創業板註冊制改革八點建議
——創業板註冊制改革將超越科創板
武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授
4月27日（週二），中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》。當天晚間，深交所就創業板改革並試點註冊制的相關配套業務規則公開向社會徵求意見。這標誌著創業板註冊制改革正式啟動，並將加快推進。
創業板註冊制改革與科創板試點註冊制有何區別？如何借鑑，如何超越？本文將提出八點改革建議：
（一）創業板IPO門檻應比科創板更包容
創業板註冊制改革，首先要回答的問題，就是如何區別於科創板？
我們知道，上交所科創板已將估值不足10億元的科創企業排除在門外，這或許是為了傳承上交所“藍籌板”或大市值板的市場屬性，那麼，創業板註冊制改革的包容性，也應該體現在對中小型科創企業的包容上，因此，一向以中小型企業作為重點服務對象的深交所，應該繼續保持這一特色。因此，我建議，創業板應將中小型科創企業納入其市場定位。
但是，在強調滬深交易所各有特色、各有側重的同時，應該允許創業板與科創板之間既有互補合作，也有交叉、重疊、競爭，這種競合關係在NASDAQ與紐交所之間也是存在的。比方，紐交所歷來重視大藍籌、大市值股，尤其偏好具有進代特徵的先進製造企業；NASDAQ從一開始就是為了迎合各種新業態、新模式、新技術、新經濟概念企業而誕生的，但它比紐交所更包容，全世界各種大型、小型互聯網企業均可在NASDAQ掛牌上市。
當然，今天的紐交所也在學習NASDAQ的開放、包容、與時俱進的精神，比方，紐交所接受了阿里巴巴、網易有道、易車網、房天下、搜狗、58同城等互聯網中概股掛牌。這也表明紐交所與NASDAQ之間的邊界已開始有交叉和重疊。
（二）創業板應優先與新三板轉板機制對接
目前新三板正在進行兩項制度的重大突破與創新：一是增設“精選層”，允許公開發行；二是設立精選層轉板機制，允許達標企業繞開IPO通道，直接晉級轉板至滬深交易所掛牌。這是一個全新的、高效的、尤其適合中小型科創企業上市的通道。未來的新三板一定會有至少三、五萬家掛牌企業，它將為滬深交易所孵化出大批保質足量的上市資源。
如果創業板註冊制將IPO門檻標準降至估值5億元或者6億元，那麼，創業板將成為新三板轉板機制的最大受益者，而且將來有數萬家掛牌企業的新三板，可以為創業板提供源源不斷的上市資源。這是市場的生命力與可持續性之所在。
（三）創業板應廢除“市值配售”的打新方式
科創板註冊制改革仍有待進一步完善，比方，科創板不應該採用“市值配售”的打新方式。因為“市值配售”是新股定價行政管制的產物，而註冊制要求新股定價完全市場化，這使得“市值配售”的打新不再是一種穩賺不賠的福利，相反，註冊制新股定價市場化後，打新風險將會大幅提升，甚至會出現新股上市首日虧損，如果市值配售中籤者批量違約，則會導致發行失敗，這是十分嚴重的後果。
因此，創業板註冊制改革應該明確廢除“市值配售”的打新方式，並允許場內外投資者自由參與線上新股申購，但必須足額實繳與新股申購相匹配的資金，而不允許無繳款打新，這能確保新股申購的有效性與不可違約性。當然，也會消除盲目打新、瘋狂炒新的現象。
（四）創業板上市頭5個交易日應允許無漲跌幅T+0交易
註冊制IPO定價是完全市場化的，為了防止新股上市初期的單邊股價操縱，確保新股上市交易更充分、定價更均衡，創業板註冊制改革不僅可以沿用科創板在新股上市頭5個交易日不設漲跌幅限制的做法，而且還應該允許其間採用T+0迴轉交易機制。這樣，就可以在最短時間讓股價經過充分博弈步入均衡狀態，消除大機構、大資金和大戶莊家對新股價格的肆意操縱和炒作。這對還原新股正常價格信號尤為重要。
