分別為43.9%、7.6%、20.4%、8.7%、1.1%、5.2%，相對而言不動產、PE資產佔比較高，合計達到6成以上。
圖2：全球養老金資產配置趨勢圖
從國家情況看，受到投資偏好、金融市場情況等不同的原因，各個國家資產配置差距相對較大。相對來說，加拿大、荷蘭、美國、挪威、法國、澳大利亞投資風險相對基金，主要表現為股票資產配置比例超過了30%，其中澳大利亞佔比更是達到了58%；韓國、德國、希臘、土耳其、墨西哥配置相對保守，債券投資佔比均超過了40%，部分國家超過50%；而這裡面日本、英國相對特殊，在另類資產配置方面佔比非常高，均超過了50%。
圖3：主要國家養老金資產配置情況
從近年的養老金資產配置情況，呈現幾個趨勢。一是另類資產配置佔比持續走高，主要源於全球低利率環境下，需要尋求更為穩健、收益更高的資產，養老金作為長期資金，可以放棄對於流動性的要求，加大對於長期資產的配置，從而獲取更高收益。而且，另類資產與股票等相關性不高，也有利於優化組合風險，降低資產組合波動性。2018年，全球金融市場波動，影響到了很多國家的養老金收益，不過來PE等另類資產投資收益仍相對較高，對於投資收益貢獻突出。二是全球化資產配置突出，養老金規模較大，可能會受限到本國資產約束，無法實現真正的資產配置和風險分散，面對此種情況，各國政府提升了養老金投資海外的佔比，促進養老金實現全球化的資產配置。統計數據顯示。OECD國家養老金持有海外資產的規模佔比約為49%，主要是投資發達國家股票和債券，不過近年來有持續增加新興國家，尤其是中國資產的趨勢。三是可持續化投資實踐逐步深入。促進全球可持續化投資日漸深入人心，基於ESG的主題投資資管產品日漸爭奪，養老金作為全球金融市場的重要參與者，在推動可持續化方面也不遺餘力，逐步將對於社會環境的影響納入到投資決策過程中。
（三）養老金資產收益情況
從養老金投資收益情況看，2010年至2017年基本保持穩定，不過2018年受到全球金融市場的大幅波動，整體投資收益均為負，平均為-1.6%，這也是導致養老金規模下降的重要因素。相比較而言，非OECD國家養老金投資收益率水平均要高於OECD國家。從各國傢俱體情況看，2018年，OECD國家中僅有澳大利亞、加拿大等5個國家投資收益為正，其中澳大利亞最高，為5.9%，而土耳其、波蘭兩國養老金投資收益錄得超過-11%的負收益。不同國家養老金投資收益的差別，不僅體現了外部環境的影響因素差異性，也體現了不同國家在投資管理養老金方面的能力差異。
知名養老金管理機構資產配置經驗分析！
（一）加拿大養老金投資管理
加拿大有著較為完善的養老體系，包括老年保障金計劃，主要是為符合條件的老人提供生活保障金；加拿大養老金計劃（CPP），主要是年齡達到18歲以上，年收入達到3500加元，要求繳納一定保險費，待達到65歲後可以領取養老金；職業年金和個人養老儲蓄。為了有效管理CPP，加拿大政府成立具有獨立法人卻又履行公共職能投資機構——加拿大養老金投資公司（CPPIB），1997年該機構正式成立。
1、投資策略方面
該機構以CPP交款人及受益人的利益最大化為根本宗旨，尋求投資收益最大化。每三年政府就會對CPP未來75年的可持續進行精算，除了考慮投資收益，還要考慮預期壽命等因素，目前的假設是CPP投資年化收益為達到加拿大CPI+3.55%的水平。
CPPIB尋求主動管理創造更大價值，其投資組合的三大收益來源包括分散資產和系統性風險、資產甄別以及戰略配置。在分散資產方面，要了解每類資產短期波動和中長期風險回報因子，以及各類資產之間的相互關係。CPPIB將大類資產主要劃分為公開市場證券、私營企業投資、實物資產等三大類，從而實現風險的優化和分散。資產甄別方面，CPPIB具有大規模可投資資金以及資金為長期資金能夠幫助它更好地實現資產甄別，其通過不同項目團隊進行資產甄別，主要劃分為大型複雜交易、私募市場交易、長期價值投資、主體投資等四個類別，定期回顧每個項目組的表現，確保很好地進行了交易執行。戰略配置方面，CPPIB認為雖然資產價格短期波動，但是長期會迴歸基本面，所以從中期看各類資產或者收益因子的方向是可以預測；另一方面，戰略配置與其長期投資和容忍短期波動的能力相一致，從而幫助CPPIB更加關注投資機會的幾率以及投資機會的小大，而不需要太關注資產價格迴歸基本面的精確時間。
2、資產配置方面
CPPIB目前管理資產規模為3920億美元，已建立全球資產配置的專業團隊，在全球設有6個辦公室，捕捉優良的投資機會；同時CPPIB更加註注重實物資產投資機會。從CPP具體資產配置看，股票投資佔比為27%，PE資產投資佔比為20%，固定收益類資產佔比為27%，實物資產佔比為18%，另類資產投資佔比達到38%。從資產地區分佈來看，海外資產佔比為84.5%，加拿大資產佔比為15.5%，海外資產主要分佈在發達國家，美國佔比為33.5%，歐洲佔比為19.1%，亞洲佔比為23%。
圖4：CPP資產配置情況
