文：恒大研究院 石玲玲 王孟嫫
事件
4月LPR报价出炉。1年期品种报3.85%，上次为4.05%，下降20BP并创去年8月份启动以来单次最大降幅；5年期以上品种报4.65%，上次为4.75%。
解读
1.“非对称”式降息延续，4月1年、5年期LPR报价分别调降20BP、10BP，逆周期调节加码，引导贷款利率下行，降低实体融资成本，对冲疫情冲击，支持以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子宏观政策。
1年期LPR报价调降20BP，为LPR改革以来单次最大降幅。3月30日7天逆回购利率下调20BP至2.2%， 4月15日MLF利率同步下调20BP至2.95%，本次LPR为跟随MLF利率下调。2019年8月改革以来，LPR报价以单次5BP左右的小幅调降为主，本月一次性下调20BP，创单次最大降幅，意在大力引导贷款利率下行，降低实体融资成本。
5年期LPR报价调降10BP。一方面，5年期LPR调降幅度仍小于1年期，政治局会议强调“房住不炒”定位不变，央行延续前期二元调控思路。另一方面，“稳地价、稳房价、稳预期”目标下， 5年期LPR适度调降支持刚需和改善型需求。
3月下旬以来，逆周期调节力度加码，降准降息齐发力，对冲疫情冲击。逆回购、MLF、1年期LPR利率同步下调20BP，增加再贷款再贴现额度1万亿元，年内第二次定向降准，调降超额存款准备金利率至0.35%。政策力度加码，意在引导贷款利率进一步下行，加大金融支持实体力度。
2. 从背景来看，一季度GDP增速-6.8%，疫情冲击全球经济衰退，油价大跌导致通缩风险抬升。
国内经济深度衰退, 1季度GDP增长-6.8%，三驾马车均创历史新低，远超03年非典和08年国际金融危机。2020年一季度，GDP同比-6.8%，较去年四季度大幅下滑12.8个百分点，为1992年公布季度数据以来首次负增长。从出口来看，一季度出口累计同比-13.3%，较去年全年下滑13.8个百分点。疫情全球大流行、世界经济衰退，出口形势严峻。从投资来看，一季度固定投资累计同比-16.1%，较去年全年下滑21.5个百分点，而制造业投资累计同比-25.2%，较去年全年下滑28.3个百分点。未来制造业投资受出口、企业利润下滑制约，只有依靠基建投资对冲。从消费来看，一季度消费累计同比-19.0%，较去年全年下降27个百分点。未来，企业降薪裁员导致居民收入下滑、对出行风险的担忧仍未消除，多重因素影响下消费提振空间有限。从就业来看，3月城镇调查失业率为5.9%，处于历史高位。
海外疫情大流行，通过贸易、外需、产业链等渠道冲击国内经济。截止4月16日，全球累计确诊数超200万且目前尚未看到拐点，海外疫情扩散将至少持续至6月末。欧美疫情仍然十分严峻，“长尾特征”明显，印度、巴西等仍处爆发早期。疫情全球大流行，将从贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、疫情输入、外汇、房地产、交叉传染等途径向中国传导（参见报告《全球金融危机对中国的传导路径和影响推演》）。
受原油价格大跌、海内外需求不足影响，通缩风险明显抬升，通胀对货币政策的约束减弱。从CPI来看，3月CPI同比4.3%，较2月回落0.9个百分点；环比-1.2%，较2月大幅下滑2个百分点。从PPI 来看，3月PPI同比-1.5%，降幅较2月扩大1.1个百分点；环比-1.0%，降幅较2月扩大0.5个百分点。国际大宗商品价格下行，石油和天然气开采业环比下降17.0%，扩大6.0个百分点。未来，受大宗商品价格暴跌、国内外需求下降双重因素影响，通缩风险抬升，通胀压力对货币政策的约束将明显减弱，为后续政策操作打开空间。
3. 从影响来看，LPR调降有助于引导实体利率下行，对冲疫情冲击。
1）对实体经济的影响：降息将引导贷款利率进一步下行，降低实体经济融资成本。一方面，有助于继续缓解企业现金流压力，助力企业复工复产。另一方面，有助于对冲疫情全球大流行和欧美经济衰退带来的内外需疲软，托底实体经济。但当前环境下，降息对于刺激需求就像“推绳子”效果有限，仍需以财政政策“拉绳子”为主，对冲需求下行。
2）对通胀的影响：降息对通胀影响有限，当前主要是原油价格大跌、海内外需求下滑引发的通缩风险。降息一定程度上有助于促进实体经济恢复，缓解通缩风险。
3）对资本市场的影响：股市方面，从资金面和政策面看，利好股市，但仍需结合基本面。债市方面，前期OMO、MLF利率调降、超储利率下调后市场已经充分反馈，本次LPR调降的影响有限。
4）对房地产市场的影响：从需求端看，降息有助于降低房贷利息支出，支持刚需和改善型需求。
4．观察当前流动性，2020年1季度基础货币净投放量远超2019年同期，利率中枢全面下行。我们正面临2016年以来最宽松的宏观资金面，以应对超过2008年金融危机的疫情冲击和经济衰退。
