近日貝殼投研（ID:Beiketouyan）在研究醫藥行業的時候看到很多企業存在著同樣的問題：融資→擴產→經營質量下滑，當然還有情況更差的：併購→規模擴張→經營狀況惡化，如此反覆之下說明擴大規模這件事真不是一蹴而就，安安穩穩的做一件事比什麼都強。
恆瑞醫藥就是典型的正面教材，自2000年上市之後，恆瑞醫藥的籌資額便沒超過個位數，二十年之間憑藉自身力量從市值幾十億到4500億元，為何這麼強？
一、ROE始終如一的背後：穩定的資產利用率
2010年度，恆瑞醫藥實現營業收入37.44億元，淨利潤7.24億元；2019年，恆瑞醫藥實現營業收入232.89億元，淨利潤53.28億元，十年之間營業收入翻了6.2倍，淨利潤翻了7.4倍。
業績增長了6、7倍，同時恆瑞醫藥的總資產在這十年之間也增長了7.1倍，恆瑞醫藥為何這麼"有數"？數據顯示，在這近十年間，恆瑞醫藥能保持淨資產回報率穩定在21%的一個不容忽視的原因便是維持總資產週轉率基本不變。截至2019年，恆瑞醫藥總資產週轉率為0.93，略低於十年前的水平。
1、有多少錢使多少力
恆瑞醫藥是典型的奶牛型企業，從現金流量表可以得知，企業每年經營活動產生的現金流淨額不僅能支付每年的投資活動淨流出，還能用剩下的錢去還債或者分紅，而很少進行籌資活動。正是因為這樣，有多少錢使多少力，恆瑞醫藥每年用於規模擴張的錢就維持在可控範圍之內，資金利用效率明顯提升。
多年累積下來，恆瑞醫藥的資產負債表中佔比最大的是速動資產，2019年速動資產佔比為72.2%，當然這也能說明公司的業務賺錢能力不錯。
除去速動資產之外，資產負債表佔比最大的還有兩部分，一個是存貨，另一個是在建工程及固定資產，2019年，兩者佔比分別為5.83%、14.79%。其中，恆瑞醫藥股票(600276)近幾年的固定資產利用率持續提升，截至2019年達到近十年的高點為9.56次，這是否意味著2019年企業高達15.53億元的在建工程仍有無限可能？而這部分資產又將為企業的哪塊業務增值？
2、原材料佔比提升成為近幾年存貨週轉率下滑的主要原因
恆瑞醫藥是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一，由於藥物種類繁多，恆瑞醫藥的庫存商品體量較大，而近幾年，原材料佔比提升成了恆瑞醫藥存貨週轉率下滑的主要原因。
2016年、2017年、2018年、2019年存貨週轉率分別為2.47、2.59、2.56、2.21，其中近兩年存貨增長較快主要是冬儲或備貨所致，截至2019年企業原材料為5.15億元，佔比達到32.11%。事實上，恆瑞醫藥的產品產銷量較為穩定，主要藥（產）品未出現市場需求大幅下滑（銷量銳減）的情況。
二、恆瑞醫藥"看不透"的高估值
恆瑞醫藥的業務主要分為四個板塊，抗腫瘤、麻醉、造影劑以及其他業務，而這四部分業務均表現良好，而每一塊業務拿出來都能賦予它較高的估值。
第一部分：抗腫瘤藥領域
恆瑞醫藥最令人佩服的便是它持續不斷的研發創新力，這是它巨大研發投入帶來的結果，過去十年間累計研發投入超百億，其中僅2019年一年便達到了38.96億元，因而恆瑞醫藥實現了每1-2年都有創新藥上市的良性發展態勢，其研發能力和研發速度均遙遙領先。
以及在一些仿製大品種抗腫瘤藥市場，恆瑞醫藥的市場份額均位居前列，涵蓋乳腺癌、大腸癌、胃癌、淋巴癌等眾多治療領域。
現如今，在抗PD-1單抗市場，恆瑞醫藥的一款創新藥卡瑞利珠單抗仍處於增量市場，2019年上市不到一年銷售額達到10億元，伴隨著卡瑞利珠的適應症逐漸拓寬，恆瑞醫藥有望在我國千億單克隆抗體市場大放異彩。當然，除了佈局PD-1/PD-L1抑制劑市場，恆瑞醫藥還佈局了眾多靶點，位於生物科技市場前沿，
未來幾年抗腫瘤創新藥將進入爆發期。（國內PD-1單抗管線）
第二部分：麻醉藥領域
麻醉藥的市場規模是長期穩定提升的，它隨手術量增長而增長，以及非手術科室場景的鎮痛需求增加還能帶動麻醉藥品需求的進一步增長。數據顯示，我國麻醉藥行業市場規模由2014年的171.9億元增長到2018年233.6億元，年複合增長率為7.9%，市場預計我國麻醉藥行業水平較低，麻醉藥應用範圍狹窄，仍有很大的發展空間。
由於麻醉藥受政策保護，行業進入壁壘極高，因而行業呈現強者恆強的局面。近幾年，恆瑞醫藥股票(600276)麻醉藥銷售收入增速遠超過行業水平，恆瑞醫藥在我國整個麻醉藥市場市佔率約為22%。
第三部分：造影劑領域
造影劑是用於造影檢查的必需品，又稱為對比劑，是為了增強影像觀察效果而注入或服用到人體組織或器官的化學制品。
近幾年，在行業政策引導下，造影劑市場規模維持快速增長，《2018-2020年大型醫用設備配置規劃》明確要求增加醫學影像設備的擁有量，醫學影像設備更新換代，裝機量不斷增加帶動造影劑行業快速發展。和麻醉藥類似，我國在這塊領域的市場競爭格局較為穩定，形成恆瑞製藥、揚子江藥業、北陸藥業三大造影劑龍頭生產企業，以及司太立一家獨大的造影劑原料藥生產企業。
今年5月13日，恆瑞醫藥與司太立股票簽署了"合作生產銷售，利潤分成"模式的戰略合作，旨在開拓碘造影劑領域市場，2020年5月、6月，司立太已前後拿到碘帕醇和碘海醇國內製劑上市批件，在碘海醇+碘帕醇國內50億製劑市場，司立太有望拿下30%-50%份額，恆瑞醫藥則有望從中獲利。
2019年，我國造影劑市場規模同比增速為10.8%，而恆瑞醫藥造影劑銷售收入同比增速為25.64%，遠超過行業水平。
三、總結
總的來看，恆瑞醫藥能維持高股東回報率的背後除了較高的盈利能力之外還有較穩定的資產利用率，這或許也是背後管理層優質品格的體現。
而對於恆瑞醫藥80倍的估值，如果能拆開來看，是不是可以說這也不算高呢？貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為無論是將恆瑞醫藥當作抗腫瘤創新藥龍頭也好，還是麻醉藥、造影劑龍頭也好，恆瑞醫藥的發展空間依然巨大。（ty005）
