我们判断，动力煤价接近底部位置主要理由如下：
一方面，根据《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，煤价跌进470元/吨红色区域，属于异常波动表现，将启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。近期措施包括：能源局要求发电企业抓紧补签2020年度电煤供应中长期合同，切实提高合同履约水平；煤炭运销协会发文件呼吁大型煤企带头稳定行业销售体系；煤炭运销协会炼焦煤专委会倡议焦煤企业5月份实施减产10％措施；十二家大型无烟煤企业呼吁各家减产10％等。
另一方面，煤企盈利下滑严重，当前480元/吨煤价预计行业亏损面50％。据煤炭运销协会统计，今年前2个月规模以上煤炭企业利润总额同比下降45.6％（1-2月港口动力煤价均价562元/吨），行业亏损面达到42.3％。另外，2016年8月份港口动力煤均价476元/吨，行业亏损产能占比约为50％。考虑行业成本较为稳定，我们认为当前（481元/吨）行业亏损率可能在50％左右。从三家披露一季度经营数据的上市公司来看，煤炭毛利额同比平均下跌38％。企业亏损会引发自发性减产等行为。
第三方面，当前煤企资产负债率仍然偏高，煤价有必要维持较长时间的中高位。 在煤价持续下跌背景下，煤企经营风险在加大，以煤炭作为支柱产业的山西省，截至2019年3季度末，7大煤炭集团主体平均资产负债率为76.4％，相对2015年高点82.5％有一定的下滑，距离60％的理想水平仍有一定差距，负债总额为20.1万亿元，2017年以来微弱下降，仍处非常高的位置。我们认为，煤价中高位水平仍然有必要维持较长时间，以降低行业经营风险，促进产业转型升级，实现供给侧结构性改革的战略目标。
投资策略：动力煤价接近底部位置，关注板块反弹机会。当前煤炭板块在经历前期的大幅回调后目前市净率已跌至历史低位，具备了理想的配置价值，动力煤价已经接近底部位置，煤价下行风险得到较为充足的释放，关注板块反弹机会。中期来看，煤价已经进入新常态区间，价格波动性会减弱，未来几年大致区间就位于500-600之间，煤价的趋势性上涨需要经济进入上行期且库存处于较低位置，后续全球经济有望进入U型或李宁型复苏趋势，经济下行压力最大、供需失衡最严重期间已过，在此背景下煤价除却季节性因素外，后续将呈现出季节波动、缓慢上行走势。在煤炭供给侧改革后龙头优势继续强化，中期看具备资源优势、成本优势和较好的资产负债表企业是投资煤炭股的必然选择，重点关注行业龙头公司：
中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、西山煤电、淮北矿业等。风险提示：（1）经济增速不及预期；（2）政策调控力度过大；（3）可再生能源替代等；（4）煤炭进口影响风险。
平抑煤价异常波动备忘录政策回顾
2016年12月份，发改委与中煤协、中电联、中钢协联合签署了《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，该备忘录的出台背景是2015、2016两年内煤炭价格率先跌至冰点导致煤企大面积亏损，而后又大幅跳涨导致电力企业大面积亏损，该文件的出台旨在让煤价运行在合理区间，平衡煤电上下游的利润关系。
动力煤具体划分为三个区域，位于红色区间将启动平抑煤价异常波动的响应机制：
-
绿色区域（价格正常），价格上下波动幅度在6％以内，以2017年重点煤电企业动力煤中长期基准价合同价为535元/吨为例，绿色区间为500-570元/吨。
-
黄色区域（价格轻度上涨或下跌），价格上下波动幅度在6％-12％之间，以2017年为例，黄色区间为570-600元/吨或470-600元/吨。
-
红色区域（价格异常上涨或下跌），价格上下波动幅度在12％以上，以2017年为例，红色区间为600元/吨以上或470元/吨以下。
-
在价格位于绿色区间，充分发挥市场调节作用，不采取调控措施；当价格位于黄色区间，重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时采取必要的引导措施；当价格位于红色区间，启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。
