投資要點
曲線牛陡程度加深，且3-1、5-1與10-3、10-5的利差從分化走向同步。國開下行幅度大於國債，國開債隱含稅率明顯下降。
期限利差變化是流動性、政策及機構行為多重因素作用的結果，3月以來機構行為的影響尤為重要。
3-1、5-1年的國債、國開期限利差陡峭程度上升，跟流動性寬鬆和銀行投放信貸力度加碼有關。
1. 1年期國債、國開利率大幅下行受益於央行流動性進一步寬鬆。
2. 3、5年品種受到貸款的擠佔，導致3-1、5-1年利差明顯走闊，國債的利差走闊幅度大於國開債。這跟兩方面因素有關：3月份社融和信貸明顯超預期、扣除稅收和風險資本佔用後一般加權貸款利率的實際收益要明顯高於債券。
10-3、10-5年的國債、國開利差走闊跟積極財政加碼、外資買入幅度減少和地方債擠佔有很大的關係。
1.3月份內需修復+財政積極加碼導致長端利率面臨的不確定性增加，配置盤對於久期風險比較謹慎。
2. 3月外資買債幅度的減少可能推升了10-3、10-5年（特別是10-5年）的利差。
3. 地方債發行期限的拉長，在一定程度上擠佔了長債的配置份額，推升了10-3、10-5年的利差。
通過以上分析我們會發行比較有意思的結論：
1. 資金寬鬆和政策加碼是導致曲線陡峭的重要原因，但機構行為的差異在很大程度上能夠解析3月中以來曲線形態的變化。
2. 既然牛陡程度增加跟信貸投放增加、外資買債減少和地方債等因素有關，這需要關注社融及信貸（特別是中長貸）的可持續性、外資迴流國內債市的幅度和地方債的發行規模及節奏。
3. 牛陡是否向牛平修復關鍵還是在於核心因素能否發生質的改變，即基本面是否會弱於預期，這也跟信貸投放、金融機構負債成本等方面是對應的。在財政加碼、債券供給增加環境下，牛陡仍可能需要維持一段時間。
貨幣寬鬆仍有想象空間，債市機會大於風險
當前牛陡向牛平修復需要一定的條件，但考慮到外需疲弱以及國內政策宏觀政策更大力度對沖，貨幣寬鬆仍有想象空間，債市機會仍大於風險。1）海外經濟衰退概率上升，外需衝擊將可能在未來1-2個季度顯性化；2）國內政策更加傾向於以更大的宏觀政策力度對沖公共衛生事件的影響，貨幣寬鬆仍有想象空間；3）境外資金流出告一段落，外資買入鎖定收益率上行的天花板。但從節奏上看，政策逆週期調控+內需向上外需向下，二季度可能會面臨債券供給增加、財政加碼、政策傳導效果短期無法證偽等因素的干擾。
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動；流動性收緊超預預期
報告正文
1 曲線牛陡程度加深，且3-1、5-1與10-3、
10-5的利差從分化走向同步
10 -1年的利差，無論是國開還是國債，均已回升至歷史高位水平。最近一段時間，隨著收益率進一步陡峭化下行，曲線牛陡的程度進一步加深。截止4月17日，10-1年的國債期限利差達到133bp，僅次於2009年初和2015年中，而10-1年的國開債期限利差達到159bp，僅次於2009年初。如果僅僅算牛市的狀態，本輪牛陡是從2019年12月份開啟，儘管當時經濟層面有弱復甦的預期，但央行將流動性維持在寬鬆的狀態，短端帶動長端的下行，截止目前10-1/10-5/5-1年的利差牛陡程度僅次於2008年底-2009年初的那輪。
如果把國債、國開10-1年的期限利差進一步拆分，以3、5年期為界，會發現比較有意思的現象：
1. 3月中之前：3-1、5-1年國債、國開期限利差陡峭，而10-3、10-5年國債、國開期限利差較為平坦。如圖3-圖6所顯示，在3月中之前，無論是國債還是國開，3-1、5-1年的期限利差都是比較陡峭的，10-3、10-5年期限利差基本維持在比較平坦的位置。雖然在2月底-3月初有一小段時間的牛平，但總體而言，在3月中之前，10-1年國債、國開的期限利差陡峭，基本是由3-1、5-1年的期限利差所貢獻。3-1、5-1年的期限利差與10-3、10-5年的表現是分化的。
