興業證券：我國不必過度擔憂長端利率下行對上市險企估值的影響

投資要點

2020年長端利率下行的速度和幅度超出年前的預期，再次成為市場對於保險板塊的主要擔憂。本篇報告主要分析美國、德國、日本和英國在長端利率下行時的壽險資產配置和投資收益率情況，進而分析長端利率下行對我國上市險企估值的影響。

利率下行環境下，美國和德國的壽險資金在資產配置上均有出現信用下沉，日本主要加大了海外資產的佔比。美國的壽險資金在利率下行環境下信用有所下沉，等級1的債券的佔比由2008年的接近70％下降至2018年的60％左右，債券久期在2011年後逐漸提升。德國壽險資產配置保守，固收類資產佔比長期保持在80％以上，其中貸款佔比遠高於其他國家，近年來貸款佔比有小幅下降，股票和基金的佔比則相對有小幅的提升（但仍低於5％）。以德國安聯的資產配置作為參考，可以看出信用也有所下沉，固收類資產中AAA級佔比在2010年後有明顯下降。日本壽險資產配置中，2010年至2018年期間國內政府債、公司債和貸款的佔比均有一定的下降，三者合計佔比由70.8％下降至59.1％，海外證券的佔比則由2010年前的15％以下逐漸達到了2018年的26.2％。

投資收益率上，美國和日本目前壽險資金的投資收益率較十年期國債的溢價大約為1.8個百分點，德國溢價相對更高，利率下行過程中溢價均有一定的提升。美國目前壽險一般賬戶投資收益率在4.8％左右，較十年期國債收益率溢價約1.8個百分點，長期來看溢價有所提升，主要原因包括信用下沉、部分時間段信用風險溢價的提升以及資產久期的拉長。德國目前壽險的投資收益率在3.6％左右，較十年期國債收益率的溢價為3.1個百分點，2008年後的長端利率下行週期內，德國壽險投資收益率下降的幅度遠低於長端利率下行的幅度，我們推測除了信用下沉和資產久期的影響外，貸款收益率較高也是部分原因。日本壽險資金投資收益率目前已低於2％，較十年期國債收益率的溢價約1.8個百分點，國內股票、房地產和海外證券的投資收益率要高於債券和貸款，其中海外證券佔比的提升對於整體投資收益率有一定的拉動作用。

我國上市險企在利率下行背景下已逐漸採取應對措施，結合海外經驗來看，投資收益率下降的幅度可能低於市場預期，且目前估值已充分反應了該負面因素。上市險企近年來在資產負債久期的缺口已有所縮窄，同時逐漸通過增加高股息標的、長期股權投資、加大委外規模、提高主動管理能力等方式提高投資收益率，且不同時間窗口存在不同的短期配置機會，也能在一定程度上對沖長端利率下行對投資端的負面作用。海外保險行業在利率下行環境下，通過信用下沉等方式，實際投資收益率下降的幅度要小於長端利率下降的幅度，我國上市險企目前資產質量穩健，仍有較多的信用下沉空間來提升投資收益率。估值上，投資收益率假設下降50bp後，國壽、太保、平安和新華對應調整後的2020年PEV分別為0.79、0.61、0.97和0.61，仍處於歷史低位。我們認為目前的估值水平已將負債端短期的壓力和長端利率下行兩個不利因素反應的較為充分，長期配置價值顯著，並且負債端已逐漸恢復，存在估值修復的機會。

風險提示：保費收入不及預期；利率下行；投資收益率下降。

報告正文

2020年，受疫情、海外危機等多因素的影響，長端利率下行的速度和幅度超出年前的預期，再次成為市場對於保險板塊的擔憂以及壓制估值的因素。本篇報告主要分析美國、德國、日本和英國在長端利率下行時的壽險資產配置和投資收益率情況，進而分析長端利率下行對我國上市險企估值的影響。

