來源：方正證券
摘 要
1、受疫情影響，2020Q1全A、各上市板的盈利增速全面大幅下滑。新冠疫情基本在整個1季度時間內肆虐爆發，導致宏觀層面上經濟幾乎停擺，名義GDP增速大幅滑落至-5.3％；中觀層面上，上市公司整體以及各上市板的利潤增速盡皆出現了大幅下滑，其中全A以及剔金融後的全A增速分別為-23.5％、-51.9％，較去年四季度分別邊際滑落了26.5、49個百分點。
2、行業層面上，盈利增速同樣普遍大幅滑落，僅個別行業超預期或成為亮點。風格角度，2020Q1大金融板塊盈利增速及邊際惡化程度最顯韌性，相對其餘板塊具備明顯的業績優勢，根據業績持續相對優勢對市場風格的影響考慮，大金融板塊值得關注。具體行業角度，成長板塊中國防軍工行業業績增速逆勢大增；大金融板塊中銀行業業績增速超預期提升；消費板塊中食品飲料行業業績增速維持超預期的韌性，醫藥生物行業受益疫情影響，有明顯的邊際改善；週期行業中農牧行業是唯一的亮點，豬肉及替代品價格同比大漲帶動行業業績持續高增。
3、全A及各上市板塊盈利質量ROE全面惡化，銷售利潤率下行以及總資產週轉速度變慢是共因。2020Q1季度全部A股ROE較去年同期降至1.93％，滑落了0.83個百分點，相對下滑幅度達30％，惡化程度明顯，與全A一致，各上市板的ROE均出現了全面的回落。根據杜邦分解歸因分析，疫情導致的銷售利潤率大幅下降，以及總資產週轉率顯著下滑，都給ROE下行帶來了較強的下拉作用，儘管整體上資產負債率提升的同時也帶動權益乘數上行，但上拉效應遠無法消除下拉影響，最終ROE出現明顯回落。
4、行業層面上，各風格板塊ROE均出現不同程度下降，僅個別行業的盈利質量有所改善。與上述類似，銷售利潤率下行，資產週轉減慢，導致各風格板塊和行業的盈利質量出現了普遍下降，其中週期板塊ROE下滑幅度和下滑相對幅度最大，大金融板塊下滑幅度最小。另一方面，行業間也出現了部分亮點：消費板塊中的食品飲料由於銷售利潤率較為穩定，其ROE下行相對較小；成長板塊中的國防軍工由於銷售利潤率大幅提升帶動ROE明顯上行；週期板塊中的農牧同樣是銷售利潤率大幅提升帶動ROE上行；大金融板塊中的銀行杜邦三因素都比較穩定，因此其ROE也顯韌性。
5、2019年商譽減值規模顯著減小，對業績的下拉影響主要集中在與成長科技相關的板塊及行業。2019年可比口徑下，上市公司整體商譽減值損失規模為882.9億，較2018年規模減少了近半，各板塊及各行業減值規模亦均有明顯改善。至於商譽減值對2019年和2019Q4季度的業績影響，仍主要集中在於成長科技相關的板塊和行業上，主要體現在兩方面：其一，商譽減值規模靠前的行業主要是成長科技領域，其二，商譽減值對業績下拉效應較大的也主要集中在成長科技領域。如從上市板角度，商譽減值對全A和主板的業績影響很小，但對創業板的業績影響則非常明顯。上市公司商譽泡沫風險正在逐漸緩釋，預計未來幾年，商譽對業績的影響將不斷弱化。
正 文
1受疫情影響，一季報盈利增速大幅滑落
1.1 上市公司整體及各上市板盈利增速均大幅下滑
2020Q1單季度全A盈利同比負增長23.5％，剔除金融板塊後負增長51.9％，名義GDP增速在一季度也遭遇大幅滑坡。截止4月30日上午8點，可比口徑樣本下的上市公司一季報已經全部披露完畢。受疫情導致的經濟停擺影響，全部A股上市公司2020Q1單季度歸母淨利潤同比增長-23.5％，較2019Q4的3％下滑了26.5個百分點。剔除金融板塊（非銀和銀行）後的2020Q1單季度全部A股公司歸母淨利潤同比增速為-51.9％，負增長幅度大幅走闊，較2019年Q4的-2.9％下滑了49個百分點，金融板塊由於其利潤體量及佔比巨大，且在一季度利潤超預期增長的情況下，充當A股盈利增速的穩定器。A股盈利增速的變動方向與名義GDP的變動方向一致，2020Q1季度名義GDP增速從2019Q4季度的7.4％下滑至-5.3％，滑落12.7個百分點，滑落幅度明顯。總體看，2020Q1單季度盈利增速預期內大幅下滑，金融板塊整體表現相對強勁，非金融板塊下滑嚴重。