2. 3月中之後：3-1、5-1與10-3、10-5年國債、國開期限利差同步走闊。由於3月中以來，流動性進一步寬鬆，短端利率快速下行，3-1、5-1年國債、國開利差進一步走闊，但10-3、10-5年的國債、國開期限利差亦快速飆升。以3、5年期為界的期限利差在3月中前後表現是截然不同的。
3. 即使同步走闊，但3月中以來，國債的期限利差走闊幅度大於國開債。如果從3月10日開始算起，3月10日至4月17日，國債3-1、5-1、10-1、10-3、10-5年的期限利差分別走闊了12、25、63、51和38bp，而相對應的國開債期限利差分別走闊了1、24、50、49和26bp。
國開下行幅度大於國債，國開債隱含稅率明顯下降。除曲線形態外，國開債隱含稅率的變化亦值得關注。3月中以來，國開債下行幅度大於國債，導致國開債隱含稅率明顯下降，這與前面所說的3月中以來國債的期限利差走闊幅度大於國開債是相對應的。
2 期限利差變化流動性、政策及機構行為
多重因素作用的結果，3月以來機構行為
的影響尤為重要
從與投資者的交流中，發現大家對牛陡後期如何演變產生很大的分歧。市場上對當前牛陡的解析集中於幾點因素：1、流動性寬鬆引導了貨幣市場及短端利率快速下行；2、資產端收益率下行過快，但金融機構負債成本剛性導致配置力量不足；3、內需修復+財政積極，導致長端利率面臨的不確定性增加。這些因素能夠在一定程度上解析曲線的陡峭程度，但似乎解析不了：1、為什麼3-1、5-1與10-3、10-5的期限利差在3月中之後從分化走向同步？；2、為什麼3月中以來，國債的期限利差走闊幅度大於國開債？我們試圖從流動性、政策及機構行為等方面來解析。
3-1、5-1年的國債、國開期限利差陡峭程度上升，跟流動性寬鬆和銀行投放信貸力度加碼有關。
1. 1年期國債、國開利率大幅下行受益於央行流動性進一步寬鬆。3月份以來，受一系列的降準降息和下調超額準備金利率影響，資金利率出現快速的下行，資金利率R007從3月10日2.30%下降至4月17日的1.40%，下降幅度達到90bp。1年期的國債、國開品種也分別下降了68和77bp。在央行流動性寬鬆引導下，1年期品種的中樞明顯下移。
2. 3、5年品種受到貸款的擠佔，導致3-1、5-1年利差明顯走闊，國債利差走闊幅度大於國開債。儘管1年期品種大幅下行，但是3、5年下行幅度比1年期小得多，國債下行幅度小於國開，我們推斷有幾方面原因：
①政策從穩預期到穩經濟，3月份社融和信貸明顯超預期。3月新增社融5.16萬億，創歷史新高，新增表內貸款為3.04萬億，且企業中長貸佔比提升。從期限匹配的角度看，銀行大部分信貸資產的久期集中在5年以內，而債券3-5年也是銀行配置戶較為青睞的期限。3月表內的貸款（特別是中長貸）可能明顯擠佔了銀行對債券的配置額度，這導致3月以來3-1、5-1年的利差明顯走闊，國債走闊的幅度大於國開。
②從扣除稅收和風險資本佔用的收益看，由於債券收益率大幅下行，一般加權貸款利率的實際收益要明顯高於債券。對於銀行配置盤而言，配置貸款要優先於債券，特別是在銀行負債成本下行偏慢的背景下。因為實際收益國債比國開高，銀行對國債的青睞程度大於國開（可以從託管量的數據來驗證）。那麼3月份貸款的大量投放可能擠佔了更多銀行配置國債的份額，這也可以解析為什麼國債3-1、5-1年的利差在3月份以來走闊幅度大於國開債。
結合以上兩點，在債券當前的位置，銀行對債券的青睞程度增加，需要兩個條件：1）貸款投放量（特別是中長期貸款）的減少，需要關注企業中長期融資的可持續性；2）銀行負債成本的進一步下降，這需要央行的引導與配合。
10-3、10-5年的國債、國開利差走闊跟積極財政加碼、外資買入幅度減少和地方債擠佔有很大的關係。