煤炭价格异常波动的基本内涵：
-
煤炭价格异常波动是指煤炭价格严重偏离市场供求关系的基本面，严重偏离价值规律的情况，其中价格异常下跌甚至低于成本，导致煤炭企业大面积亏损，影响安全生产、引发行业长期投入断崖式下降，威胁行业长远发展和职工基本生活的情况。
平抑煤炭价格异常波动的响应机制：
-
当市场现货煤炭价格异常下降时，有关部门采取
加大煤炭储备，加强对生产流通消费企业最低库存情况的监督检查，严格查处低价倾销行为，加强中长期合同履约监管等措施；煤炭行业协会引导会员企业以销定产、不低于成本销售煤炭，电力、钢铁行业协会引导会员企业按合理价格采购煤炭。
煤行业现状供过于需，动力煤价已跌近470元/吨
煤矿复产率恢复较快，进口煤量继续增加
2月22日，煤矿复产率已恢复至往年同期水平。新冠疫情爆发以来，春节后煤炭行业经历了一段短暂的煤企低复产率、供不足需、消化库存、煤价上涨的阶段，而后呈现煤企复工率快速回升、供过于需、库存上升，煤价持续下跌的过程。根据能源局数据，我们可以看到煤企复产率高频变动情况：
-
2月1日，全国在产煤矿产能16.2亿吨，复产率38.9％，日均产量400万吨出头。
-
2月15日，全国在产煤矿产能28.2亿吨，复产率67.9％，日均产量669万吨。
-
2月22日，全国在产产能31.7亿吨，复产率为76.5％，日均产量833万吨，三项数据皆是2月1日的翻倍，复产率达到了往年同期水平。
-
截至3月3日，全国在产产能34.3亿吨，复产率为83.4％，日均产量900万吨，复产率基本达到了往年同期水平。
从主要产煤省区来看复产率，根据煤炭资源网统计，一季度内蒙古复产复工率为85.6％；截至3月24日，山西全省煤矿产能复产率达到95.42％，生产煤矿数量、产能利用率和日产量都恢复到正常水平；截至3月10日，陕西省能源重镇榆林市复工复产煤矿产能3.9亿吨，复产率达到88.1％，同比大幅增加70.6％。
3月全国原煤产量同比增长9.6％，1-3月累计下滑仅0.5％。从国家能源局发布的数据来看，进入3月份，随着疫情好转，煤矿复产进度加快，2020年3月，全国原煤产量3.37亿吨，同比增长9.6％，增速由负转正，1-2月份为下降6.3％，3月份日均产量1088万吨，比1-2月增加273万吨，1-3月份累计原煤产量8.3亿吨，同比下降0.5％。
一季度进口煤同比增加28.4％。从进口来看，由于海外煤价跌幅更深，价格具有优势，叠加上年度部分进口量延迟通关，前3个月国内进口煤量继续增加，3月份进口煤总量为2783.3万吨，同比增长18.5％，1-3月累计进口煤9577.8万吨，同比增加28.4％。CCI进口5500与CCI5500国内，1-3月份平均价差为58元，4月1日至16日，平均价差32元/吨，随着近期国内煤价快速下跌，海内外煤价格有所收窄。
电厂日耗迟迟未达去年同期水平，1-3月火电产量同比下降8.2％
从6大电厂日均耗煤来看。1-3月6大电厂日均耗煤平均为49.5万吨（新六大电厂由浙电、上电、粤电、大唐、华能、华电构成，我们对2019/2020年数据都进行了追溯处理），同比下降18.9％，4月1-17日平均耗煤为55.1万吨，同比下降13％，降幅在收窄。
1-3月火电产量同比下降8.2％。根据国家统计局数据，受疫情影响，3月全社会发电量同比下降4.6％，1-3月累计下滑6.8％，其中火电3月当月下降7.5％，1-3月累计下滑8.2％。
港口及电厂库存高位，动力煤价已跌近470元/吨
中下游库存有所上涨。一季度数据看出，供大于需，中下游库存有所上涨。截至3月底，新六大电厂煤炭库存为1658.9万吨，可用天数为29.6天，同比分别增加173.2万吨，7.5天；截至4月17日为1630万吨，可用天数为28.9天，同比分别增加206.6万吨和4.3天。
截至3月底秦皇岛+曹妃甸+国投京唐港+黄骅港煤煤炭库存为1496万吨（北方重要四个港口数据且更新高频），同比增加41万吨，截至4月17日为1735万吨，同比增加301万吨。
动力煤价走势与国内煤企复产率走势较为一致，2月22日煤企复产率基本达到往年同期水平，动力煤价开始持续下跌。2月1日起，港口5500大卡动力煤现货价格从560元/吨涨至2月21日的571元/吨，随后随着煤企复工率提升，而下游需求不及预期，煤价持续下跌，从2月21日571元/吨高点持续下跌至4月17日的481元/吨，下跌时间已经持续了约2月，跌幅为90元/吨，当前动力煤价已跌近470元/吨红黄区间分界线。