各上市板盈利增速均大幅滑落，中小板相對滑落較少。具體到各上市板的盈利表現來看：主板以及主板剔金融後2020Q1單季度歸母淨利潤增速分別為-24％和-59％，相較2019年Q4單季度的1.3％和-4.3％分別滑落了25.3和63.3個百分點。結構上來看，主板金融板塊一季度盈利保持強勁，非金融企業受疫情衝擊明顯更加嚴重；中小板以及剔除金融後的盈利增長分別為-16.2％和-18.4％，較2019年Q4單季度的-11.2％和-14.5％降幅分別擴大了5.0和3.9個百分點，相對主板和創業板來看，盈利下行程度相對較小，金融企業同樣成為了利潤增速的提振板塊；創業板Q1單季度盈利增速為-27.0％，較2019Q4季度的18.7％同樣出現了大幅下滑，下降了45.7個百分點，由於創業板中金融企業較少，剔除金融後創業板一季度盈利增速變化不大，由2019Q4季度的21.1％下降至2020Q1季度的-26.4％，下滑了47.5個百分點。
1.2全A整體及各上市板營業收入和成本增速均大幅下滑
2020Q1季度，上市公司整體營業收入和營業成本增速出現同步大幅下滑。上市公司整體營業收入增速下降，2020Q1單季度全A剔除金融後的營業收入同比負增長11.19％，較2019Q4的增速9.05％邊際下滑了20.24個百分點；上市公司整體營業成本增速同樣大幅下降，2020年Q1單季度全A剔除金融後的營業成本負增長9.25％，較2019Q4增速9.36％邊際下行了18.61個百分點，較營業收入增速下滑的幅度稍小。營業收入和營業成本增速出現同時下行與整體經濟形勢供需雙向走弱的走勢相契合。
分板塊看，剔除金融後的主板、中小板和創業板的營業收入和營業成本增速均同時出現了大幅滑落，其中創業板增速滑落的幅度最大，中小板次之，主板下滑幅度相對較小。具體的：
主板營業收入與營業成本增速均同步大幅下滑，但幅度相對較小。2020Q1主板剔除金融後的營業收入同比增速為-11.81％，較2019Q4的7.62％滑落了19.43個百分點。而2020Q1主板剔除金融後的營業成本增速為-9.47％，較2019Q4的增速8.21％，也出現了同步下滑，滑落了17.68個百分點，滑落幅度較營業收入略微小幅。
創業板營業收入和營業成本增速均大幅滑落。2020Q1創業板剔除金融後的營業收入增速為-10.71％，較2019Q4的15.50％出現了大幅下滑，滑落了26.21個百分點。而2020Q1營業成本增速為-11.50％，較2019Q4的15.55％，降幅達27.05個百分點，整體下滑幅度略高於營業收入。
中小板營業收入和營業成本增速同樣出現了較明顯下降。2020Q1中小板剔除金融後的營業收入增速為-6.84％，較2019Q4的17.56％，增速出現了較明顯下降，下滑了24.40個百分點。而2020Q1中小板剔除金融後的營業成本同比增速-6.94％，較2019Q4的16.57％，也出現了較明顯的下降，滑落23.51個百分點。
1.3盈利能力：毛利率現分化，ROE全面惡化
1.3.1全A和各板塊毛利率出現分化
2020Q1全部A股整體毛利率明顯下滑。2020Q1剔除金融後的全部A股毛利率為17.74％，相較於2019Q4的19.57％下滑了1.83個百分點，下滑幅度創下2010年以來最大，原因在於營收和成本增速同時大幅下降，但營收增速下降的幅度更大，對毛利率形成更強的下拉效應。