加拿大CPP近年來的投資收益相對突出，2018年財年投資收益率為11.6%，過去5年的年化投資收益率為12.1%，過去10年的年化投資收益率為8%，正是由於良好的投資表現，CPP的累積規模已經大於精算下的預測規模，能夠在一定程度上降低繳費人的財務壓力。
3、風險管理方面
CPPIB的風險管理目標主要是明確界定風險偏好和風險容忍度，所承擔風險得到了相應彙報，通過風險敞口管理和內控建設使得所承擔風險在風險偏好範圍內，明確風險管理的責任人。
CPPIB風險委員會負責監控風險和推動風險管理，投資委員會負責管理投資風險，投資部門是風險管理的第一道防線，合規和內控部門是風險管理的第二道防線，而審計委員會等則是第三道防線，從而明確了風險管理的責任。
CPPIB針對不同風險制定了風險管理策略，針對市場風險，加強資產多元化配置，分散風險；通過風險限額控制風險敞口。針對流動性風險，通過對外發行債券等籌集資金；變現資產；保持一定比例的現金類資產。針對操作風險，主要通過強化內部控制建設。
（二）澳大利亞養老金投資管理
超級年金是目前第二支柱年金計劃中發展時間較為悠久且制度完善、市場評價較好的年金制度。超級年金成立可以追溯到 1909 年，目前已經覆蓋全澳大利亞超過 95%的工作人口，共規模為2.8萬億澳元。目前超級年金實行的是僱主強制、僱員自願原則，同時僱員甚至可以選擇稅前列支以減稅或者稅後列支以獲取政府額外的補貼（本部分內容引自平安證券：海外養老金及主權基金運作模式和投資研究）。
作為澳大利亞養老金體系的第二支柱，超級年金採用市場化的管理模式，同時在逐漸發展的過程中，由於部分參與者對基金選擇缺乏專業知識及理念等原因，超級年金便引入默認投資計劃。但是在後來的發展中，默認投資計劃暴露出了一定的弊端，如部分投管人將默認投資計劃的費率調高，損害了投資者的權益。因此後期的改革之中推出了 MySuper 賬戶，該賬戶需要投管人申請批准且必須保證較低的費率水平。自 2014 年 1 月 1 日起，法律規定若僱員未指定具體的超級年金實體，僱主必須繳費至 MySuper 賬戶中。MySuper 賬戶是一種年金賬戶管理模式，2017 年 7 月 1 日以後所有默認投資基金都必須轉移至 MySuper 賬戶。
澳大利亞超級年金類型包括零售基金、行業基金、公共部門基金、公司基金、法定平衡基金等，可選擇性強，採用市場化競爭的管理模式。從目前來看，行業基金、公共部門基金、零售基金三類規模最大，分別為0.7萬億澳元、0.66萬億澳元和0.63萬億澳元。
從資產配置看，股票配置較高，佔比達到46%，海外股票佔比高達24%，而澳大利亞國內股票佔比為22%，債券佔比為22%，以澳大利亞國內債券為主，而PE、基礎設施等另類資產佔比為30%。在所有資產中，海外資產佔比約為33%，全球化資產配置趨勢較為突出。從投資收益類看，2018年當年投資收益率為9.1%，五年年化收益率為9%，十年年化收益率為6.5%。
圖5：超級年金資產配置情況
為了維護繳費人的利益，澳大利亞政府加強了超級年金的監管力度，主要是由審慎監管局和證券投資委員會對其進行監管。從監管內容看，主要是體現了對受託人職責履行的監管，促進其為受益人利益最大化為先。從具體監管要求看，對於全面風險管理、識別和管控實質風險、各類風險管控都提出了具體要求，強化信息披露，增強透明性，提升投資者權益保護力度。
啟示！
我國目前的養老金體系包括基本養老保險、企業年金和職業年金、個人商業養老保險三大支柱，第二支柱和第三支柱建設滯後，對於第一支柱依賴較高，導致部分省份養老金缺口增大。在看到養老金體制存在的問題方面，養老金投資管理也存在不足，需要結合國際養老金管理經驗，做好後續完善：
一是投資管理水平需要提高。我國基本養老保險資金主要各省統籌和管理，主要投資存款等低收益資產，投資收益類甚至無法跑贏CPI，非常不利於養老金保值增值，近年來開始試水各省委託社保基金理事會進行專業投資，取得一定成績，還需需要繼續加快推進。
二是養老金資產配置範圍要繼續拓寬。資產配置對於養老金值得重要，從目前看資產配置仍集中於固定收益類資產，對於權益資產配置的比例還有進一步提升比例，而且配置範圍僅限於國內，需要加大國際金融市場配置力度，加大組合分散力度。此外，要注重可持續化投資理念的落實，引領踐行我國綠色發展新理念。
三是需要進一步完善養老金委託投資管理。目前，養老金委託投資主體，數量有限，應該加強遴選範圍，除了國內機構，應擴充國際投資機構，為後續全球資產佈局提供專業投資服務。此外，應逐步改革投資管理機構的投資業績評價標準、管理收費支付方式，日本已經降低了基準管理費標準，轉而增加超額收益提成，從而激勵投資管理機構的積極性。
四是加強養老金投資監管。目前，我國養老金監管還存在多頭監管、信息披露不充分等問題。未來還需要明確監管職能，加強養老金管理的信息披露，加強養老金管理機構的治理體系完善，形成更為規範的養老金監管體系。
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