神华4月年度、月度长协分别为543元/吨和536元/吨，其中月度长协实行量大从优，实质为变相降价，加大市场下行压力。 现在煤炭行业定价双轨制，现货价格和长协价格（月度和年度长协）并行，一方面现货价格反映市场即时供需变化（月度长协接近现货价格），另一方面年度长协价格作为定海神针，2017年以来一直在550元/吨附近小幅震荡。作为行业领头羊和风向标，神华年度和月度长协价格具有非常重要的参考意义，4月份神华年度长协为543元/吨，月度长协为536元/吨，环比分别下降3元/吨和26元/吨，二者都显著高于4月份以来现货价格。在煤价下行压力加大情况下，神华调整销售策略，对月度长协实现量大从优政策，当月度长协兑现率90％（含）-95％，整体下调5元/吨，兑现率95％（含）-100％之间，整体下调10元/吨，兑现率100（含）以上，整体下调15元/吨，陕西、山西等地方大型煤企等竞相降价促销，这加剧了行业价格下行压力。
煤企盈利下滑严重，当前480元/吨煤价预计行业亏损面50％
根据中国煤炭运销协会统计，今年前2个月，全国规模以上煤炭企业应收票据及应收账款同比增长15％，规模以上煤炭企业利润总额同比下降45.6％，行业亏损面达到42.3％。随着3、4月份煤价持续下跌，预计这一趋势更加明显。1-2月港口动力煤价均价562元/吨，3月均价为549.6元/吨，4月1-17日均价为498元/吨，煤价从高点2月21日的571元/吨跌至4月17日481元/吨，跌幅90元/吨。
2016年8月份，港口动力煤均价476元/吨，据煤炭资源网统计，行业亏损产能占比约为50％，考虑煤炭行业成本主要有折旧摊销、人工成本、安全费用及维简费用、原材料电力等构成，较为稳定，当前煤价接近2016年8月煤炭均价，考虑今年1-2月（均价562元/吨）行业亏损面达到42.3％，我们认为当前（481元/吨）行业亏损率可能在50％左右。
今年以来煤企盈利下滑严重，三家披露一季度经营数据的上市公司，煤炭毛利额同比平均下跌38％。上市公司一般是煤炭行业较为优质的资产，从三家披露一季度经营数据的上市公司来看，其中盘江股份以炼焦煤为主，恒源煤电和新集能源以动力煤为主，一季度煤企业绩下滑压力较大，毛利额平均同比平均下跌38％，预计整体煤企盈利能力下滑堪忧。
-
盘江股份一季度煤炭销售量同比增长6.2％，单位售价同比下降22.3％，毛利同比下降49％；
-
恒源煤电一季度煤炭销售量同比下降26.3％，单位售价同比下降0.9％，毛利同比下降24％；
-
新集能源一季度煤炭销售量同比下降21.6％，单位售价同比下降5.2％，毛利同比下降40％；
当前煤企资产负债率仍然偏高，煤价有必要维持较长时间中高位。在近期煤价持续下跌背景下，煤企经营风险在加大。以煤炭作为支柱产业的山西省，有7大煤炭集团主体，截至2019年3季度末，平均资产负债率为76.4％，相对2015年高点82.51％有一定的下滑，距离60％的理想水平仍有一定差距，负债总额为20.1万亿元，2017年以来微弱下降，仍处非常高的位置。我们认为，煤价中高位水平仍然有必要维持较长时间，以降低行业经营风险，促进产业转型升级，实现供给侧结构性改革的战略目标。
报告小结：动力煤价接近底部位置，关注煤炭板块反弹机会
我们判断，动力煤价接近底部位置主要理由如下：
一方面，根据《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，煤价跌进470元/吨红色区域，属于异常波动表现，将启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制，会采取加大煤炭储备、加强最低库存情况的监督检查、严格查处低价倾销行为、加强中长期合同履约监管、引导会员企业以销定产、不低于成本销售煤炭等一系列措施。近期措施有：
-
能源局2月底发文《国家能源局关于做好有序复工复产期间电力供应保障的通知》，要求发电企业抓紧补签2020年度电煤供应中长期合同，切实提高合同履约水平，多措并举提升燃料保障能力。
-