主板毛利率出現較明顯下行，降至10年底部。剔除金融後的主板毛利率為16.44％，較2019Q4的18.47％下滑2.03個百分點，降至10年以來的底部水平，僅高於2013年Q2的16.39％。
中小板毛利率小幅下滑。剔除金融後的中小板毛利率為22.65％，與2019Q4的23.46％相比小幅下滑0.81個百分點，營收與營本增速均同步下滑。
創業板毛利率有小幅回升。剔除金融後的創業板毛利率為29.77％，較2019Q4的29.49％小幅回升0.27個百分點，受益於營收及成本增速同時大幅下降，但成本增速的降幅更大。
科創板毛利率大幅提升，“硬科技”受疫情衝擊相對較小。2020年1季度科創板毛利率為37.06％，相比2019年Q4的33.99％提升3.08個百分點。整體來看，科技類企業受疫情衝擊較小。
1.3.2銷售利潤率下降和資產週轉速度減慢拖累ROE全面下行
全部A股整體盈利質量同比下滑明顯。全部A股2020Q1的ROE為1.93％，相比去年同期的ROE下滑了0.83個百分點，相對下滑幅度明顯。根據杜邦分解歸因分析，上市公司整體的資產負債率有略微提升，但由於疫情導致的普遍銷售利潤率下行以及總資產週轉速度減慢對ROE的負面影響遠大於權益乘數提升的正面效應，最終導致了全A的ROE下降。
各上市板一季度ROE相對去年同期亦大幅回落，銷售利潤率下行、資產週轉變慢是最重要的影響因素。各上市板2020年1季度ROE較去年同期同時回落，分別下滑了0.91％、0.33％和0.47％。與全A類似，銷售利潤率下降以及總資產週轉率減小，導致了盈利質量的惡化。
2行業角度：金融板塊盈利韌性較強，週期大幅負增長
2.1盈利角度：純內需品種盈利強勁，其餘各行業受損嚴重
成長類行業：整體板塊一季度業績大幅惡化，其中僅國防軍工行業盈利增速逆勢大增，通信行業環比改善幅度大。成長類行業總體在2020Q1單季度歸母淨利潤出現大幅負增長，增速滑落至-34.6％，相比2019Q4季度30.5％的增速惡化幅度明顯，滑落了65.2個百分點。具體到細分行業，唯一出現業績正增長的是國防軍工，2020Q1單季度歸母淨利潤增速為134.0％，較2019Q4季度-83.9％的增速提升了217.9個百分點；此外，通信行業一季度業績受衝擊幅度較大，單季度歸母淨利潤增速-56.1％，在整體成長板塊中負增長幅度最大。但環比來看，一季度通信行業歸母淨利潤降幅大幅收窄了191.3％，剔除ST信威異常公司後，改善幅度進一步擴大至428.5％。其餘成長行業一季度盈利受衝擊幅度均較大，特別是2019Q4季度高增長的電子行業盈利改善程度大幅放緩，一季度單季度盈利增速由2019Q4季度的1158.7％轉負至-11.4％。
大金融行業：一季度業績增速整體降幅相對較小，其中銀行業盈利增速繼續加快，非銀金融與房地產滑落幅度較大。大金融行業2020Q1單季度盈利增速為-3.7％，相比2019Q4季度的5.4％滑落9.1個百分點，但與其他風格及整體市場相比表現相對強勁。具體到細分行業，銀行盈利增速表現出穩中有升的態勢，2020Q1盈利增速為5.5％，相比2019Q4的3.6％進一步加快1.9個百分點，超市場預期，同時銀行業的淨利潤體量，也為全市場盈利貢獻了絕大多數的增量；非銀行業與房地產行業盈利增速邊際下滑幅度較大，2020Q1單季度業績增速分別為-23.6％與-41.8％，與2019Q4季度22.5％及3.6％相比分別下滑了46.1及45個百分點，房地產行業一季度受損相對嚴重，負增長幅度較大。