从量来看，2020年1季度基础货币净投放量远高于去年同期。1） 2020年1季度，央行通过降准、OMO、MLF等渠道，累计净投放流动性近1.3万亿元，相比2019年同期水平（425亿元）高出1.2万亿元，其中1季度两次降准释放长期资金1.35万亿元。2）2020年1季度，再贷款再贴现额度累计新增1.8万亿元，远高于2018及2019年的全年新增额度4000、2500亿元。其中包括3000亿元专项再贷款额度、1.5万亿元再贷款再贴现额度，定向支持疫情防控重点企业及民营、中小微企业。
从价来看，年初至今，利率中枢全面下行，资金利率达到历史低点。1）政策利率方面，7天逆回购利率累计下调30BP至2.2%，为2003年以来的历史低点，MLF利率累计下调30BP至2.95%，为2016年以来的历史低点，超额准备金利率下调37BP至0.35%，达到1996年以来最低点。2）货币市场利率方面，年初至今，DR007、R007分别下行近150BP至1.23%、1.43%，达到历史较低点位。2月开市以来，DR007持续低于7天逆回购利率，超额准备金利率成为实质上的走廊下限，4月7日超额准备金利率下调后，利率下行空间进一步打开，DR007快速下探至1.2%。3）债券利率方面，1年期、10年期国债收益率分别下行超100BP、60BP，高等级1年期中票、企业债收益率下行幅度高达120BP。4）贷款利率方面，1年期LPR利率累计下调30BP，一般贷款利率在今年一季度下降了26BP，高于同期LPR降幅。5）类存款利率方面，1年期同业存款利率下行超120BP，余额宝、微信理财通利率下行约50BP，1年期理财产品预期收益率则相对下行缓慢，仅下降20BP。
从利率传导效率看，货币市场、债券市场、实体经济融资利率传导顺畅，但贷款利率与货币、债券市场利率间仍存在明显割裂，降幅远小于货币和债券市场。其一，政策利率-货币市场利率-债券市场利率，传导机制通畅，年初至今货币及债券市场利率下行幅度均超过100BP，远高于政策利率降幅。其二，OMO-MLF-LPR-贷款利率，传导机制通畅，2020年1季度贷款利率降幅超过同期LPR调降幅度。其三，货币及债券市场利率与存贷款利率仍存在明显割裂。一方面，理财产品等类定期存款利率降幅远低于货币市场利率。在流动性、同业负债占比等监管指标考核压力下，银行天然偏好稳定的存款，缺乏动机主动降低存款利率，也无法在同业负债与存款之间自由选择，市场套利机制失效，导致负债端成本居高难下。另一方面，贷款利率降幅远低于货币市场和债券市场。银行负债端成本刚性，叠加企业无法在发债和贷款之间自由选择、套利机制失效，导致贷款利率下行缓慢。
5. 展望未来，国内经济衰退和通缩压力加大，央行货币政策将继续保持宽松，引导实体利率下行。
4月17日中央政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。国内经济衰退和通缩压力加大，货币宽松周期将继续延长。
降息来看，二季度OMO、MLF、LPR利率仍存调降空间。其一，海外疫情冲击时间至少持续至二季度，要求国内宽松周期延长。其二，内外需疲软，国内经济深度衰退，企业复工复产逐步到位但面临订单取消困境，要求加大政策力度对冲需求下滑。其三，通缩风险明显抬升，PPI下行压力仍然较大，CPI对货币政策的约束减弱。其四，财政政策加码，降息配合可减轻财政压力。
降准来看，预计2020年还有1-2次降准，定向降准、全面降准仍有空间。截止4月3日，2020年已3次降准，共释放长期资金1.75万亿元，但后续定向降准和全面降准的空间仍存。其一，财政政策发力，专项债、特别国债发行需要货币政策配合。其二，4月税期将至，2020年还有3.5万亿元MLF将陆续到期。其三，商业银行让利需要负债端成本下降来配合，缓解息差压力。
存款基准利率来看，仍在工具箱中但使用需审慎评估，短期内调整空间不大。一方面，商业银行超过60%的负债是存款，仅通过公开市场操作对降低负债端成本作用有限，资产端利率持续下行要求负债端压力的实质性降低。但另一方面，存款基准利率调降存在多重约束。其一，目前CPI绝对水平仍处高位，调降存款利率不利于民生，央行需要考虑老百姓感受，在CPI降至合意范围前，调降基准利率的空间不大。其二，一年期存款基准利率是1.5%，绝对水平已处于低位，进一步调降或引发存款搬家，更多应考虑规范结构性存款等方式来降低银行负债成本。其三，流动性、同业负债等监管指标约束是银行争夺存款的症结，单纯调降存款基准利率对引导银行负债端成本下行的实际效果或不及预期。整体而言，OMO、MLF利率下调的引导效果仍存，超储利率也已经下调，存款利率作为压舱石，仍在央行工具箱中但使用需审慎评估。
