《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《意見》）已於2018年4月27日公佈，立即生效。後續，還有待相關的其他業務管理辦法出臺，大家翹首以待。但在相關管理辦法落地前，大家的心總有些懸著，坐立不安。
近期，我們收到不少提問，主要可以歸納為最要害的三個：
一、剛性兌付有何不好？
李大媽退休多年，有點積蓄留著養老，不敢做風險偏高的投資，就買了點銀行理財，這東西是剛性兌付的，她每年能獲取3-5%不等的收益，還算不錯，用來改善生活。這正響應了黨和政府“提高居民財產性收入”的政策，有什麼不好的？為什麼要反對這種好事情？
確實，理財業務為廣大居民帶來不錯的財產性收入，也為實體經濟提供了融資支持，這些都是實實在在的大好事，其貢獻不可否認。但是，看問題還有別的角度，剛性兌付，從整個金融業的角度，卻存在重大風險隱患。
金融機構（以銀行最為典型，下文也以銀行為例，銀行理財也是此次資管整治的重點）都有資本充足程度的管理，意思是，有多少本錢做多少生意。如果銀行股東出本錢10元，假設資本充足率是10%，那麼這銀行最多能做的風險加權資產是100元。這背後的含義是，萬一風險加權資產虧損10%以內，那麼就只虧股東的，而不會虧到存款人。因此，這個指標的本質是保護存款人的，資本是保護存款的一道防線。
但是，如果銀行在表外又發行20元的理財產品，聲稱是表外資管，但其實是剛性兌付的，一旦理財資金的投資發生損失，並不是投資人自擔風險（表外資管業務本質天然要求投資者風險自負），其實還是銀行承擔損失。因此，銀行實際持有的風險加權資產，其實是120元了，而資本金仍然是10元，那麼真實的資本充足率其實只有8.33%（即10/120）。此時，一旦資產發生損失超過8.33%，那麼就會影響存款人和理財投資人（他們也是以儲戶的心態來的）的安全了。
銀行這麼做的動機，自然是為了多盈利，畢竟他們也揹著很重的利潤指標，我們深表理解。但這種行為會導致存款人和理財投資人（實質是儲戶）暴露在風險之中，不再有充足的資本的保護，一旦出風險，那李大媽王大媽陳大媽好多人的養老錢安全都會可能被波及。所以，這是不允許的。因此，剛性兌付可以，但請回表，表內是合法的剛性兌付，有資本保護。表內若資本不夠了，也允許發展表外資管，但那就不允許剛性兌付，要做真正的資管，不受資本保護，投資者風險自負。但你不能一邊聲稱是表外，卻偷偷做著剛性兌付的事，這叫規避監管。
因此，打破剛兌，表面看似導致李大媽不再賺到財產性收入，而實質是保護李大媽的養老錢。
（資本充足率是最核心的監管指標，但還有其他監管指標，原理同上）
二、《意見》將如何影響金融市場？
原來那些實施剛性兌付的理財產品（稱為“老產品”。現有的22.17萬億元表外理財中，不全是剛兌的，有些本身就已符合《意見》要求，這次不用整改，一邊玩去吧），要慢慢收縮，2020年底前壓縮完畢。同時，銀行開始按照《意見》及相關管理辦法的要求，發行新的理財產品（稱為“新產品”）。目前已有銀行試水了，比如（廣告位置出售），我們祝他們取得好的成效。
但是，由於買老產品的客戶，風險偏好極低，大多是指著銀行剛兌才買的，所以他們是不會全部轉去買不剛兌的新產品的。也就是說，新產品規模，大概率要小於老產品規模，兩者沒辦法實現規模上平穩交接，會有缺口，甚至缺口還不小。
而新老產品壓縮過程中的這一缺口，代表著一大塊資金供給的收縮，可能會對金融市場產生一些影響，這也是大家關注的。
我們基於一些大致的金融統計數據尋找答案。根據《據中國銀行業理財市場報告（2017年）》，截止2017年底，表外理財總額約22.17萬億元。報告中只披露了全部理財（含表外和表內）的投向，我們假設表外理財投向與全部理財類似，那麼其投向結構為：
按此估計，42.19%是債券（對應表外理財約9.35萬億元，後同），16.22%是非標（3.60萬億元），13.91%的現金及存款（沒什麼影響），9.47%的權益類（2.10萬億元，不全是直接進入股票二級市場投資，還包括配資的優先級，總額不大，因此對股市影響預計不大）。因此，受影響較大的是債券和非標。