1、美國—信用下沉和久期拉長帶來投資收益率溢價

美國的壽險資金分為一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶對應的資金是傳統壽險和年金險等由保險公司承擔風險的產品，投資上受美國保險監督官協會（NAIC）和各州的其他相關規定的監管，截止至2018年末，壽險一般賬戶資金體量為4.5萬億美元，約佔壽險資金總和的65％。獨立賬戶對應的資金是萬能險、投資險、變額年金等由投保人承擔投資風險的產品，保險公司主要收取管理費，投資範圍和比例也相對自由，截止至2018年末，壽險獨立賬戶資金體量為2.5萬億美元，約佔壽險資金總和的35％。由於影響保險公司負債成本和利差的主要是一般賬戶，我們重點以一般賬戶進行分析。

壽險一般賬戶對於各類資產的投資比例有明確的限制。根據NAIC的《保險投資示範法》，壽險一般賬戶的投資限制主要包括：1.中低評級債券佔比不得超過20％；2.股票佔比不得超過20％；3.直接貸款佔比不得超過45％；4.投資性地產佔比不得超過20％；5.海外資產佔比不得超過20％；6.其他針對單一機構的集中度限制。

壽險一般賬戶的資產配置上，債券佔比長期保持在70％以上，近年來債券佔比略有下降，抵押貸款佔比有小幅提升，股票佔比基本穩定。根據美國壽險業協會（ACLI）披露的數據，2018年美國壽險一般賬戶的資產配置中，債券佔比72.6％（大多為公司債，佔比50％）、股票佔比2.4％、抵押貸款佔比12.5％、保單質押貸款佔比3.1％、地產佔比0.5％、其他投資合計佔比8.9％。從長期的數據看，債券佔比長期保持在70％以上，但2010年後佔比有所下降，從76％左右逐漸降低至72.6％；抵押貸款佔比有小幅提升，由2010年的9.6％逐漸上升至2018年的12.5％；股票的佔比從2010年至2018年基本保持在2.5％左右，相對穩定。獨立賬戶的資產配置中，股票佔比基本保持在75％以上，債券的佔比則在20％以內。

美國目前壽險一般賬戶投資收益率在4.8％左右，較十年期國債收益率溢價約1.8個百分點，利率下行環境下壽險資金收益率下降幅度略低於國債收益率。2018年，美國壽險一般賬戶投資收益率為4.75％（其中固收類資產收益率為4.40％），較年內平均十年期國債收益率（2.91％）高了1.84個百分點。從2000年到2018年，壽險一般賬戶投資收益率由7.40％下降至4.75％，共下降2.65個百分點，年內平均十年期國債收益率由6.03％下降至2.91％，共下降3.12個百分點，長期來看美國壽險資金收益率下降幅度略低於國債收益率。

各類型主要資產中，抵押貸款和保單質押貸款的投資收益率相對較高，分別較債券高約0.4個百分點和0.8個百分點。由於ACLI未直接披露各類型資產的投資收益率，我們參考美國壽險龍頭之一的大都會人壽（MetLife）的相關數據，大都會人壽的資產配置中，固定到期日資產（絕大多數為債券）佔比約為73％，抵押貸款和保單質押貸款佔比約為20％，房地產佔比約為2.5％，股票佔比則低於1％。2018年，大都會人壽的總投資收益率（扣除費用）為4.4％，各類主要資產中，固定到期日資產的投資收益率為4.26％、股票的投資收益率為4.79％、抵押貸款的投資收益率為4.66％、保單質押貸款的投資收益率為5.21％、房地產的投資收益率為3.59％，從更長期來看，抵押貸款和保單質押貸款的投資收益率持續相對較高，目前分別較固定到期日資產高約0.4個百分點和0.8個百分點。

2、德國—整體資產配置保守，固收上貸款佔比高

德國保險資金運用的限制主要針對風險較高的資產和集中度。德國保險公司由德國聯邦金融監管局（BaFin）進行監管，在保險資金運用上，主要的限制包括：1.單一貸款或債券投資不得高於5％（不包括政府債等）；2.資產支持債券不得高於7.5％；3.次級債、普通貸款、股票、基金等風險較高的資產合計不得超過35％。此外，償二代實施後，對於不同風險資產的資本消耗也間接限制了壽險公司的資產配置。

