违约潮何时能缓和？—华创资管一周债市扯淡
上周我们开了中期债券策略会，会议期间和不少的同业做了充分的交流，有些来自市场层面的反馈和大家沟通：
第一，对经济的预期较为平稳，一季度以来的悲观预期有所缓和。虽然这几年市场对经济的悲观预期一直在，而且今年一季度悲观预期还有加剧的趋势，尤其是贸易战爆发和信用风险持续释放后。但目前经济确实表现的较为平稳，而且近期还有回升的迹象，即使是市场最担心变化的出口也依然表现平稳。我认为中国对美国的出口是长期以来全球社会分工自然形成的，和各国的人口结构有密切的关系。其实回顾2005年以来，出口真正表现较差的时候是外需较弱的时候，例如2008和2010年。虽然这2005年以来人民币趋势升值对出口也产生了很大的影响，导致中国低端产品出口例如鞋子衣服等受到了较大的冲击，这些转移到了越南等劳动力更便宜的国家。但是更具技术含量的高端制造业的出口开始崛起，这是因为虽然我们国家没有更多便宜的劳动力去支撑低端产品的出口竞争力，但是更多的技术工人导致了出口产品的转型升级。而这些高端制造业恐怕是很难转移到美国的，它的人口结构中并没有这么多的技术工人。所以，贸易战的演变更多将是以中国进口更多的东西来降低顺差为主要走向，出口还是会保持较快增长。当然，进口多也并非坏事。以前是老百姓假期出去买买买，如果能降低关税，进口一些老百姓真正需要的产品，老百姓可以就在国内买买买。
当然，经济悲观预期的缓和，使得市场对利率债收益率向下的空间不敢过于乐观。
此外，通货膨胀依然不是影响市场的核心因素，和市场机构交流的时候，通货膨胀几乎没有太多的提及。也确实如此，这几年通货膨胀至少cpi已经没有太多的人去看了（还在看cpi做债券，那恐怕已经输在起跑线上了），ppi比cpi更重要。
第二，降准的预期还在，但市场又不会过于乐观。自从4月份降准之后，市场对再一次降准的预期依然存在，即使是上周MLF续作之后。置换MLF，释放流动性以承接表外资产的回表等都需要流动性的释放。当然，有了4月份降准后资金紧张的经历，债券市场利率先下后上又回到原点的事实后，降准对债券市场的利多作用也没有那么乐观。
我一直认为，降准不降准只是个工具的差别，如果有资金缺口，即使不降准也会OMO投放。核心的问题还是央行只是对冲流动性缺口还是额外多放流动性。如果只是对冲，降准不降准都不重要，如果是额外投放，当然就是宽松。其实按照央行“削峰填谷”的思路，真正需要降准的时候，一定是资金缺口比较大的时候，一旦释放的流动性不够，资金还是会剧烈波动。
当然，市场认为会OMO会继续加息，还是5bp，对债券市场影响不大。不过，我觉得不确定性就是如果fed今年真要加4次，中国央行每次都是5bp？
至于MLF抵押品的扩大，多数机构表示作用不大，毕竟机构如果拿小微三农债去抵押，出现了违约，还是得自己承担风险，而不能丢给央行。况且，现在抵押品并不是不够。
第三，监管的压力正在逐步释放，没有新业务，老业务要排雷。银行的同业反馈，前期出台了众多的监管文件已经开始影响到业务，如果说17年是预期监管，其实业务还是可以，那么18年则是指标监管，业务做不了了。我们一直认为，不要去看监管正式文件是否和意见征求稿的区别，而要看文件落地后对业务的真实影响，正式稿放松的地方都是部分监管指标达标期限的延后，而这本质上说明银行目前问题比较大，如果严格执行，肯定不能达标，所以达标时间只能延后。银行的领导反馈了几个问题：
（1）虽然细则没有下，但是监管执行层面已经非常严格。其实这一点是可以理解的，细则还没有下，但资管新规的指导思想是非常明确的，打破刚兑，规范资金池和期限错配，净值化，限制影子银行，严格穿透监管。基于这几点出发进行的监管，就会对现在的业务产生巨大的冲击。这一点从我们自身的业务发展感觉也是如此，证监会也是严格按照资管新规的指导精神来规范存量业务的。
（2）存量业务平稳落地的难度较大。监管要求银行给明确压降规模的时间节奏，而且这个节奏甚至快于银行理财资产到期的节奏。具体而言，保本理财肯定是不让发了，结构性存款也面临监管趋严的压力，所以存量业务如何延续也是一个问题。此外，存量业务中间的浮亏如何化解也是一个问题，目前已经开始有银行用自营资金去接这些浮亏的债券了，毕竟15和16年买的低利率债券可能未来的2年内都难以回本，那么早接早好。但是，如果是踩雷了，处理难度就大很多了。综合而言，到2020年底，恐怕银行主要精力就是化解存量业务的风险。
（3）新增业务更无从谈起。首先细则没下，确实很多标准不确定，新业务没法做。其次，人员精力不够，还是在化解存量业务。第三，老百姓暂时还接受不了净值产品（这一点也需要长期时间的投资者教育）。最后，新业务的能力还不具备。例如，净值产品需要的系统没有（银行领导反馈上系统至少半年），需要的投资管理能力也没有。目前有些银行尝试做的净值产品，但是更多还是类货币基金的模式。如果没有新增的业务，自然也就没有对债券新增的需求。