其中，3.60萬億元的非標，按要求，要在到期後不再續做，自然到期。按媒體報道，大約有70%的非標（約2.5萬億元）會在2020年底前到期，不再由老產品續做（到期收回，或者回表，或者由新產品接收），剩下30%左右（約1萬億元）將來2021年初回表。眼下最頭疼的事情是，通過那2.5萬億元非標獲取資金的企業，如果到期不再續做，而它又找不到其他融資渠道接續負債的話，難免會發生違約事件。如果到期了償還不了非標，還會進而引發銀行的損失。
再看9.35萬億元的債券，更頭疼。這些債券中，約1.80萬億元的主權債券（政府債券、政策金融債券等），7.56萬億元的商業金融債券和企業債券。有些債券會在2020年底前到期（面臨和非標一樣的處境），其餘沒到期的，也要在2020年底前陸續處置，包括回表或拋售，這個拋售壓力較為巨大，而若回表，除主權債券之外，其餘債券也將消耗資本，壓力也不小。
再考慮新產品能否較快上量。如果新產品發行量能上來，它們能夠去接收老產品拋售或到期的債券或非標，整個市場不至於太大波動。但遺憾的是，前文已述，新產品預計是做不到老產品22.17萬億元這麼大規模的，新老產品缺口較大，因此會有一部分資產要拋售或回表，給債券市場、非標融資市場或銀行資本佔用帶來一定壓力。
不過債券拋售的事情好解決，人行可能適當放鬆銀行間市場的流動性，來對沖這一影響。但是非標和債券一級市場的事（涉及企業融資），就不好辦了。非標到期若找不到替代融資方式，申購新債的資金也少了，可能會導致企業違約事件繼續時有發生，請大家注意信用風險。但也別風聲鶴唳，畢竟去槓桿已經取得階段性成效，預計後面繼續爆的雷還是有限。
還有一個小問題。即使新老產品缺口不大，但也不能完全保證，新產品買的資產和老產品是完全一樣的。 新產品不能剛兌，但依然是偏低風險的產品，因此去買高等級債券的可能性更大，“口味”有點重的債券或非標可能不好放進去。因此，資產調整依然發生。
三、未來居民的投資資金如何配置？
老產品壓縮過程中，必然先回存款，然後再尋找其他替代的投資渠道。因為理財意識已經被啟蒙，所以這些資金大部分還是會做點投資的。雖然大家都很關心“投什麼”這一問題，但其實這個問題不難回答，因為我國資本市場還不算髮達，擺在我國投資者面前的投資選項，其實沒幾個。換成你，你會買啥？
大部分指著銀行剛兌的資金，風險偏好最低的，大概還是要找其他剛兌的品種。在《意見》和相關管理辦法落實之後，合法剛兌的品種，只有保險和銀行存款。因此，會先分流一部分去保險和銀行存款，收益率必然比原來的理財低一些。按照境外有些經濟體的經驗，買保險的其實會不少，長期看對保險公司構成利好。而且，值得注意的是，目前實質上剛兌的結構性存款，未來若迴歸本源，也很難再100%剛兌（只能說較大概率保本），因此將來的吸引力也會下降。
而風險偏好稍微高一點的資金，可能會選擇公募基金或新理財產品。當然，新產品和公募基金將來也差不多是一碼事了（《意見》要求資管行業要監管公平）。包括貨幣市場基金、債券基金、混合基金等。這時，銀行理財子公司（或資管部門）和基金公司、證券公司資管會處於一個“競爭+合作”的格局之中（競合格局），因為提供相類似的產品，必然有競爭。但大家優劣勢又不同，銀行擅長產品分銷等，基金公司、證券公司則擅長投資管理，所以在競爭中又有合作空間，有些中小銀行自主投資能力不足，但有客戶，就可以發行產品，委外操作。所以，業務空間其實還是有的。
其他風險偏好更高的資金，可能就去做別的事情了，比如買房、買信託、炒股。當然，理財餘額中這樣的資金可能不多。
而且，這老產品的規模實在是太大了，20多萬億元，可能任何一個投資選項都沒有能力吃下大部分。以貨幣市場基金為例，本身也受到監管制約，不是想發多少就發多少的。保險也有資本充足性等指標管理。因此，沒辦法，估計一大部分，只能一開始先回表待著了，再慢慢找出路。注意，這期間，暫時無合適東西可投時，可別讓騙子理財騙了去……
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