消費類行業：整體板塊一季度盈利降幅擴大，食品飲料盈利韌性較強，醫藥生物改善幅度大，輕工製造、汽車等受損嚴重。消費類行業2020Q1單季度盈利增速滑落至-38.0％，較2019Q4季度-24.6％進一步擴大13.4個百分點。具體到細分行業，食品飲料一季度受疫情衝擊相對較小，表現出了較強韌性，也超乎了市場預期，單季度歸母淨利增速-0.6％，相比2019Q4季度的-2.9％收窄了2.3個百分點。其他行業，醫藥生物行業直接受益於疫情的爆發，一季度單季度業績增速回升至-17％，相比去年四季度的-231.5％大幅改善214.5％。輕工製造、汽車、家用電器、休閒服務、紡織服裝等行業受疫情的直接衝擊較大，受損嚴重，一季度盈利增速回落幅度十分明顯。整體來看，除純內需品種食品飲料韌性較強、醫藥生物直接受益疫情外，其他消費類行業普遍受損嚴重。
週期類行業：一季度業績大幅負增長，僅農林牧漁盈利增速提升，化工、交通運輸受損嚴重，公用事業、機械設備改善幅度大。週期類行業2020Q1單季度盈利增速大幅下滑至-66.3％，負增長幅度在各風格板塊中最大，較2019Q4季度的-20.2％還擴大46.1個百分點。具體到細分行業，農林牧漁行業表現最為亮眼，2020Q1單季度盈利增長高達396.9％，是週期行業中唯一正增長的子行業，屬於與食品飲料類似受疫情影響直接受益的純內需品種；剔除異常後的化工、交運行業一季度業績受損同樣嚴重，單季度歸母淨利潤增速分別為-109.4％與-122.5％，相比2019年Q4的97.7％與29.40％降幅分別達207.1及151.8個百分點。其餘行業中，公用事業、機械設備改善幅度較大，但仍是較大的負增長。
2.2毛利率角度：消費略有改善，週期有所下挫，成長與房地產保持相對穩定
成長類行業：整體毛利率相對穩定，傳媒、通信明顯提升，計算機下降幅度較大，國防軍工、電氣設備、電子相對穩定。 成長類行業2020Q1的毛利率為20.59％，較2019Q4的20.71％小幅下滑0.12個百分點，營收和營業成本增速同步大幅下降，但收入下降幅度相對更為明顯，整體毛利率相對穩定。具體到細分行業，傳媒、通信的毛利率改善幅度較大，分別提升6.08％、3.08％，成本端大幅下滑對毛利率改善貢獻明顯。計算機行業毛利率下滑幅度較大，下滑了-3.48％。國防軍工行業的毛利率略微下滑0.94％，電子行業下滑1.44％，電氣設備略微提升0.84，保持相對穩定。
房地產行業：毛利率略微下滑0.63個百分點。2020年一季度房地產行業毛利率30.57％，相比2019Q4的31.20％小幅下滑0.63％，下滑的原因仍在營收端增速滑落程度大於成本端。
消費類行業：整體毛利率提升1.53個百分點，紡織服裝、食品飲料毛利率提升較為明顯，休閒服務與輕工製造下滑幅度較大，醫藥生物、家用電器、汽車等行業相對穩定。消費類行業2020Q1的毛利率為24.18％，較2019Q4的22.65％小幅下滑了1.53個百分點，營收和成本增速同時下降，成本下滑的幅度明顯更大。具體到細分行業，紡織服裝、食品飲料的毛利率提升幅度較大，分別提升5.92％、2.44％，紡織服裝的營收端小幅下滑但成本端增速明顯放緩，食品飲料成為唯一營收正增長的消費子行業，但同樣成本端增速放緩明顯。休閒服務與輕工製造行業毛利率下滑幅度較為顯著，分別下滑18.36％與3.32％，收入與成本同步下滑，疫情導致的營收大幅持續萎縮是主因。此外，醫藥生物、家用電器、汽車及商業貿易等行業的毛利率相對穩定，分別變動-0.13％，-1.78％、-0.70％及0.07％。