德國壽險資產配置保守，固收類資產佔比長期保持在80％以上。根據德國保險業協會（GDV）披露的數據，德國壽險資金2018年的資產配置中，固收類資產佔比為84.5％，高於大多數國家，其中貸款35.7％、債券基金29.4％、存款0.2％、債券和其他固收類產品19.1％，貸款的佔比和其他國家相比處於較高的水平；股票和基金的佔比僅為4.8％，股權投資佔比為5.7％，整體權益類佔比較低；地產的佔比3.3％；其他佔比1.6％。長期來看，德國壽險資金整體資產配置相對保守，從2006年至今，固收類資產的佔比均保持在80％以上，該比例在2011年後有所下滑，由89％下降至84.5％，主要是由於貸款佔比的下降（2018年貸款佔比的提升是資產分類口徑變化導致），而股票和基金的佔比則相對有小幅的提升。

德國壽險資金在固收類資產佔比高的主要原因在於負債端長期傳統險佔比高以及德國通脹水平相對較低。負債端上，由於德國投保人相對較為保守，風險偏好較低，結合德國人口老齡化在歐洲處於較高的水平的背景，因此壽險、兩全險和年金險等傳統險佔比高（大多為分紅型），且絕大多數都為長保險期間（年金也以長期的養老年金為主），負債久期長；而相對的投連險等投資性質強的產品佔比較低，在近年來投連險佔比已有所提升的情況下，到2018年也僅為18.4％，遠低於美國和英國的水平。負債端長期以及保障為主的性質也因此反應到投資端，使壽險資產配置上需要更多長期的固收類資產。

固收類資產中貸款佔比較高，其主要原因包括德國債券市場情況和監管政策。一方面，德國直接融資的佔比長期低於60％，低於大多發達國家，國內債券餘額比GDP在大多數的年份處於90％-130％之間，也低於美國等發達國家；債券結構上，德國的政府債和金融債佔據主要部分，而公司債的佔比僅不到5％，期限上20年以上的債券佔比也相對較低，因此債券市場不足以滿足壽險資金的要求。另一方面，監管政策上對於壽險資金貸款的比例並未有過多的限制，大多的限制主要是針對單一借款人的集中度，因此在貸款收益率本身相對較高的情況下，德國的壽險資金貸款的比例也長期高於大多數國家。

德國目前壽險的投資收益率在3.6％左右，2008年後的長端利率下行週期內，壽險投資收益率下降的幅度遠低於長端利率下行的幅度。2018年，德國壽險資金投資收益率為3.6％，較年內平均十年期國債收益率（0.5％）高了3.1個百分點。德國在2008年後長端利率處於下行趨勢，年內平均十年期國債收益率從2008年的4.2％下降至2016年後的0％左右，2019年後進入負利率環境。德國壽險資金的投資收益率在2006年為4.8％，逐漸下降至2011年的4.1％，這一時間段內壽險資金收益率較十年期國債的超額收益率在1.3個百分點之內；2011年後，由於金融監管局（BaFin）基於利率下行而要求的利息準備金，壽險公司逐漸處置了部分投資資產導致了2012年至2017年的投資收益率高於正常水平，2018年則迴歸至3.6％這一正常水平，但較十年期國債的超額收益率較2011年之前有明顯增加。從2008年至2018年，德國年內平均十年期國債收益率下降了3.7個百分點，而德國壽險資金平均收益率僅下降1.1個百分點（和2007年比較），我們推測除了信用下沉和資產久期的影響外，貸款收益率較高也是部分原因，從世界銀行披露的數據來看，德國貸款利率在2016年之前在5％以上。

從德國龍頭險企安聯集團的資產配置作為參考，可以看出整體信用有所下沉。由於德國壽險業協會未詳細披露不同等級的資產佔比，我們以德國龍頭險企安聯集團作為參考，安聯集團2019年的資產配置中，固收類資產佔比大約為85.3％，固收類資產中政府債、企業債和資產擔保債券的佔比分別為37％、36％和11％。從近期的數據，德國安聯的資產配置上信用下沉較為明顯，固收類資產中AAA級佔比從2010年的46.3％下降至2019年的19.3％，BBB級的佔比增加最為明顯，由2010年的9.8％提升至2019年的26.7％；僅看企業債也有類似的情況，AAA級佔比從2012年的2.8％下降至2019年的1.1％，BBB級的佔比由2012年的43.9％提升至2019年的50.9％。投資收益率上，德國安聯在利率下行環境下投資收益率下降幅度也相對較低，與德國全行業趨勢類似。