（五）創業板應將“面值退市標準”改稱為“一元退市標準”
科創板退市制度改革的最大成就，就是廢除了“暫停上市”、“恢復上市”及“重新上市”的陳規陋俗，採取直接退市方式，它極大地提高了退市週期與退市效率，這是與IPO的包容性相對稱的，這是制度的進步與創新。
然而，在科創板退市標準中，最有威懾力的是“一元退市標準”，它賦予投資者“用腳投票”的決策權，垃圾股或殭屍企業是否退市，完全由投資者“用腳投票”決定，這是市場化程度最高的退市標準。
可惜，科創板對“一元退市標準”採用了“面值退市標準”的稱呼，這是不妥當的。大家知道“股價退市標準”源自美國股市，因美國股市沒有統一的面值規定，因此，“一美元退市標準”的稱呼，並沒有與面值掛鉤，而是採用基本貨幣單位“美元”來作為股價退市的標準，“一美元退市標準”與“面值”沒有任何關係。
因此，我建議，創業板註冊制改革，在繼續科創板廢除“暫停上市”、“恢復上市”及“重新上市”的同時，還應該將股價退市標準改稱為“一元退市標準”，這樣更科學！
（六）創業板應該廢除“連續四年虧損才能退市”的低效舊規
創業板註冊制改革原本體現的就是包容精神，創業板的所謂“存量股票”也應該與新掛牌公司享受同樣的市場規則及待遇，沒有必要設置“歧視性”分界線，更不應該將一個創業板撕裂分割為兩個板，這與包容性改革精神是相悖的。
因此，創業板存量股票在交易規則及退市制度上都應該執行統一的新標準，而不應該有任何區別和歧視。比方，將新舊股票的漲跌幅限制應統一提高至20%，尤其是在創業板註冊制改革後，所有“存量公司”必須統一服從新退市標準。其實，在新舊退市制度的統一上，股民最關心的是“連續四年虧損”條款的存廢問題。
在此，我要特別提醒大家注意：註冊制改革廢除“暫停上市”、“恢復上市”、“重新上市”後，創業板一定會廢除“必須連續四年虧損才能終止上市”陳舊規定，因為這樣的退市標準已無法適應註冊制高效退市的要求，而更具威懾力、更高效的“一元退市標準”將取代連續虧損退市的陳舊規則。
（七）創業板投資者適當性管理規則不宜過高
我們知道，滬深交易所不同於新三板，它有著高度透明的信息披露以及嚴厲的市場監管，因此，創業板投資者適當性管理標準不應過高，這也是一種制度的包容性體現。
2020年4月27日，《深圳證券交易所創業板投資者適當性管理實施辦法》及《深圳證券交易所創業板投資風險揭示書必備條款》正式發佈，並於4月28日起實施，這是專門針對創業板註冊制改革對投資者適當性作出新的安排，包容性很強。
新辦法明確規定：存量投資者可以繼續參與創業板股票交易，不受影響。新申請開通創業板交易權限的個人投資者僅增加了一個象徵性的條款要求：即申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低於人民幣10萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）。很顯然，這一門檻非常低，對普通投資者幾乎沒有任何障礙。
（八）創業板註冊制改革要有所超越和突破
深交所應抓住創業板註冊制改革的重大歷史機遇，從戰略高度、從頂層設計角度，將創業板註冊制改革納入深交所整體戰略中來考慮，推出配套改革舉措。
與科創板註冊制改革相比，創業板註冊制改革至少在以下幾個方面要有所超越和突破：
第一，深圳作為改革先行示範區，深交所應抓住歷史機遇，借創業板試點註冊制的機會大膽改革、先行先試。
第二，深交所應將創業板註冊制改革作為深交所重塑市場定位及發展戰略的重要抓手。
第三，深交所應將創業板註冊制改革放在粵港港大灣區建設規劃的藍圖中來佈局。
第四，深交所應將創業板註冊制改革放在與上交所科創板及港交所創新板之間如何競合的角度來權衡。
總而言之，註冊制改革不是單純的註冊制實施，它應該有更遠大的目光和戰略考量。