週期類行業：毛利率整體下滑明顯，僅公用事業毛利率有所改善，其餘行業毛利率皆盡下滑，其中化工、交運行業下滑幅度較大。週期類行業2020Q1的毛利率為13.81％，較2019Q4的16.42％下降2.61個百分點，主要是由於整體營收和成本增速同時小幅下降且收入下降幅度更大所致。分行業來看，僅公用事業毛利率有所改善，營收和成本增速均有所下降，但成本增速下滑對毛利率的抬升作用大於營收下滑的下拉作用，毛利率提升3.65％。其餘週期類行業毛利率均出現下滑，除農林牧漁營收與成本均較大幅度增長外，其餘行業的收入與成本均大幅下滑，收入端的下滑對上述行業的毛利率下拉作用更加明顯。其中化工、交運行業的下滑幅度較大，分別下滑6.47與3.75個百分點。
2.3ROE角度：銷售利潤率下行、資產週轉減緩，導致板塊及行業盈利質量普遍下降
2020Q1季度四大板塊的盈利質量出現了全面下降，其中大金融板塊盈利質量下降的相對幅度最小，消費、成長板塊下降幅度次之且較為接近，週期板塊下降的相對幅度最顯著。各板塊盈利質量惡化的主要原因在於疫情防治情況下，經濟活動幾乎停擺，導致銷售利潤率普遍大幅下降以及總資產週轉速度普遍大為減緩。亮點行業在於，消費板塊中，食品飲料ROE下降相對幅度較小；成長板塊中，國防軍工ROE不降反升，電氣設備行業盈利質量維持穩定；週期板塊中，農牧行業盈利質量大幅提升；大金融板塊中，銀行盈利質量下降最少。
消費板塊以及各細分行業的盈利質量均有不同程度下降。消費板塊2020Q1的ROE較去年同期有顯著下降的原因在於：其一，銷售利潤率下滑，去年Q1時是6.8％，2020Q1時下降到了5.09％，下降的相對幅度明顯；其二，總資產週轉速度減緩，去年Q1時還有20.91％的週轉率，今年Q1時下降到了16.29％，下降幅度也十分明顯。具體到各細分行業，銷售利潤率和總資產週轉率同時顯著回落，也導致了所有細分行業的ROE都出現下降。其中，食品飲料行業ROE較去年同期下降了0.8個百分點，相對降幅最小，在11.6％；輕工製造和醫藥生物行業ROE分別下降了0.4和0.7個百分點，相對降幅較大，都在25％左右；汽車、商貿、紡服、家電行業的相對降幅明顯，紛紛滑落過半；而休閒服務行業的ROE無論是絕對降幅還是相對降幅都最大，ROE滑落了5.1個百分點至負增長，相對降幅更是接近150％。
成長板塊除國防軍工和電氣設備行外，其餘行業ROE均下滑。從整個成長科技板塊來看，銷售利潤率下降以及資產週轉速度減緩仍是導致整個板塊ROE下行的主要因素，ROE從去年Q1的1.4％下降到了今年Q1的0.9％，下行了0.5個百分點，下降的相對幅度與消費板塊接近。具體到各細分行業，其中：國防軍工行業ROE不降反升，電氣設備行業ROE基本維持，在總資產週轉率普遍下行的環境下，銷售利潤率提升成為這兩個行業ROE有升有穩最重要的動力，如國防軍工銷售利潤率提升幅度巨大，從去年Q1的3.0％提升到今年Q1的7.99％；其餘細分行業電子、通信、傳媒、計算機ROE均有明顯的滑落，銷售利潤率下滑、總資產週轉率下降導致，尤其是計算機行業銷售利潤率從5.2％滑落至-1.14％，也決定了其ROE下滑至負，1.25％下滑至-0.23％，下滑近1.5個百分點，相對下滑幅度最大。
週期板塊ROE下滑幅度在4大板塊中最大，細分行業中僅農林牧漁行業的盈利質量出現改善，其餘盡皆下滑。週期板塊ROE從去年Q1的1.99％滑落至今年Q1的0.64％，滑落了1.35個百分點，下滑相對幅度達67.8％，遠高於其他板塊。同其他板塊類似，銷售利潤率下降以及總資產週轉率下滑共同下拉了盈利質量。具體細分行業，其中：農林牧漁是板塊中ROE唯一改善的行業，從去年Q1的0.78％大幅提升了3.5個百分點到4.27％，絕對幅度和相對幅度在全行業中均位列第一，銷售利潤率大幅提升是最重要的因素，此外與其他行業不同的是，農牧行業的總資產週轉率逆勢小幅提升，儘管幅度有限；板塊中其餘行業ROE盡皆滑落，其中化工和交運行業滑落幅度最明顯，這仍是由於銷售利潤率大幅滑落至負，也使得其ROE滑落至負。