3、日本—低利率環境下海外資產佔比提升明顯

日本保險資金監管規定較嚴，對大多資產均有投資比例限制。日本保險業的監管機構為財務省的金融庁，對保險資金運用的限制主要基於1996年發佈的《新保險業法》（發佈後進行了多次修訂），《新保險業法》對大多資產均有投資比例限制，具體包括：1.國內股票佔比不超過30％；2.外匯資產佔比不超過30％；3.房地產佔比不超過20％；4.特定運用資金（無擔保或低評級債券和貸款等）佔比不超過10％；5.單一資產（股票、債券和貸款等）集中度限制，大多為不超過10％。

日本壽險資金的資產配置中，海外資產的佔比較高且近年來有明顯的提升。根據日本人壽保險協會（Life Insurance Association of Japan，LIAJ）披露的數據，2018年日本壽險資金的資產配置中，國內政府債的佔比為43.1％、國內公司債佔比為7.3％、國內股票佔比5.9％、海外證券（90％以上為債券）佔比26.2％、貸款（包括保單質押貸款）佔比8.6％、房地產佔比1.6％、其他投資資產佔比8.7％，與德國和美國相比，海外證券的佔比相對較高，貸款佔比相對略低。從近年的數據來看，2010年至2018年日本壽險資產配置中，國內政府債、公司債和貸款的佔比均有一定的下降，三者合計佔比由70.8％下降至59.1％，其中貸款的佔比下降幅度相對較大；海外證券的佔比由於日元貶值和低利率環境等原因，在近年來有較大幅度的提升，佔比由2010年前的15％以下逐漸達到了2018年的26.2％；國內股票的佔比有小幅的提升；房地產的佔比有小幅下降。

日本壽險資金投資收益率目前已低於2％，較十年期國債收益率的溢價在1.8個百分點左右。日本十年期國債收益率在2011年後就低於1％，目前已經進入了負利率的環境。2018年，日本壽險資金投資收益率為1.91％，較年內平均十年期國債收益率（0.08％）高了1.83個百分點。從2010年到2018年，日本年內平均十年期國債收益率由1.18％逐漸下降至0.08％，共下降1.1個百分點，但日本壽險投資收益率在2014年之前有小幅上升至超過2％，主要是由於海外證券投資收益率的提升導致，2015年後壽險投資收益率繼續回落至1.7％-2％之間，溢價在1.8個百分點左右。

從各類資產的收益率看，國內股票、房地產和海外證券的投資收益率要高於債券和貸款，海外證券對於整體投資收益率有一定的拉動作用。從近年來的數據上看，日本壽險資金資產配置中，股票的收益率基本在5％-6.5％之間，遠高於其他資產，但由於股票佔比較低，對整體投資收益率的提升的拉動效果有限；房地產的收益率在2.8％-3％之間；海外證券的收益率在波動較大，2012-2014年的投資率均超過了4.5％，主要原因是海外股票市場的上漲、海外證券配置比例的提升及量化寬鬆下日元貶值來帶的外幣兌匯收益（2011年末美元兌日元為1:78, 2014年末美元兌日元為1:120），這也對整體投資收益率有明顯的拉動作用，2015年後海外證券的收益率則基本回歸至2％-2.5％左右，但仍高於日本國內債券和貸款的收益率；日本國內債券的收益率在1.7％-1.9％左右，貸款的收益率在2014年之前略高於債券，但2015年後貸款的收益率就基本和債券持平，也基本在1.7％-1.9％左右。