1. 3月份內需修復+財政積極加碼導致長端利率面臨的不確定性增加，配置盤對於久期風險是比較謹慎的。而且既然貸款相比債券有優勢，配置盤本身也沒很大的動力去加大對10年期品種的配置。特別是政金債，銀行配置盤參與較少，主要增量資金是廣義基金。這也是為什麼很多投資者說債券市場缺乏真正的配置盤的原因。
2. 3月外資買債幅度的減少可能推升了10-3、10-5年（特別是10-5年）的利差。外資買債的期限集中在5-10年（可以參考外匯交易中心數據），因為外資資金成本較低，加上中國債券相對於外資機構具備“幣值穩定+政治局面穩定+債市開放初期+資產規模大+收益率偏高”的特徵，外資基本對國債和政金債都是持續淨買入的，也在很大程度上充當穩定的配置盤的作用。但因為3月份海外發生流動性危機，外資撤出中國債券市場，3月份外資買債幅度變小。特別是在3月9日-3月20日海外流動性危機期間，外資拋壓國債和政金債最為明顯。外資的行為可以在一定程度上解析，為什麼3月中之後10-3、10-5年的國債、國開利差會明顯走闊。往後看，境外資金流出告一段落，外資流入將可能對10-3、10-5利差有一定的修復作用。
[1]一般貸款加權平均利率為截止到19年12月份的值，20年一季度有下降，但即使下降50bp，扣除稅收和風險資本佔用後貸款仍然優於債券。
3. 地方債發行期限的拉長，在一定程度上擠佔了長債的配置份額，推升了10-3、10-5年的利差。在以往的報告中，我們曾經分析過地方債對國債的擠佔作用。在2018年之前，由於地方債發行期限集中在5-6年，地方債對國債和政金債的利差也主要是影響其5-1年的利差。但是隨著長期限地方債的發行，加權期限已經拉長至10-20年。地方債發行期限拉長，在一定程度上導致10-3、10-5年的國債、國開利差走闊。20-10年、15-10年國債利差的走闊，也基本與地方債發行的時間和加權期限相對應。地方債發行屬於積極財政的範疇，往後看，需要注意觀察地方債的規模及節奏、特別國債發行對利率曲線的影響。
通過以上分析我們會發行比較有意思的結論：
1. 資金寬鬆和政策加碼是導致曲線陡峭的重要原因，但機構行為的差異在很大程度上能夠解析3月中以來曲線形態的變化。
2. 既然牛陡程度增加跟信貸投放增加、外資買債減少和地方債等因素有關，這需要關注社融及信貸（特別是中長貸）的可持續性、外資迴流國內債市的幅度和地方債的發行規模及節奏。總體來看，要消除這些因素對曲線形態的影響仍需要一定時間。
3. 牛陡是否向牛平修復關鍵還是在於核心因素能否發生質的改變，即基本面是否會弱於預期，這也跟信貸投放、金融機構負債成本等方面是對應的。在財政加碼、債券供給增加環境下，牛陡仍可能需要維持一段時間。
3 貨幣寬鬆仍有想象空間，債市機會大於風險
當前牛陡向牛平修復需要一定的條件，但考慮到外需疲弱以及國內政策宏觀政策更大力度對沖，貨幣寬鬆仍有想象空間，債市機會仍大於風險。1）海外經濟衰退概率上升，外需衝擊將可能在未來1-2個季度顯性化；2）國內政策更加傾向於以更大的宏觀政策力度對沖公共衛生事件的影響，貨幣寬鬆仍有想象空間；3）境外資金流出告一段落，外資買入鎖定收益率上行的天花板。但從節奏上看，政策逆週期調控+內需向上外需向下，二季度可能會面臨債券供給增加、財政加碼、政策傳導效果短期無法證偽等因素的干擾。
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20191211 寬信用逐漸展開——11月金融數據點評
分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《曲線陡峭與金融機構行為的邏輯探討》
對外發布時間：2020年4月20日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
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