近日，煤炭运销协会发文件，建议煤炭企业特别是大型煤炭企业在煤炭销售过程中不以价换量，不使用无底线优惠手段挤占市场，不进行市场倾销，要继续坚持低于成本不生产、没有订单不生产、不收到货款不发货。与此同时，煤炭运销协会炼焦煤专委会发布《关于稳定焦煤市场的倡议书》，呼吁5月份实施减产10％的生产措施，以及坚守长协机制；十二家大型无烟煤生产企业关于稳定市场运行实施减量化生产的倡议，呼吁各家企业从4月17日起在当前产量基础上减产10％。
另一方面，煤企盈利下滑严重，当前480元/吨煤价预计行业亏损面50％。 据煤炭运销协会统计，今年前2个月规模以上煤炭企业利润总额同比下降45.6％（1-2月港口动力煤价均价562元/吨），行业亏损面达到42.3％。另一方面，2016年8月份港口动力煤均价476元/吨，行业亏损产能占比约为50％。考虑行业成本较为稳定，我们认为当前（481元/吨）行业亏损率可能在50％左右。从三家披露一季度经营数据的上市公司来看，煤炭毛利额同比平均下跌38％。企业亏损会引发自发性减产等行为。
第三方面，当前煤企资产负债率仍然偏高，煤价有必要维持较长时间的中高位。在煤价持续下跌背景下，煤企经营风险在加大。以煤炭作为支柱产业的山西省，截至2019年3季度末，7大煤炭集团主体平均资产负债率为76.4％，相对2015年高点82.51％有一定的下滑，距离60％的理想水平仍有一定差距，负债总额为20.1万亿元，2017年以来微弱下降，仍处非常高的位置。我们认为，煤价中高位水平仍然有必要维持较长时间，以降低行业经营风险，促进产业转型升级，实现供给侧结构性改革的战略目标。
第四方面，行业边际供需关系有望向着改善方向变化。2月1日至2月21日动力煤价上涨主要与煤企低复产率有关，当2月22日煤企复产率基本达到往年同期水平，动力煤价开始持续下跌，从2月21日571元/吨高点持续下跌至4月17日的481元/吨，下跌时间已经持续了约2月，跌幅为90元/吨。当前来看，各地煤企产能利用率再提升空间预计可控，叠加政策可能干预进口煤量，总体供给端风险可控。2月底以来，在行业有序生产情况下，煤价持续下跌更多与电厂日耗迟迟未攀升有关，随着国内疫情得到控制，我们看到下游日耗煤量逐渐回升，需求逐渐得到释放，4月1日-17日6大电厂日均耗煤量约为55.1万吨，月度环比增加14％，我们判断行业边际供需关系有望向着改善方向变化，动力煤价跌近底部位置。
投资策略：当前煤炭板块在经历前期的大幅回调后目前市净率已跌至历史低位，具备了理想的配置动力煤价接近底部位置，关注板块反弹机会及行业内长期高分红品种。价值，正如我们在报告中阐述，动力煤价已经接近底部位置，煤价下行风险得到较为充足的释放，关注板块反弹机会，重点关注行业优质龙头公司：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、西山煤电等。煤炭行业3月份以来供需最弱阶段已过，价格将进入稳定期，从中长期的维度看，目前经济周期位置大致处于2017年下行周期以来的尾部区域，经济压力最大时期已过，经济进入U型复苏底部，政策宽松不断加大马力，本周MLF利率跟随逆回购利率下调20个基点至2.95％，后续降准、降息等宽松政策仍将会持续，财政政策有望发力，老基建与新基建两手抓。在政策宽松大背景下，未来高分红、低估值的品种将能率先享受估值的溢价。推荐高股息率中国神华、盘江股份、平煤股份、淮北矿业、兖州煤业、恒源煤电、露天煤业、陕西煤业 等。
风险提示
（1）经济增速不及预期风险。为防范化解重大风险，压缩了货币与财政政策空间，同时国际贸易因素，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。
（2）政策调控力度过大风险。供给侧改革仍是主导行业供需格局的重要因素，但为了保供应稳价格，可能使得行政性调控手段存在力度过大风险。
（3）可再生能源持续替代风险。国内水力发电的装机规模较大，若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将持续存在，目前还处在量变阶段。
（4）煤炭进口影响风险。 随着世界主要煤炭生产国和消费国能源结构的不断改变，国际煤炭市场变化将对国内煤炭市场供求关系产生重要影响，从而对国内煤企的煤炭生产、销售业务产生一定的影响。
本文源自陆家嘴大宗商品论坛