（4）对非标更为谨慎。这一点几乎市场没有分歧，银行都是这样认为的。那么后期非标的违约还会加剧。
（5）监管指标更严格，业务空间基本都管死了。我们接触到的银行领导特别是自营的领导反馈，现在表内监管指标都非常明确，而且达标压力大，所以目前已经没有什么业务可以做，顶多就是买买存单，做做利率债的交易什么的。
第四，违约潮何时能缓和？违约是近期市场最关注的问题。当然，市场还是有分歧，有些机构认为违约已经到了要发生系统性风险的时候了，所以希望政策出来缓和一下；有些机构则认为还在可控范围之内。我认为：
（1）金融去杠杆的目的是为了宏观去杠杆，所以在这个大背景下，违约是非常正常的事情。如果不出现违约，那么教科书要重新写了。而且如果宏观去杠杆要持续2-3年的话，违约事件也可能贯穿其中。
（2）违约的不仅仅是民企，也包括国企。只要是过去几年过度融资的机构，盈利又非常不好的机构，都面临再融资收紧导致的违约风险。当然，由于民企的融资渠道一直是比国企差的，所以民企违约风险也就更大一点，这个特点在哪个国家都是一样的。
（3）后期的违约风险如何演化？市场具有惯性，如果政府不出台相关政策来缓和企业的融资压力(现在就是融资渠道荒)，叠加后期还有更多的企业融资到期，那么违约潮还会持续甚至更大。
我认为在经济和就业都比较平稳，政府也意识到违约是宏观去杠杆的应有之义进而具有一定容忍度的背景下，暂时不会出台什么缓和融资压力的政策（即使有，银行愿不愿配合也是个问题，也会滞后），所以违约潮还会加剧。至于什么时候，政府会出手，我们只能跟踪，无法预测。
（4）后期需要更关注房地产行业和城投平台。虽然房地产市场现在很火爆，但房企负债率高，后期到期的债务压力大。而且现在房价处于高位，很多三四线城市的泡沫是非常严重的，未来一旦开始下跌，对房企的影响就很大了。结构上也分化严重，毕竟现在地价高了很多，没有实力的房企根本就拿不到地，那么现在房地产看似火爆的行情和他们也没什么关系。城投平台的风险就更明显了，这里不再多说。
综合而言，违约潮暂时缓和不了，何时缓和，我也不知道，只能跟踪，做事后的确认而不是提前介入。
第五，成本居高不下，负债荒已经形成。虽然今年回购利率不高，存单成本也有所下降，但是银行还是反馈成本居高不下，银行负债荒已经形成。这一点在我们前期报告中详细分析过，毕竟从银行资金来源看，大头还是存款，理财，这些成本确实还是在持续提高。银行都普遍反馈缺存款，主要是因为信用扩张慢了，贷款派生存款也就少了；部分存款被置换成了结构性存款，成本更高，还有的存款去了理财；各地房地产市场火爆，老百姓存款没了，变成了企业存款但也导致了银行存款的分化。
由于成本的提高，很多银行反馈，现在利率债已经配不起了。
第六，债券市场进入鸡肋阶段。多数机构认为目前债券市场处于鸡肋阶段，信用债不敢碰，利率债上下空间都不大。我认为：
（1）信用债长期看有配置价值，短期看信用风险还在释放，可以再等等。更关键的是目前我们没有形成信用债的投资文化。长期以来，资金属性决定了投资的策略，大多数银行的资金都是利率风险可以扛，但信用风险决定不能碰，亏了本金不好交代。长期看，信用债不可能都违约，但是市场没有资金敢于前瞻性的去抄底。所以，目前信用债的弱势还是会延续一段时间。
（2）利率债现在这个水平比较鸡肋。一方面今年利率债收益率下行已经反映了央行边际宽松，贸易战的扰动等因素，如果这些利多因素不能再进一步释放，利率也下不去了，而且银行成本居高不下也限制了利率下行空间。当然，短期内，央行也不会太紧，在信用违约担心加剧背景下，市场对利率债的需求也会更多，这也压制了利率债收益率向上的空间。所以市场普遍认为利率债收益率将处于区间震荡，起来了就买，下去了就卖。
短期内，我也认为利率处于窄幅波动，但是我觉得更需要关注长期的因素：
a.监管落地后实际业务的影响情况。这一轮监管也对自营资金影响很大，他们的投资受到了很大的限制，包括杠杆的空间等等。例如，即使回购利率便宜，杠杆也不能随便加了。
b.美国利率的趋势回升必然也抬高我们的利率底部，虽然他们上20bp，我们未必上20bp，趋势一样，幅度有差别而已。
c.资金成本的影响。债券利率取决于资金成本的变化，成本趋势上行的速度应该没有结束。
第七，资管行业的未来在哪里，个人的发展在哪里？这是一个沉重的话题，随着行业监管的趋严，业务的萎缩，很多从业人员非常忧虑。再加上众所周知的原因，近期也出现了离职潮。我认为，监管趋严意味着行业盈利模式的改变，但是资管行业还是客观存在的，毕竟老百姓还是有资产产品的需求。我们唯一能做的只有提高自己的投研能力，在资管行业新的发展之中找到自己的位置。虽然过程很痛苦，但是前途依然是光明的。
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