4、英國—寬鬆監管和負債端特性導致權益類資產佔比較高

英國保險資金監管寬鬆，對資產的投資比例沒有直接限制，主要通過償付能力間接約束保險資金運用。英國保險業主要受英國審慎監局（The Prudential Regulation Authority，PRA）的監管，在保險資金的運用上，美國、德國和日本等大多數國家均對部分資產有一定的直接投資比例限制，但英國對此監管寬鬆，對各類資產的投資比例沒有直接限制，由保險公司自行決定，主要通過償付能力間接約束保險公司的投資行為。PRA會根據包括償付能力在內的各項指標對保險公司進行風險評級，對進行相應的監管措施，包括限制公司部分特定投資和資產處置等。

英國保險資金的資產配置中，權益類資產佔比高於其他國家，主要是由於寬鬆監管和負債端特性。根據英國保險協會（Association of British Insurers，ABI）披露的數據，2018年英國保險資金（ABI可得數據有限，僅有含產險在內的全行業數據）的資產配置中，債券類資產佔比為38％、國內股票佔比為4％、海外股票佔比為13％、房地產佔比為5％、信託基金（偏股類較多）佔比為30％、其他投資資產佔比為11％。長期來看，債券類資產的佔比保持在40％左右，相對穩定，與其他國家相比債券類資產的比例明顯偏低；國內股票的佔比在金融危機後逐漸下降，由金融危機前接近的20％以上逐漸下降至2018年的4％；海外股票的佔比在2016年之前逐漸增加至接近20％，但近兩年回落至13％左右；房地產的佔比相對穩定，保持在5％左右；信託基金的佔比逐漸提升，且2016年後提升幅度更為明顯，從早期的15％以內提升至30％左右。英國保險資金配置較高的權益類資產主要是由於寬鬆監管和負債端特性，一方面英國寬鬆的監管政策給予了保險公司足夠高的自由度，另一方面，英國的壽險保費中投連險佔比較高，並且養老金也大多是由保險公司進行管理，兩者均對於權益類資產有更高的需求。

5、對我國的借鑑:不必過度擔憂長端利率下行對上市險企估值的影響

我國上市險企目前淨投資收益率較十年期國債收益率高約1.7個百分點。我國保險公司的總投資收益率和海外險企相比波動更大，部分原因是股票的分類以及二級市場波動較大，因此我們僅使用國壽、太保、平安和新華四家壽險業務為主的上市險企的平均淨投資收益率進行分析。2019年，四家上市險企平均淨投資收益率為4.88％（同比下降0.06個百分點），年內平均十年期國債收益率為3.18％（同比下降0.44個百分點），上市險企淨投資收益率溢價為1.7個百分點。拉長時間看，近5年上市險企淨投資收益率較年內平均十年期國債的溢價為1.77個百分點，其中2016年由於長端利率下行較多導致溢價高達2.44個百分點。

利率下行環境下，上市險企已逐漸採取應對措施，結合海外經驗來看，投資收益率下降的幅度可能低於市場預期。

拉長資產久期，同時在負債端進行一定的調整。

上市險企近兩年來普遍加大了長期國債、地方債和政策性金融債等長久期資產，不斷拉長資產久期、減少資產負債缺口，以減少長期利率下行的風險，從平安披露的數據看，平安的資產久期從2013年的6.6增加逐漸增加至2018年7.9，而資產久期相對較小的國壽和新華在近年來久期的提升則更為明顯。負債端上，產品結構上，在監管部門提出“保險姓保、重回保障本源”以及相應的政策提出後，對利率敏感性較低的長期保障型產品佔比整體上有明顯提升；對於利率更敏感的儲蓄型產品則在一定程度上縮短久期，以國壽為例，國壽開門紅年金產品中，2018年的盛世尊享保險期間為20年、2019年的鑫享金生保險期間為15年、2020年的鑫享至尊保險期間為10年。此外，監管部門也對負債端進行了一定的限制，2019年8月末銀保監會發布了《關於完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知》後，4.025％預定利率的年金產品從備案變為需要銀保監審批，也意味著市面上基本不會有新出的4.025％預定利率的年金產品。

