2020 年以來，黑天鵝已經變成了群居動物，我們剛剛經歷過 3 月份美股的 10 天 4 熔斷，就又迎來了 4 月 20 日晚上原油期貨的負油價（-37 美元 / 桶）。
達利歐說，「痛苦 + 反思 = 進步」，我們應該從自己的痛苦中學習到什麼，把這些新的認知變成自己系統的一部分，完成自身的進化。芒格把這個「痛苦」的主人更延伸了一下，他說，「我們最好是從別人的悲慘經歷中學到深刻教訓，而不是自己的」。
我自己只有很少的期貨投資經歷（股指期貨），但很想知道原油期貨的暴跌背後究竟發生了什麼，哪些可以學習和總結，變成自己投資系統中的一部分，於是花了一些時間學習了一下。
今天就寫寫我的學習、思考和總結。
為什麼會有負油價
雖然都是在手機 App 上點一下「買 / 賣」，但買股票和買期貨完全不同。
買股票，意味著我們買入的是一個公司的部分權益，理論上最差的結果是公司破產清算，權益歸 0，買多隻股票或者購買指數基金等方式，通過持有多個公司，進一步降低了這種風險。
買期貨，買的是到期結算的商品合約，並不是一個公司的部分權益，而是一份
權利義務關係。比如說我以 20 美元 / 桶的價格買入 6 月份的原油期貨合約，我的權利是鎖定了 20 美元 / 桶的原油價格，而同時我的義務是需要在交割日繳足貨款，完成原油交割。就像股票市場中，我們越來越強調「交易」的身份而忽略了「股東權益」的身份一樣，期貨市場上的大多數買家並不會實際交割，而是會期待用更高的價格賣出這份合約。
忽略了權利義務關係，並不代表它不存在。必須要履行的義務，就使得期貨的價格有了負數的可能。在交割日，如果沒有足夠的買家接盤，我既沒有足夠的貨款，也沒有能力去交割石油（需要付出倉儲、環保等成本），我就會需要不計成本、甚至倒貼錢的賣出這份合約。
沙特和俄羅斯的石油戰、疫情導致的石油需求低迷、油價持續暴跌、臨近交割日做多的人越來越少、儲油設備和油船容量有限（4 月份油船租約價格是 2 月的 10 倍）、再加上交割日還有大量未平倉的合約需要賣出 ... 這一連串事件的發生，最終使得這些合約變成了被圍獵的獵物，原油期貨也創下了 -37 美元 / 桶的歷史記錄。
高昂的長期持有成本
原油期貨交易的都是按月的合約，在交割日進行交割。如果不選擇交割，則要在交割日之前進行移倉，簡單說就是平倉然後按照下月的合約價格買入次月的合約。
這張圖是 WTI 原油期貨的各合約期貨價格。可以看到 6 月合約的價格是 17.18，12 月合約的價格是 28.82。原油價格在低位的時候，經常出現這種遠期合約大幅升水（遠期合約價格高於近期合約價格）的情況。背後的預期是，目前的低油價是暫時情況。
如果我們覺得原油價格在歷史低位（確實在），希望通過買入原油期貨長期持有來獲利的話，就需要考慮移倉的成本。按照目前的價格簡單估算，這個移倉成本高達9% 每月。
短期的價格不可預測，基本是賭。希望長期持有等待疫情過去原油價格迴歸，又需要付出高昂的持有（移倉）成本，而這是長期投資最大的敵人之一。
全球最大的原油期貨基金 USO 為了應對這種情況，最近也在頻繁的調整持倉結構（減少近月合約，增加遠月合約）。
原油寶
無論如何也沒想到，這個黑天鵝也波及到了中國投資者。「中行原油寶」的投資者不僅本金賠光，還倒欠銀行錢。我根據能查到的有限資料，研究了一下這個產品。
根據「原油寶(個人賬戶原油業務)」說明書（
https://www.boc.cn/pbservice/pb3/201712/t20171218_10998217.html），「原油寶」是指中國銀行面向個人客戶發行的掛鉤境內外原油期貨合約的交易產品。
這裡面重要的兩個字是「掛鉤」。根據現有法律法規，投資人無法通過中國銀行開設境外的期貨賬戶。原油寶投資人應該是在中行自己的交易系統內根據境外 WTI 期貨合約價格來進行買、賣操作，或者叫「虛擬盤」，銀行再把對沖後的淨頭寸放到 CME 的期貨賬戶去交易。當然也有另一種可能是每筆操作都直接在境外市場復刻，這個猜測留待事後驗證，不影響接下來的分析。
上面說了期貨交易中為了長期持有需要「移倉」，國內的期貨類產品為了解決這個「用戶痛點」，設計了「到期自動移倉」功能，幫助投資者在「約定日期」自動移倉到下月。原油寶的「到期移倉日」選擇在交割日。
在平常日子，這個選擇也不能說錯，選擇最後的交割日可以儘量的降低移倉日和次月合約的價差。但在這個黑天鵝飛出的極端日子裡，悲劇產生了。
4 月 8 日，CME 更換了清算系統的期權定價模型，允許原油期貨價格為負。4 月 15 日，CME 宣佈如果出現零或者負價格，所有交易和清算系統將繼續正常運行。
結算價格是這樣規定的：
交割日最後一天，國際油價還在暴跌，根本沒有買家。20 日晚 22 點，原油寶系統國內系統關閉（投資者無法再自主移倉或平倉）。這時候應該還有相當程度的多單還沒有平倉 / 移倉，而中行又不具備現貨交割的可能性 ... 必須要賣，買家在哪裡？
