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恒企江勇任上市公司董事长，公司治理实现里程碑式跨越
——开元股份（300338.SZ）重大事项点评
◆事件：2019年9月25日，开元股份召开第三届董事会第三十五次会议决议并公告以下事项：
1、恒企教育创始人、董事长兼总裁江勇先生担任上市公司董事长。
2、中大英才创始人、董事长赵君先生担任上市公司总经理。
3、上市公司原董事长罗旭东先生辞去上市公司董事、董事长职务。
4、恒企教育财务总监丁福林先生担任上市公司财务总监。
5、与湖南名校雅礼中学合作，成立合资公司利用闲置老产业园区筹办普通高中学校。
6、拟设立10亿元产业投资基金布局教育产业链。
7、设立控股孙公司广州启课程教育科技有限公司作为恒企教育涉足智能教育在高校运作的平台，正式运作高校项目，构建“高校业务”新赛道。
点评：
1、恒企江勇任董事长、中大赵君任总经理并溢价增持是公司治理结构改善的里程碑式事件
开元股份公司治理结构已经实现全面优化，恒企江勇担任上市公司董事长，教育业务高管全面负责上市公司运营。上市公司原董事长罗旭东先生辞去上市公司董事长职务后，恒企教育创始人兼董事长江勇先生担任上市公司董事长、中大英才创始人兼董事长赵君先生担任上市公司总经理、恒企教育财务总监丁福林先生担任上市公司财务总监。
赵君先生前期溢价增持，增持价和增持金额均超预期，彰显教育业务高管信心。（1）增持价超预期：前期二级市场股价约9.0元，增持价12.0元溢价33%；（2）增持金额超预期：赵君先生耗资约2.20亿元增持开元股份股票，原计划约1.15亿元。开元股份于2019年6月3日公告：开元股份以1.44亿元现金收购中大英才30%股权。中大英才创始人赵君承诺在取得标的资产转让款项后6个月内通过市场集合竞价、大宗交易或协议转让等方式增持开元股份股票，增持总金额不低于1.152亿元。本次约2.20亿元的增持金额超出之前约1.152亿元的承诺增持金额。
教育业务高管持股比例已高度接近上市公司创始人罗氏家族，公司治理结构改善迈出实质性的步伐。2019年5月10日，开元股份创始人罗氏家族合计持股比例约29.24%；教育业务创始团队作为上市公司业绩的核心贡献方，持股比例约18.25%。本次增持中，赵君持股比例从1.87%提高至7.19%，提高近5.32pcts。本次赵君增持完成之后，罗氏家族合计持股比例约24.24%；教育业务高管合计持股比例约23.57%，双方股权比例仅相差不到1.0%。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元（恒企+中大）有望重回快速增长趋势。2019H1职业教育培训业务7.52亿元，同比增长48%，超预期的业绩表现是公司治理结构清晰的重要标志。
2、2000亿市场打开宏大空间，职业教育培训和营利性高中双赛道布局，“新开元”有望步入快速发展通道
2.1、职业教育业务：财经龙头多赛道布局
职业培训业务位列国内前五，未来上市公司经营业绩100%来自于教育业务。开元股份在2019年Q1之前为“制造+教育”双主业，2017年3月通过并购布局职业培训领域，分别以12.0亿元（现金4.8亿元+股份支付7.2亿元）并购恒企教育100%股权，并以1.8亿元（现金0.9亿元+股份支付0.9亿元）并购中大英才70%股权，定增价14.62元/股。2018年制造业务净利润亏损4159万元，职业教育业务净利润为1.40亿元。开元股份制造业务已于2019Q2剥离，未来上市公司将聚焦教育主业。
2000亿宏大市场为“新开元”打开广阔长期成长空间。（1）财经：我们测算财经赛道培训空间约千亿空间，其中财经类证书培训约150亿元，财经技能实操培训约800多亿元。恒企教育是中国财经赛道第一龙头。（2）自考：我们测算目前自考培训的市场规模（线上+线下）约600亿元。（3）IT设计：我们估计市场规模约300亿元。
恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经和设计领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT培训与天琥教育的设计培训等。截止2019H1，恒企在全国24个省市、170多个城市共有各类终端校区网点397家，同比增加49家，其中恒企338家、天琥51家、牵引力8家。2018年恒企共计招生学员17.08万人次（+24%），订单回款12.63亿元（+38%），客单价7,394元/人次（+12%）。恒企教育16-18年收入3.82/6.03/10.87亿元，净利润0.92/1.10/1.21亿元。