通過增加高股息標的、長期股權投資、加大委外規模、提高主動管理能力等方式提高投資收益率。

利率下行環境下加大了險企投資端的壓力，同時即將於2022年實施的IFRS9也會加大投資收益率的波動性，在這一背景下，險企逐漸加大高股息標的和長期股權投資，近幾個月來也有險企多次披露舉牌相關公告，此外長期股權投資除了財務投資外，也能支持險企自身的業務發展，例如國壽將萬達信息定位為健康類科技，與原有的保險科技互補，對國壽的科技發展起到有效補充作用。委外投資方面，根據保險資管協會數據，險資業務委託（給公募基金和券商資管）規模在2017年已超過3000億元，從溝通中我們瞭解到目前上市險企委外投資佔比均相對較低，但委外是後續重點需要調整的方向，包括加大委外的規模和篩選力度，將不合格的淘汰。此外，主動投資管理能力的提升也能為投資收益的提升帶來正面作用，這也是險企近期重要的變化方向，平安近年來有精選個股集中投資的策略，國壽的“重振國壽”戰略中一個重點方向就是投資端的市場化改革，新華提出了“資產與負債雙輪驅動”。

不同時間窗口存在不同的短期配置機會，也能在一定程度上對沖長端利率下行對投資端的負面作用。

17年之前險企主要持續增加了非標資產的配置，從銀保監會披露的全行業的數據看，2013年以非標為主的其他投資佔比僅為16.9％，2017年其他投資的佔比則高達40.2％（其中約10％為長期股權投資，剩餘30％大多為非標資產）；2018年後由於符合險企風險和收益要求的優質非標資產的缺少，非標資產的佔比開始出現小幅的下降，但是在2018Q2時候由於銀行對資金需要的增加，短期出現了協議存款收益率較高的窗口，給了險企加大協議存款配置的機會；2019年地方債則成了險企資產配置的重要增量。

海外保險行業在利率下行環境下，通過信用下沉等方式，實際投資收益率下降的幅度要小於長端利率下降的幅度，而我國上市險企目前資產質量穩健，仍有信用下沉的空間。

在利率下行的環境下，美國和德國險企的資產配置中，除了貸款的正面貢獻外，企業債的佔比均有所增加，同時低評級的債券佔比也有一定的提升，從而減少了整體投資收益率的下降幅度。我國保險資金不被允許進行直接貸款，但固收類投資中資產質量良好，債券中AAA級佔比基本在90％以上，仍有較大的信用下沉的空間。

目前我國上市險企估值已充分反應了對於長端利率下行的不利因素，我們維持關注長期配置價值的投資建議。今年受負債端在疫情下承壓以及長端利率下行幅度和速度超出預期的影響，保險股表現較弱，目前國壽、太保、平安和新華對應2020年的PEV分別為0.73、0.57、0.94和0.57，處於歷史低位。根據各家上市險企2019年報披露的內含價值對投資收益率的敏感性，投資收益率假設下降50bp後，國壽、太保、平安和新華對應2020年的PEV（調整後的EV）分別為0.79、0.61、0.99和0.62。另外，如果基於19年的內含價值、有效業務價值和敏感性靜態測算，目前的估值中國壽、太保、平安和新華隱含的投資收益率分別為4.0％、2.7％、5.8％和2.7％（平安隱含的投資收益率高的部分原因是我們未考慮非壽險業務的估值，僅按淨資產進行計算），假設險資投資收益率高於十年期國債收益率150bp（忽視各家險企間的投資能力差異），則目前上市險企估值隱含的十年期國債收益率分別約為2.5％、1.2％、4.3％和1.2％。我們認為目前的估值水平已將負債端短期的壓力和長端利率下行兩個不利因素反應的較為充分，長期配置價值顯著，並且負債端已逐漸恢復，存在估值修復的機會。

風險提示：保費收入不及預期；利率下行；投資收益率下降。

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證券研究報告：《利率下行環境下海外保險資金運用

——保險行業他山之石系列四》

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

傅慧芳 S0190513080006

研究助理：王塵

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本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

除非另行說明，本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。

在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸並進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。

（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15％；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5％～15％之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5％～5％之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5％；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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本文源自興證研究

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