違約潮何時能緩和？—華創資管一週債市扯淡
上週我們開了中期債券策略會，會議期間和不少的同業做了充分的交流，有些來自市場層面的反饋和大家溝通：
第一，對經濟的預期較為平穩，一季度以來的悲觀預期有所緩和。雖然這幾年市場對經濟的悲觀預期一直在，而且今年一季度悲觀預期還有加劇的趨勢，尤其是貿易戰爆發和信用風險持續釋放後。但目前經濟確實表現的較為平穩，而且近期還有回升的跡象，即使是市場最擔心變化的出口也依然表現平穩。我認為中國對美國的出口是長期以來全球社會分工自然形成的，和各國的人口結構有密切的關係。其實回顧2005年以來，出口真正表現較差的時候是外需較弱的時候，例如2008和2010年。雖然這2005年以來人民幣趨勢升值對出口也產生了很大的影響，導致中國低端產品出口例如鞋子衣服等受到了較大的衝擊，這些轉移到了越南等勞動力更便宜的國家。但是更具技術含量的高端製造業的出口開始崛起，這是因為雖然我們國家沒有更多便宜的勞動力去支撐低端產品的出口競爭力，但是更多的技術工人導致了出口產品的轉型升級。而這些高端製造業恐怕是很難轉移到美國的，它的人口結構中並沒有這麼多的技術工人。所以，貿易戰的演變更多將是以中國進口更多的東西來降低順差為主要走向，出口還是會保持較快增長。當然，進口多也並非壞事。以前是老百姓假期出去買買買，如果能降低關稅，進口一些老百姓真正需要的產品，老百姓可以就在國內買買買。
當然，經濟悲觀預期的緩和，使得市場對利率債收益率向下的空間不敢過於樂觀。
此外，通貨膨脹依然不是影響市場的核心因素，和市場機構交流的時候，通貨膨脹幾乎沒有太多的提及。也確實如此，這幾年通貨膨脹至少cpi已經沒有太多的人去看了（還在看cpi做債券，那恐怕已經輸在起跑線上了），ppi比cpi更重要。
第二，降準的預期還在，但市場又不會過於樂觀。自從4月份降準之後，市場對再一次降準的預期依然存在，即使是上週MLF續作之後。置換MLF，釋放流動性以承接表外資產的回表等都需要流動性的釋放。當然，有了4月份降準後資金緊張的經歷，債券市場利率先下後上又回到原點的事實後，降準對債券市場的利多作用也沒有那麼樂觀。
我一直認為，降準不降準只是個工具的差別，如果有資金缺口，即使不降準也會OMO投放。核心的問題還是央行只是對沖流動性缺口還是額外多放流動性。如果只是對沖，降準不降準都不重要，如果是額外投放，當然就是寬鬆。其實按照央行“削峰填谷”的思路，真正需要降準的時候，一定是資金缺口比較大的時候，一旦釋放的流動性不夠，資金還是會劇烈波動。
當然，市場認為會OMO會繼續加息，還是5bp，對債券市場影響不大。不過，我覺得不確定性就是如果fed今年真要加4次，中國央行每次都是5bp？
至於MLF抵押品的擴大，多數機構表示作用不大，畢竟機構如果拿小微三農債去抵押，出現了違約，還是得自己承擔風險，而不能丟給央行。況且，現在抵押品並不是不夠。
第三，監管的壓力正在逐步釋放，沒有新業務，老業務要排雷。銀行的同業反饋，前期出臺了眾多的監管文件已經開始影響到業務，如果說17年是預期監管，其實業務還是可以，那麼18年則是指標監管，業務做不了了。我們一直認為，不要去看監管正式文件是否和意見徵求稿的區別，而要看文件落地後對業務的真實影響，正式稿放鬆的地方都是部分監管指標達標期限的延後，而這本質上說明銀行目前問題比較大，如果嚴格執行，肯定不能達標，所以達標時間只能延後。銀行的領導反饋了幾個問題：
（1）雖然細則沒有下，但是監管執行層面已經非常嚴格。其實這一點是可以理解的，細則還沒有下，但資管新規的指導思想是非常明確的，打破剛兌，規範資金池和期限錯配，淨值化，限制影子銀行，嚴格穿透監管。基於這幾點出發進行的監管，就會對現在的業務產生巨大的衝擊。這一點從我們自身的業務發展感覺也是如此，證監會也是嚴格按照資管新規的指導精神來規範存量業務的。
（2）存量業務平穩落地的難度較大。監管要求銀行給明確壓降規模的時間節奏，而且這個節奏甚至快於銀行理財資產到期的節奏。具體而言，保本理財肯定是不讓發了，結構性存款也面臨監管趨嚴的壓力，所以存量業務如何延續也是一個問題。此外，存量業務中間的浮虧如何化解也是一個問題，目前已經開始有銀行用自營資金去接這些浮虧的債券了，畢竟15和16年買的低利率債券可能未來的2年內都難以回本，那麼早接早好。但是，如果是踩雷了，處理難度就大很多了。綜合而言，到2020年底，恐怕銀行主要精力就是化解存量業務的風險。
（3）新增業務更無從談起。首先細則沒下，確實很多標準不確定，新業務沒法做。其次，人員精力不夠，還是在化解存量業務。第三，老百姓暫時還接受不了淨值產品（這一點也需要長期時間的投資者教育）。最後，新業務的能力還不具備。例如，淨值產品需要的系統沒有（銀行領導反饋上系統至少半年），需要的投資管理能力也沒有。目前有些銀行嘗試做的淨值產品，但是更多還是類貨幣基金的模式。如果沒有新增的業務，自然也就沒有對債券新增的需求。