中大英才：在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10个领域，包括134种细分课程和8450节网校课。2018年中大英才新增注册会员273万人次（+76%），在线成交39.89万人次（+26%），订单回款9,963万元（+60%），客单价250元/人次（+27%）。中大英才16-18年收入分别为0.43/0.64/0.94亿元，净利润分别为0.16/0.23/0.27亿元。
1、财经业务未来3年保持30%复合增长。恒企作为中国财经培训排名第一的龙头机构，2018年订单销售回款额约8.1亿元，技能和证书培训比例约7:3。2018年，全国会计职称考试报名总数为544.6万人，其中：初级403.6万人；中级135.4万人；高级5.6万人。2019年CPA报名人数超过173万人次。会计职称和CPA报名人数合计约720万人次，恒企2018年财经培训人数仅约17万人，占比2.4%。庞大基数人群构成巨大流量入口池，恒企在2019年潜心打造和提升证书类教研课程体系，未来将通过低客单价考证类课程（数百元/人）为高客单价实操技能类课程（7-8000元/人）导流。目前恒企财经约350个校区，未来年均新增校区将不低于50个，目前全中国地级市覆盖率约50%，未来计划做到中国地级市的全覆盖。
2、自考业务有望在未来3年保持超过50%复合增长。恒企自考业务负责人是知名职教在线公司邢帅教育原联合创始人。自考业务线上和线下招生，纯线上授课，课程包括：自考、成人高考（函授）、远程、国家开发大学（电大）等，目前人均学费约7000元/人，服务期约3年。自考业务2016年底从零起步，2018年订单销售回款额约2.25亿元，未来有望保持超过50%复合增速。自考业务的飞速发展一方面得益于高管团队对于互联网营销的精通，目前销售团队约700人，数字化运营体系的把控是业务发展的核心；另一方面来自于恒企遍布全国约350家渠道门店，线网结合的获客方式将有助于获客成本的降低。
3、设计业务（天琥教育）未来3年有望保持50%+复合增长。恒企教育在2017年以1.18亿元对价收购56%天琥教育股权，2017-2019年承诺业绩1200、1800和2800万元。课程包括二维和三维两大类，其中二维课程包括平面设计、网页、电商、UI、动态视觉、商业插画、互联网营销等；三维课程包括室内设计、装修设计等。目前约有56个校区，未来远期目标150 个校区。天琥教育2018年订单销售回款额约1.96亿元，预计未来复合增速有望超过50%。此外如果未来考虑到剩余股权的并表，有望进一步增厚上市公司业绩。
2.2、高中业务：与名校合作，有望充分盘活闲置产业园
成立合资公司利用闲置老产业园区筹办普通高中学校。国家2016年以来陆续出台了系列重磅政策，支持与规范民办教育发展，举办普通高中学校完全具备法律基础与政策条件。开元股份拟与潘国萍及指定第三方成立合资公司筹办普通高中学校，有效利用老产业园闲置土地与建筑物，快速有效盘活闲置资产，布局优质普通高中学校领域。
（1）举办者与股东方面：开元股份占比60%，长沙市楚材进修学校法人潘国萍及指定第三方合计占比40%。
（2）注册资本金方面：5000万元，开元股份出资3000万元，潘国萍及指定第三方出资2000万。
（3）场地租赁方面，由新办学校向开元股份租赁老产业园所有场地及建筑物办学（留出3层楼用于开元股份办公），租赁期限：15年；租金为400万元/年，每3年递增5%。
（4）潘国萍女士：现为楚材进修学校法定代表人。楚材进修学校成立于1986年，最早隶属于湖南省教育厅是湖南最早的二所民办学校之一，2000年划到长沙市教育局，从2012年开始长沙市教育局将楚材教育划到各区教育局管理，楚材教育自成立以来，以高考补习，自考，成教，会计为主营业务。
通过成立合资公司筹办普通高中学校有利于合理利用现有闲置资产与创造新的经济效益增长点。公司制造业资产剥离之后老产业园基本闲置，开元老产业园办公区、生产区共计27287.11平米（ 40.9 亩）工业用地，建筑面积约4.8万平方米，固定资产总值7349万元，一年的折旧摊销费用约400万元，考虑产业园运营与维护费用及成本，基本接近600-800万/年的成本。通过设立民办普通高中，有利于合理利用目前闲置资产。
