2020年伊始，新冠疫情席捲全球，對世界經濟造成了巨大沖擊。在此特殊時期中，特殊資產市場發生了哪些新變化，又帶來了哪些新的投資機會？
當前特殊資產市場局面
1.特殊資產規模高位增長、供應加大，價格進入下行區間
自2018年起，受經濟去槓桿、結構深度調整和金融監管趨嚴等因素影響，我國特殊資產規模快速增長。截至2019年末，我國商業銀行不良貸款餘額2.41萬億元（較2018年末增長19.1%）、關注類貸款餘額3.77萬億，信託行業風險資產餘額5770億，再加上資產管理公司已購入的不良債權、其他金融機構特殊資產等，國內存量特殊資產市場已達十萬億級。而且新冠疫情發生後，國內特殊資產規模持續增長。
與日漸增長的規模相對應的，是特殊資產價格的不斷下行，投資者信心的逐步走低。以不良資產ABS為例，3月13日浦發銀行新發的信用卡不良ABS，其資產折扣率僅3.67%，較往期已有較大下滑。
2.市場參與主體持續擴容，“新玩家”加速入場
2020年初，市場的參與主體出現兩項新變化：一是海外機構境內擴張，外資AMC加速進場，二是“國家隊”再次擴編，銀河資管落地。這些“新玩家”的入場，短期內參與主體增多將進一步壓縮現有投資機構的利潤空間，加劇特殊資產行業競爭；但長期看，新的參與主體將發揮“鯰魚效應“，推動特殊資產參與主體不斷拓展服務對象並完善服務手段，倒逼經營模式創新，客觀上促進特殊資產經營專業化、服務客戶多元化。
3.多項政策鼓勵紓困實體企業，化解金融風險
為降低新冠疫情對實體企業的影響，銀保監以及各地方政府紛紛發文對疫情後中小企業經營提供財稅、金融、社保、房租減免等各種扶持政策。儘管這些文件和政策不能完全阻止中小企業不良信貸資產的產生，但是客觀上拉長了風險暴露的時間，以時間換空間，為後續通過資產併購、債務重組等特殊資產運營模式，為發展前景良好的企業進行紓困提供了政策基礎。
4.違約或將進入常態化，金融出清進入下半場
過去幾年金融界經歷史無前例的大出清，違約從金融體系的外圍逐步蔓延到核心圈層，風險爆雷從過去的星星點點到如今的星火燎原，集中釋放。2020年金融出清進入下半場，存量資產會大規模出清，疫情後這一趨勢將更加明顯。從資產端來看，中國經濟至少還有10年的減速期，整體上波動向下：服務貿易逆差不斷擴大、財政擴張表內規模有限、人口紅利消退、房地產進入“白銀十年”、企業去槓桿仍在途中，資產供給快速收縮，帶動整體收益率下行。從資金端來看，未來貨幣政策或將整體剋制，很難再出現大規模寬鬆。當資產端泡沫退潮，資金端狂歡結束，資產端收益比資金端的成本下降的更快，可以預見未來違約將會進入常態化，資產的處置難度也進一步加大。
特殊資產市場現存痛點
儘管當前特殊資產市場規模不斷增長、參與方眾多，國家在政策及宣傳層面也一貫給予了支持的態度。但客觀來說，整個市場發展並不成熟，存在以下痛點：
I. 行業缺乏管理規範
當前特殊資產市場年交易額已達到8000億元，但目前行業和市場管理缺失，突出表現在：一是管理主體不明確。當前市場除銀行、保險、AMC等持牌類機構由銀保監會進行監管，其他眾多非持牌參與方（包括民營資本、清收機構、產業投資人等）無監管主體。二是管理規章制度缺失。目前現有的規章制度對金融機構、AMC的不良資產交易行為有嚴格的監管要求，而民間機構間的交易處置行為無任何管理規範，經營活動存在灰色領域。
II. 下游投資者匱乏
統觀國內不良資產行業格局，可以發現，一級市場活躍度高於二級市場，究其原因，主要是因為四大AMC受到監管政策的引導，逐漸迴歸主業，加大不良不良收購力度。地方AMC伴隨著專業能力的不斷提升，市場嗅覺越發敏銳，業務開展也出現較大幅度的增長。但相較於一級市場而言，全國範圍內不良資產交易二級市場普遍不甚活躍，除江浙和廣東地區之外，社會與民間資本參與程度大都較低，在一定程度上制約了不良資產的交易流轉。
III. 機構資金對接機制不暢
儘管國家鼓勵金融機構參與特殊資產業務，但在政策落地層面缺乏實施細則，有的還存在一些政策障礙，導致保險、銀行、信託、基金等金融機構資金、專業投資機構資金難以對接特殊資產業務，持牌類資管機構也難以發揮自身牌照優勢，發揮好資金融通的作用，為行業引入低成本、長久期的資金。相反，大量民間資本進入該市場，但專業能力差、風控能力弱、逐利性強，年化資金價格高達15-18%，期限一般不超過兩年，與特殊資產業務的需求特點和經營目的不相匹配，不利於行業長期健康發展。
2020特殊資產業務方向
當前，新冠疫情仍然在世界範圍內肆虐，國內也面臨著防控境外輸入病例的壓力。特殊資產市場經受著恐慌情緒和疫情蔓延的雙重影響，投資形勢尚不明朗，多數投資者持觀望態度，資產交易相對疲軟。我們認為，疫情逐步穩定後，特殊資產投資將呈現以下方向：
I. 併購重組成為行業主流
新冠疫情中，由於供需兩側皆受到衝擊，企業基本面備受考驗，大量企業融資渠道收窄、現金流受阻、估值承壓，面臨極大的經營風險。在疫情結束後，多個產業鏈都面臨重塑整合，加之相對寬鬆的資金流動性預期，產業併購重組將成為特殊資產經營處置的主流。尤其需要注意的是，疫情後將催生一些新興行業的投資和併購，包括醫療大健康、倉儲物流、遠程教育辦公等。
II. 不良資產ABS業務蘊含新機
自2016年重啟不良資產ABS業務以來，國內累計發行97只不良ABS，發行金額共計588.8億元。從底層資產結構看，目前行業主流是信用卡、消費貸等個貸類資產。對公類資產因同質性差，盡調難度大，現金流難以預測等原因，導致市場需求量逐步走低。2019年底，監管部門啟動不良資產證券化第三批試點，首次將四大資產管理公司及部分農商行納入試點機構範圍內，這就為對公類不良資產ABS帶來了新的機會。隨著資產風險在疫情後持續暴露，資產管理公司亟需通過不良資產ABS等方式騰挪業務空間以便承接更多的新生資產。資產管理公司的底層資產全部為對公類資產，在ABS承做承銷過程中，如何通過底層資產組合、交易結構設計、還款現金流安排等方式，吸引市場資金投資，將是一個值得各家機構深入探討的課題。
III. 特殊資產行業生態化運營勢在必行
隨著特殊資產投資的主體和方式越來越多，行業協作化發展的趨勢凸顯，一條跨行業、跨專業、跨地域的特殊資產綜合產業鏈已經初步顯現。我們認為，單一的資源優勢已經不符合現階段的特殊資產市場，資本驅動下的批發模式和專業驅動下的管退模式都無法真正做大做強，只有投行化發展，形成生態經營能力，把市場各方資源有效整合，才能更好地發揮各方優勢，做全產業鏈、形成生態，方能為整個特殊資產行業的深入、持續發展提供源動力。
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