近期市場跌幅較大，部分投資者開始擔心18年的投資環境與11年類似，信用緊縮下A股市場可能會面臨盈利和估值的“雙殺”。大家關注的問題主要集中在：1）18年投資環境與11年有哪些異同？2）信用緊縮下，這個時點我們為何看好週期股“折返跑”？
就此問題，我們的看法如下——
1.部分投資者認為18年市場環境和11年具有一定的相似性：相似的經濟刺激“後遺症”，相似的緊信用環境、相似的A股市場表現、相似的龍頭股抱團跡象。
（1）相似的經濟刺激“後遺症”——09-10年“4萬億”投資刺激經濟，導致11年經濟過熱（名義GDP增速18.5%）、通脹高企（CPI累計同比5.4%）；16-17年地產去庫存（棚改貨幣化安置）及PPP項目託底經濟，18年這些項目到期對經濟形成下行壓力；
（2）相似的緊信用環境——11年信用和貨幣“雙緊”，加準、加息，信用利差不斷擴大；18年信用風險事件頻發，“資管新規”落地，監管層頻頻表態打破“剛兌”預期；
（3）相似的弱市環境——11年上證綜指下跌21.7%、各大板塊都有所回落；18年初至今，上證綜指下跌8.6%，各大板塊也多明顯下行（部分消費板塊除外）；
（4）相似的龍頭股抱團——11年龍頭股明顯跑贏A股整體；18年至今，龍頭股相對上證綜指也獲得一定的超額收益。
2. 我們認為，18年的投資環境與11年存在本質區別：主要體現在這兩年信用緊縮政策的目的不同、手段不同、效果也不同。
（1）信用緊縮政策的背景不同——11年信用緊縮是為了應對“4萬億”之後的產能過剩問題，主要針對產能無序擴張的高槓杆企業，尤其是週期行業；18年信用緊縮是為了化解金融自由化和影子銀行“後遺症”，中國已經於2016年渡過產能週期拐點，主要針對信用無序擴張、且籌資能力有問題的企業，尤其是股權質押比例很高的行業；
（2）信用緊縮的手段不同——11年“緊信用+緊貨幣”。加準、加息、信用利差持續走闊；18年“緊信用+寬貨幣”。近期信用債違約事件頻頻爆發，期限利差不斷走闊，但是貨幣環境整體寬鬆（4月17日降準、銀行間利率水平從4月份以來明顯回落、央行6月並未跟隨美國加息）；
（3）信用緊縮的效果也不同——11年信用緊縮期間，高槓杆行業受到的影響較為明顯。尤其是信用風險集中爆發的11年下半年，行業超額收益與槓桿率明顯負相關（見下表1）；18年信用緊縮期間，現金流壓力大（還款現金流或借款現金流高）的行業受到的影響較為明顯。尤其是信用風險集中爆發的5月下旬，行業超額收益與現金流壓力明顯負相關、而與短期還款能力明顯正相關（見下表1）。另外，從DDM模型出發，18年A股市場在基本面、貼現率（無風險收益+股權風險溢價）等方面也和11年存在一定差異。
3.18年A股的基本面好於11年：11年產能過剩，A股業績增速大幅回落；而18年A股處於產能擴張週期“第一階段”（中國已於2016年度過產能週期拐點），供給收縮常態化，A股盈利回落有韌勁。
11年初產能過剩嚴重，疊加10年高基數影響，A股剔除金融的業績增速大幅回落44.5%，從10年的46.5%回落到11年的1.9%。受高基數影響，預計18年A股剔除金融的業績增速也會回落。但18年仍處於產能擴張週期的“第一階段”，供給收縮常態化下，A股盈利能力可持續，業績增速將維持相對高位——產能擴張週期一般分為三個階段：投資現金流同比擴大→在建工程增速提升→固定資產增速上行。
A股剔除金融的投資現金流增速已大幅抬升，但在建工程增速依然為負，A股仍處於產能擴張週期的“第一階段”。同時，供給收縮常態化下，A股上市公司產能擴張受限，市場供需結構更加均衡，盈利能力將持續高位。
4. 18年A股的貼現率也優於11年：11年A股貼現率由無風險利率和ERP共同驅動；而18年無風險利率已經下行，ERP上行是A股估值收縮的主要影響因素。
11年名義GDP增速維持在15%-20%的高位，前3季度10年期國債利率也保持在4%左右的高位，進入4季度才有所回落。同時，在“緊信用+緊貨幣”的雙重擠壓下，11年股市的風險偏好持續回落，ERP不斷抬升。
18年無風險利率下行，EPR是A股估值的主要驅動因素——（1）利率在央行雙支柱框架下，18年通脹水平溫和，廣義信貸增速也已明顯下降，18年狹義流動性要比17年更加寬鬆，“流動性拐點”亦已確認。（2）中美“貿易爭端”是近期影響ERP的重要變量，但4月中旬以後“貿易爭端”對市場風險偏好的影響邊際回落，表現在ERP開始進入震盪走平階段。前一週五美國公佈了500億關稅清單，這已部分被市場“Price in”，對風險偏好會造成短期擾動，但很難持續抬升股權風險溢價。
5. 從18年和11年的異同看週期股的投資機會：11年緊信用政策主要針對高槓杆週期股，而18年信用緊縮政策針對現金流壓力大的企業，供給側改革後，週期股的現金流狀況已經明顯改善。
（1）週期股的現金佔總資產比已經連續3年回升，並創03年以來新高；
（2）週期股經營活動收到的現金流也明顯改善，銷售商品、提供勞務收到的現金流佔收入比已經連續兩年提升；
（3）週期行業中的國企佔比較高，籌資能力相對較強，18Q1A股各大類板塊中，上、中游週期品的籌資現金流佔比回落幅度相對最小。同時，從市場微觀結構來看，估值較低的週期股機構持倉較少：11年週期股的估值處於歷史均值附近，偏股型基金對週期股的持倉處於歷史高位；而18年週期股估值和基金持倉均處於歷史低點。
6. 維持A股處於震盪期“折返跑，再均衡”的判斷，繼5月消費股之後，週期股“折返跑”的時機已經成熟，建議利用近期不確定事件增多帶來的股權風險溢價上升耐心佈局基本面改善的方向。
美國週五公佈關稅清單無疑會在短期內抬升市場風險溢價，但對市場中長期風險偏好的擾動有限。盈利改善可持續、估值和倉位均較低的週期股反而迎來佈局良機。
繼續觀察後續信用環境緩和的政策信號，繼消費股“折返跑”後，週期股“折返跑”的時機已經成熟：建議優先配置國企佔比較高且經歷了充分調整的大週期（鋼鐵/煤炭/地產），戰略配置供需共振、政策傾斜的大眾消費（零售/紡服/食品），成長挖掘Alpha景氣度持續向好（醫療服務）。主題配置方面，CDR落地提速中長期內增強一二級聯動，關注一級市場投資回暖下的AI、先進製造、醫療健康等。
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