人民幣匯改方案的沙盤推演（1/3）
（中信出版集團2017年12月）
人民幣匯率形成機制改革的核心在於貨幣當局將匯率定價權更多地讓渡給市場，同時防止匯率價格脫離經濟基本面的嚴重超調，防止匯率價格劇烈波動對企業和居民部門帶來過於嚴重的衝擊。歸納起來看，當前主流的觀點主要有三種方案：一是允許自由浮動，三是恢復盯住美元窄幅波動，二是繼續參考籃子貨幣調節。
一、方案一：允許匯率自由浮動方案
面對當前美元強週期和人民幣匯率貶值壓力，一種觀點認為應"停止對外匯市場干預，一次性釋放貶值壓力"。這個方案的核心是宣佈人民幣對美元等其他貨幣實行自由浮動，完全由外匯市場供求決定人民幣匯率，人民銀行退出常態式的外匯市場干預，不再設定帶有"有管理"色彩的匯率中間價和浮動區間。具體來看，匯率自由浮動的利弊如下：
（一）優勢
符合市場化改革方向，提升中國國際地位。讓匯率自由浮動，完成了從固定匯率制度到有管理的浮動匯率制度再到自由浮動匯率制度"三步走"的最後一步。從國際經驗來看，這樣的做法也符合國際慣例。根據IMF2015年公佈的《匯兌安排與匯兌限制年報》，幾乎所有OECD國家和重要的發展中國家都實行自由浮動匯率制度。中國採用有管理浮動匯率制度的"中間解"方式，在全球大國經濟中比較少見。
破解第二個"不可能三角"，改善外部失衡。國際收支順差是軟約束，只要貨幣當局進行外匯市場干預，順差可以無限制地轉化為外匯儲備。而國際收支逆差是硬約束，一個國家不可能長時間容忍國際收支逆差，必須在儲備降至零或低於可接受的最低水平前找到解決辦法（甘道爾夫，2005）。這意味著在開放經濟條件下，貨幣當局面臨第二個"不可能三角"，即"必須在匯率浮動、外匯干預和資本管制三者之間選擇其一"（管濤，2016b）。實行自由浮動是最簡單的解決方法。
提高出口競爭力，改善對內失衡。作為新興經濟體和發展中國家普遍存在工資價格剛性和國內非充分就業狀態，名義貨幣貶值可能成為擴大需求、促進增長的"繁榮之路"（巴拉，2015）。從我國的實際情況看，當前我國有效總需求不足，尤其是投資需求下降速度很快。現在讓名義匯率自由浮動，就意味著人民幣匯率可能出現較大幅度的貶值，進而帶動人民幣實際匯率貶值，提高我國可貿易品的國際競爭力，達到用外需彌補內需不足的問題。
減少資本管制的依賴，避免更大程度的市場扭曲。資本管制是限制自發性外匯供求關係的做法，雖然對平衡外匯供求關係有積極的作用，但一定程度上代表了社會福利的損失。在讓匯率自由浮動、繼續參考籃子貨幣調節、恢復盯住美元窄幅波動三種方案中，讓匯率自由浮動更少依賴資本管制等數量調節手段，更充分地通過人民幣匯率貶值釋放貶值壓力。
（二）風險
引起較為明顯的政策溢出效應。在開放經濟條件下，匯率政策是往往扮演著利益分配天平的角色，匯率制度變化也最容易為人所詬病。作為大型開放的經濟體，中國的政策已不可能獨善其身。根據IMF對中國等主要經濟體外溢效應的評估報告，人民幣正通過貿易、投資、金融市場等渠道對周邊國家和全球經濟產生溢出效應。亞洲開發銀行中國執董辦課題組的研究指出，"8.11"匯改後，受人民幣對美元貶值影響，亞洲其他國家貨幣均出現不同程度貶值。未來，讓人民幣匯率自由浮動還會引起其他國家的競爭性貶值，抵消了人民幣匯率貶值對我國出口的促進作用。
匯率自由浮動難以刺激經濟增長。根據國際收支吸收分析法，匯率對總產出的影響包括閒置資源效應、貿易條件效應、現金餘額效應、國民收入再分配效應、貨幣幻覺效應以及其他三種直接效應等（甘道爾夫，2005）。這些效應方向並不一致，匯率貶值對經濟增長的作用並不確定。實踐中，並不是每次匯率大幅貶值都能帶來經濟增長。人民幣匯率自由浮動，不可能替代國內供給側改革和總需求管理，消費、投資的關係短期內不可能理順，匯率自由浮動不一定能換來經濟觸底反彈。
匯率自由浮動帶來的金融風險不能小覷。如果人民幣匯率自由浮動變成了匯率持續貶值，有可能會刺激境內機構和家庭進一步增加外匯資產配置（實質上某種程度的貨幣替代）。由於我國住戶部門的大量金融資產是儲蓄形式持有，流動性好，變現成本低，可能貨幣替代的傾向會更加突出。同時，一旦老百姓紛紛將人民幣儲蓄轉換成外匯存款甚至匯出，則中國就有可能喪失流動性優勢提供的高槓杆風險處置時間。
讓匯率自由浮動面臨匯率超調的難題。支持讓匯率自由浮動方案的學者中，有的明確表示沒有必要過分擔心人民幣匯率貶值的衝擊，但實際或許沒有這麼簡單。首先，學者們的觀點並不完全一致。其次，如果小幅貶值就能夠讓市場貶值預期消失，那麼我們還有什麼必要立即從有管理的浮動匯率制度轉向自由浮動呢？反過來，如果人民幣匯率需要大幅度貶值，那麼自由浮動的風險就可能比較大。
人民幣大幅貶值可能影響我國國際地位。貶值在一定程度上以鄰為壑的政策，可能吞噬掉人民幣匯率市場化改革的良好聲譽。貶值的負面影響不僅表現為人民幣匯率大幅波動一定會有溢出效應，同時可能招致更多的貿易報復和貨幣戰爭的指責，甚至給特朗普政府指責中國貨幣操縱以口實。
閱讀更多 憑欄觀濤 的文章