美國時間 14 點開始，原油價格開始大幅下跌，14:28 左右跌到 -40 美元左右，而 14:28 ～ 14:30 的成交均價為 -37 美元，也就是最終的的結算價。「原油寶」沒有移倉的投資者需要按照這個結算價進行結算或移倉。
看完這些，我真的覺得這個產品對於大部分普通投資者來說太複雜了。
現在分析當然很容易。但是閉上眼睛回想一下，4 月 20 日，國際油價暴跌到 15 美元歷史低位的時候，當刷屏的都是「原油比水還便宜」，你得知可以通過「原油寶」來抄底，會不會也衝進去呢？
上週我們有一個夥伴去為了打新去開股票賬戶，他打算順便把「融資融券」業務也開了。我阻止了他。很多時候，給自己設置一些麻煩真的不是壞事。
多說一句，做產品的時候也是如此，用戶需求並非都應該滿足 。
不懂不做
最近我經常說的一句話是「投資是認知的變現」，這句話的另一個角度就是「不懂不做」，因為你無法賺到自己的認知之外的錢。即使僥倖獲利，只要你在市場中的待的時間足夠長，你還是要還回去。
但究竟什麼是「認知」，怎樣才能叫「懂」？每個人的理解恐怕並不一樣。拿前面的例子來說，如果你希望用「原油寶」抄底，國際油價、期貨定價機制、高昂的移倉成本、原油寶的產品設計（和缺陷）、CME 芝交所的規則修改、倉位控制 ... 這些全都弄明白了，恐怕才應該決定是否開始。
資產配置
我遇到過的經歷過投資重大失敗（包括曾經的我自己）的人，都會有幾個共同的關鍵詞：單一品種、滿倉、槓桿。
這樣的投資方式，基本上是把自己的命運交給了隨機性和運氣。也許短期可能大賺爆賺，但贏的時候人性都不會收手，而時間一長概率和黑天鵝又必然會發生作用，結局也就就註定了。
「不預測、只應對」的前提，是你做好了資產配置和倉位控制，保證了任何極端事件都不會對你有致命的影響。
舉個例子，在「長贏」計劃中，「南方原油」也會存在上面的長期持有成本過高的問題，但它只佔整個計劃倉位的 1 / 150，也就是 0.67%，最極端的情況也不會對整體資產產生大的傷害。這樣我們才能做到舒服踏實、夜夜安枕，但如果你是大倉位地用不熟悉的金融衍生品參與原油交易，恐怕就睡不著覺了。
別碰複雜的衍生品
2008 年的金融危機，很多外資銀行發行的金融衍生品 Accumulator 紛紛爆掉，導致大量香港和東南亞的富人（因為累計期權的購買起點很高）損失慘重。我印象很深的是，當時很多已經退休的明星紛紛復出賺錢，彌補虧空。
無論是 Accumulator 還是「原油寶」，這些複雜的衍生品在正常的情況下看不出什麼問題，但是在極端情況下，那些原來看不到的致命缺陷會一下子爆掉。
投資的時間越長，我越覺得應該堅持「少即是多」。越簡單、越符合投資大道的東西越可靠，而看似高深、複雜的衍生品，在表面看的到的誘人的風險收益下面，其實可能蘊藏了巨大的看不見的風險 。
為黑天鵝留多少準備？
我在幾周前的週報《我從大跌中學到了什麼》中提出過這個問題 —— 「為黑天鵝留多少現金？」，我最近也一直在思考，有了初步的答案。
這個問題的本質要回到你的目標：是要創造出最好的結果（比如很高的收益率），還是要夜夜安枕。
2007 年大牛市的時候，《解讀基金》的作者 LaoK 老師和基民說的最多的一句話就是「你的投資倉位要保證你晚上睡的著覺」，10 多年後，E大經常掛在嘴邊的一句話也是：「你的倉位要漲跌都舒服」。
上週陳嘉禾老師的文章 ——《從疫情看“冗餘設計”的必要性》引用了巴菲特的一段話，說的也是這個道理：
我和查理﹒芒格相信，保持充足的流動性是必要的。而且，我們一直避免任何可能讓我們的流動性突然乾涸的動作。這種保持充足流動性的做法，讓我們在 100 年裡的 99 年中，收益都變得更少。但是，在最極端的第 100 年裡，我們會活下來。更重要的是，我們會在這整整 100 年裡，都過得很踏實、睡得很安穩 。（Charlie and I believe in operating withmany redundant layers of liquidity, and we avoid any sort of obligation thatcould drain our cash in a material way. That reduces our returns in 99 yearsout of 100. But we will survive in the 100th while many others fail. And wewill sleep well in all 100.）
仔細想想這段話，再回到上面那個目標：是要創造出最好的結果，還是要夜夜安枕。
其實只有一個選擇：如果你是一個長期主義者，如果投資對你來說是貫穿一生的無限遊戲，你只有夜夜安枕，才有可能創造出最好的結果。