大金融板塊ROE下滑的相對幅度在4大板塊最小，細分行業盈利質量也有不同程度的下降。整個板塊來看，ROE從去年Q1的3.46％，滑落到了今年Q1的2.92％，下行了0.54個百分點，下行相對幅度在-15.6％，在4大板塊中遠小於其他板塊。板塊盈利質量下滑是由銷售利潤率下降、總資產週轉率減緩以及資產負債率下降共同導致的。具體到細分行業，其中銀行業盈利質量下滑了0.3個百分點到3.11％，是板塊中下滑幅度和下滑相對幅度最小的行業，而且主要由銷售利潤率和權益乘數小幅滑落導致的；非銀金融和地產行業盈利質量下滑幅度都比較明顯，分別滑落了1.2、1.3個百分點至1.34％、2.88％，主要由銷售利潤率下滑、總資產週轉率下降所致。
3小專題：再探商譽減值對業績增速的影響
商譽減值對業績增速的影響隨著時間推進以及商譽泡沫逐年釋放，正在逐漸弱化，目前對成長科技相關行業和板塊的影響仍較明顯且集中。
商譽減值規模顯著減少，對業績的影響逐漸減弱。2018年底商譽減值新規出臺，要求上市公司嚴格執行商譽減值規則，經我們按照可比口徑測算，2018年上市公司共計提商譽減值損失1654.4億元，這使得商譽泡沫風險在經過一輪明顯釋放的同時，也對當年上市公司的業績增長尤其是Q4季度業績造成了非常顯著的下拉影響。2019年，商譽泡沫風險繼續緩釋，同樣按照可比口徑測算，2019年上市公司共計提商譽減值損失882.9億元，相較2018年的規模顯著減少了接近50％。從結構上看，各板塊以及各行業的商譽減值規模均有明顯下降，其中：上市板角度，主板、中小板、創業板商譽減值規模分別下降了60％、43％、35％；具體行業角度，除國防軍工、食品飲料等極個別行業的商譽減值規模小幅增加外，其餘行業基本都出現了顯著下降，尤其是傳媒、計算機、電氣設備、電子等去年商譽減值規模較靠前的行業，都有大幅好轉，商譽減值對業績增長的影響正在逐漸邊際減弱。後續商譽減值規則繼續的情況下，上市公司商譽減值也將持續，但隨著時間推進以及商譽泡沫不斷釋放，商譽減值規模將會不斷衰減，對業績的影響也將不斷減弱，預計未來幾年後商譽減值對業績的影響將不再那麼明顯。
商譽減值對業績增長的影響，主要集中在與成長科技相關行業和板塊。儘管經過一部分風險釋放後，商譽減值對上市公司業績增長的影響有所弱化，但就2019年情況來看，這種影響還是比較明顯的，畢竟減值規則目前僅是第二年執行。整體來看，商譽減值對業績影響較大的領域主要集中在成長科技相關的行業和板塊，主要體現在兩方面：其一，2019年商譽減值規模較靠前的行業主要集中在成長科技領域，如傳媒、計算機、通信、電氣設備、電子等行業，另外醫藥生物和機械設備也比較靠前，但考慮到醫藥和機械兩個行業的利潤體量較大，因此商譽減值影響的幅度相對較小；其二，商譽減值對業績下拉效應較大的也主要集中在成長科技行業中，如傳媒、計算機、通信、國防軍工4個行業位居前四，都屬於成長科技類行業，電氣設備和電子行業也相對靠前。而從上市板角度，商譽減值對全A和主板的業績影響不大，對中小板的業績影響較大，而對創業板的業績影響則十分明顯。
風險提示：個別公司樣本異常值對行業風格板塊業績的影響偏大、計算行業風格板塊增速的方法與真實情況之間可能有差異、商譽減值再現較大影響，風格類別劃分基於自我理解與實際有偏差等。
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