（4）對非標更為謹慎。這一點幾乎市場沒有分歧，銀行都是這樣認為的。那麼後期非標的違約還會加劇。
（5）監管指標更嚴格，業務空間基本都管死了。我們接觸到的銀行領導特別是自營的領導反饋，現在表內監管指標都非常明確，而且達標壓力大，所以目前已經沒有什麼業務可以做，頂多就是買買存單，做做利率債的交易什麼的。
第四，違約潮何時能緩和？違約是近期市場最關注的問題。當然，市場還是有分歧，有些機構認為違約已經到了要發生系統性風險的時候了，所以希望政策出來緩和一下；有些機構則認為還在可控範圍之內。我認為：
（1）金融去槓桿的目的是為了宏觀去槓桿，所以在這個大背景下，違約是非常正常的事情。如果不出現違約，那麼教科書要重新寫了。而且如果宏觀去槓桿要持續2-3年的話，違約事件也可能貫穿其中。
（2）違約的不僅僅是民企，也包括國企。只要是過去幾年過度融資的機構，盈利又非常不好的機構，都面臨再融資收緊導致的違約風險。當然，由於民企的融資渠道一直是比國企差的，所以民企違約風險也就更大一點，這個特點在哪個國家都是一樣的。
（3）後期的違約風險如何演化？市場具有慣性，如果政府不出臺相關政策來緩和企業的融資壓力(現在就是融資渠道荒)，疊加後期還有更多的企業融資到期，那麼違約潮還會持續甚至更大。
我認為在經濟和就業都比較平穩，政府也意識到違約是宏觀去槓桿的應有之義進而具有一定容忍度的背景下，暫時不會出臺什麼緩和融資壓力的政策（即使有，銀行願不願配合也是個問題，也會滯後），所以違約潮還會加劇。至於什麼時候，政府會出手，我們只能跟蹤，無法預測。
（4）後期需要更關注房地產行業和城投平臺。雖然房地產市場現在很火爆，但房企負債率高，後期到期的債務壓力大。而且現在房價處於高位，很多三四線城市的泡沫是非常嚴重的，未來一旦開始下跌，對房企的影響就很大了。結構上也分化嚴重，畢竟現在地價高了很多，沒有實力的房企根本就拿不到地，那麼現在房地產看似火爆的行情和他們也沒什麼關係。城投平臺的風險就更明顯了，這裡不再多說。
綜合而言，違約潮暫時緩和不了，何時緩和，我也不知道，只能跟蹤，做事後的確認而不是提前介入。
第五，成本居高不下，負債荒已經形成。雖然今年回購利率不高，存單成本也有所下降，但是銀行還是反饋成本居高不下，銀行負債荒已經形成。這一點在我們前期報告中詳細分析過，畢竟從銀行資金來源看，大頭還是存款，理財，這些成本確實還是在持續提高。銀行都普遍反饋缺存款，主要是因為信用擴張慢了，貸款派生存款也就少了；部分存款被置換成了結構性存款，成本更高，還有的存款去了理財；各地房地產市場火爆，老百姓存款沒了，變成了企業存款但也導致了銀行存款的分化。
由於成本的提高，很多銀行反饋，現在利率債已經配不起了。
第六，債券市場進入雞肋階段。多數機構認為目前債券市場處於雞肋階段，信用債不敢碰，利率債上下空間都不大。我認為：
（1）信用債長期看有配置價值，短期看信用風險還在釋放，可以再等等。更關鍵的是目前我們沒有形成信用債的投資文化。長期以來，資金屬性決定了投資的策略，大多數銀行的資金都是利率風險可以扛，但信用風險決定不能碰，虧了本金不好交代。長期看，信用債不可能都違約，但是市場沒有資金敢於前瞻性的去抄底。所以，目前信用債的弱勢還是會延續一段時間。
（2）利率債現在這個水平比較雞肋。一方面今年利率債收益率下行已經反映了央行邊際寬鬆，貿易戰的擾動等因素，如果這些利多因素不能再進一步釋放，利率也下不去了，而且銀行成本居高不下也限制了利率下行空間。當然，短期內，央行也不會太緊，在信用違約擔心加劇背景下，市場對利率債的需求也會更多，這也壓制了利率債收益率向上的空間。所以市場普遍認為利率債收益率將處於區間震盪，起來了就買，下去了就賣。
短期內，我也認為利率處於窄幅波動，但是我覺得更需要關注長期的因素：
a.監管落地後實際業務的影響情況。這一輪監管也對自營資金影響很大，他們的投資受到了很大的限制，包括槓桿的空間等等。例如，即使回購利率便宜，槓桿也不能隨便加了。
b.美國利率的趨勢回升必然也抬高我們的利率底部，雖然他們上20bp，我們未必上20bp，趨勢一樣，幅度有差別而已。
c.資金成本的影響。債券利率取決於資金成本的變化，成本趨勢上行的速度應該沒有結束。
第七，資管行業的未來在哪裡，個人的發展在哪裡？這是一個沉重的話題，隨著行業監管的趨嚴，業務的萎縮，很多從業人員非常憂慮。再加上眾所周知的原因，近期也出現了離職潮。我認為，監管趨嚴意味著行業盈利模式的改變，但是資管行業還是客觀存在的，畢竟老百姓還是有資產產品的需求。我們唯一能做的只有提高自己的投研能力，在資管行業新的發展之中找到自己的位置。雖然過程很痛苦，但是前途依然是光明的。
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