普通高中学校拟委托雅礼中学旗下学校托管。开元股份成立合资公司新设的民办普通高中，前期需要与名校合作挂牌，并委托名校托管，目前暂定与雅礼中学旗下的长沙市南雅中学合作，长沙市南雅中学初名长沙市雅礼（寄宿制）中学，是2002年由长沙市雅礼中学整体收购原北大附中湖南分校而创建的一所国有民办全日制完全中学，2003年学校更名为长沙雅礼寄宿制中学，2009年正式定名为长沙市南雅中学，2012年学校体制改革转为国有公办学校。
3、投资建议
淡化2019年的短期经营业绩。开元股份2019H1实现收入8.11亿元（+35.64%），归母净利润3,762万元（-42.44%），2019年前三季度业绩指引为4,700~5,400万元（-53.88%~-47.01%）。2019年业绩下滑主要因为主业剥离费用的影响和职业教育业务扩张：（1）我们测算主业剥离的相关费用包括应收账款催账费用、制造业亏损、产业园折旧、公共费用合计至少约5000万元；（2）教育业务销售和教研团队的搭建、在线教育布局等等也对2019年经营业绩负面贡献。
关注2020年之后成长趋势：收入40%+复合增长，盈利回归行业平均水平。（1）收入端：2019H1，恒企教育收入7.01亿元（+46.05%），中大英才收入5,108万元（+44.30%）；展望未来，财经业务、自考业务、设计业务、在线教育业务（中大英才）收入有望保持30%、50%、50%和50%复合增长。（2）利润端：2020年之后净利率有望回归行业正常水平，开元股份职业教育行业2017年和2018年净利率约22%和12%，2019年预计约6%，我们预计2020年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。
投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构。我们维持开元股份19~21年归母净利润预测为0.80、2.48、3.54亿元。2019年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年，2020年公司盈利回归至正常水平或将是大概率事件。对标行业第一名中公教育（19/20PE约55x/40x）、行业第二名中国东方教育（19/20PE约33x/26x）的估值水平，两大龙头公司除了业务保持快速增长之外，公司实际控制人、管理层与上市公司利益深度一致，企业家精神也是重要原因之一。职业教育培训行业政策红利且空间巨大，开元股份（恒企教育+中大英才）作为行业第5名的企业，随着未来公司治理结构逐步改善，教育业务高管与上市公司利益趋于一致，未来成长可期。考虑到目前开元股份仅约45亿元市值（20PE约18x），估值显著低估，维持“买入”评级。
风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。
团队成员
刘凯: 通信行业/教育行业分析师
8年证券从业经验，4年教育行业研究经验，2017年9月加入光大证券研究所。北京航天航空大学自动化系硕士学位，北京大学经济学双学士学位。2014~2017年就职于中信证券研究部任新三板研究团队负责人和电子行业分析师。2017年《新财富》新三板最佳研究团队第1名；2014年《新财富》最佳分析师电子行业第3名（团队成员）。
贾昌浩: 助理研究员
上海交通大学工学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，2018年4月加入光大证券研究所。
团队特色
教育行业4年研究经验，实现跨市场和全领域覆盖。构建教育行业研究框架，通过A股/H股/美股/三板/一级的跨市场产业视角，已覆盖培训、学校、信息化、在线四大领域的大部分上市公司。目前已撰写系列深度报告持续跟踪学校、中小学培训、成人职业培训、早教培训、教育信息化、在线教育等细分方向。
新财富新三板第一名，深度产业研究，前瞻预判趋势。秉承专业研究和价值挖掘的风格，基于一级市场丰富产业链人脉，对教育产业发展和政策演变趋势理解深入、对上市公司的覆盖兼备广度和深度、前瞻研究在线直播、新高考等新兴方向。积极组织产业调研、电话会议、专家交流、公司反路演等活动，充分服务市场各类投资者。
港股市场4年研究经验，新财富海外第一团队成员。对港股民办学校行业发展及相关标的公司有完善的了解。对学校资产定价、一级市场收购价格变动、各地区适龄人口结构、政策变动方向均有较为深入的研究经验，善于从基本面角度发现公司潜在价值。
