本文說明及摘要：
在金融市場中，不確定性即意味著風險。理性市場中大多數投資者為風險厭惡型，因此會給予“不確定性”偏高風險溢價（或稱不確定性折價）和“確定性”偏高的估值水平（或稱確定性溢價）。本文先分析了美股作為成熟市場的有效性及確定性溢價的具體表現，再回顧了A股過去歷史上的估值體系扭曲現象和近期估值體系變化趨勢，最後通過中美對比，並結合國內大環境、大趨勢，尋找A股的確定性機會和應該關注的不確定性風險。
本週A股市場出現較大跌幅，大跌之後，結構性機會凸顯，究竟哪些更具有估值優勢，哪些還存在較大風險，本文從多個視角給予詳細提示，供參考。
- 從美國股市看，成熟市場的確定性溢價明顯
美國股市大公司相對小公司具有明顯高估值優勢，業績穩定的公司相對業績波動大的公司估值更高。美國股市的估值溢價是高度有效的：從2005年和2010年兩個時間節點來看，當時高估值和低估值的公司在隨後的五年業績分化明顯，估值水平合理地反映了公司未來的業績變化。
- 從過去歷史看，A股對確定性溢價不明顯
A股過去長時間存在小盤股估值更高、績差股沒有折價反而溢價的現象，從2005年和2010年兩個時間節點來看，滬深300成分股的估值溢價一定程度上反映了公司未來業績變化，但相比美股有效性明顯較弱。A股過去對基本面確定性溢價不明顯，主要是因為“殼價值”成為小盤績差股最大的確定性。
- 2017年以來A股的確定性溢價正全面迴歸
嚴監管下“殼價值”消退，小盤績差股的風險溢價顯著提升，業績波動大的公司估值顯著下降。此外，信用利差擴大也是不確定性風險溢價提升的一種表現。從滬深300成分股當前的估值和近一年的變化來看，A股市場估值溢價的有效性正在提高。
- 中美對比和結合國內大環境，尋找A股市場的確定性和不確定性
1）A股中經過歷史考驗的藍籌股的估值已低於美股：通過全面比較各種業績水平下中美上市公司的估值，發現只有ROE連續10年在10%或15%以上的公司，PE、PB都比美國低，剩下業績差一些的公司中，A股估值仍高於美股。
2）存量經濟下龍頭公司的確定性溢價有望繼續提升：雖然經過了一年多的龍頭股行情，但A股龍頭組合的估值水平仍明顯低於非龍頭組合，這與成熟市場中龍頭公司具有估值溢價的規律相背。
3）金融去槓桿背景下關注現金流：較穩定的現金流可獲得確定性的估值溢價，而惡化的現金流狀況意味著更高的風險溢價。本文中我們梳理了各個行業近期業績和現金流的變化情況。
4）外部環境因素下關注出口業務的不確定性：我們對2017年上市公司年報中公佈的海外業務收入數據進行了統計分析，公佈海外業務收入的公司共2068家，其中海外業務收入佔比超過20%的公司有819家，超過50%的299家，主要集中在電子元器件、機械、汽車、紡織服裝等行業。年報中註明有北美業務收入的公司共29家，其中北美業務收入佔比超過10%的公司有21家，超過20%的14家。
近年來A股國際化進程加速，資本市場對外開放的大門進一步打開，隨之而來的是A股估值體系也正逐步向美國等成熟市場靠攏。在存量經濟的背景下，將成熟市場的定價邏輯作為鏡子，可以反觀國內市場投資價值的差異與趨勢。
本文站在估值的角度，對中美股市進行量化分析，發現過去近10年內美股傾向給予確定性高的公司以估值溢價，而A股則更偏愛小公司以及“殼價值”。當下金融嚴監管成為主旋律，A股估值全面迴歸，龍頭公司、長期業績明星的“確定性”價值仍未被完全發掘，現金流惡化及出口業務的“不確定性”，則應更加謹慎應對。
一．從美股看：成熟市場的確定性溢價
1.1 大公司的確定性溢價
美股價值投資的理念由來已久。所謂“價值”，關注的是公司的經營預期與業績回報。
從經營預期來看，大公司的經營相對比較穩定，而小公司的不確定性則更高。圖表1將標普500成分股分行業取市值最大的20%和市值最小的20%構成兩組，對比2005年以來兩組公司PE均值的變動情況。不難發現，大市值公司估值大部分時候都略高於小市值公司。這就是美股投資者對公司經營的“確定性”給出的溢價。
1.2 業績穩健的公司具有估值溢價
從業績回報來看，業績穩健的公司更符合價值投資的標準，事實上，這些公司也在美股中被給予了更高的估值。
為了減小ROE水平高低對分析的影響，我們首先依據過去10年內公司ROE的平均值，將標普1500的成分股分為小於0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、15%以上共5組，並在各組中取ROE波動率最高和最低的30%組成高波動組和低波動組。圖表2顯示，低波動組的PE中位數持續高於高波動組。
可見，如果我們以ROE的波動率來衡量公司業績的穩健度，業績穩健的公司具有明顯的估值溢價。
1.3 從後市表現看美股市場估值溢價的有效性
美股市場對“確定性”的估值溢價是否有效呢？我們選取了兩個時間節點：2005年和2010年，將兩個時間節點下標普500成分股分為估值最高的30%和估值最低的30%兩組，分別觀察兩個組合之後五年的表現。
圖表3~5表明，美股市場估值是高度有效的。兩個時間節點下的高估值組合在隨後的五年內ROE增幅明顯，而低估值組合ROE顯著下降。因此，美股的估值水平有效地反映了公司未來的業績變化。
二．從歷史看：A股的確定性溢價不明顯
相較於美股市場的“確定性”偏好，A股過去較長時間都表現出了不同的特徵：小盤股長期估值更貴，績差公司也沒有被給予合理的估值折價。
究其背後的原因，美股市場的估值主要是對公司基本面的反映，而A股中“殼價值”在過去很長時間裡都是績差小盤股最大的“確定性”。
2.1 A股小公司長期溢價明顯
申萬大盤股指數與小盤股指數的比較，可以粗略地反映出長期以來，A股小盤股估值遠高於大盤股。
進一步，為了消除行業結構的差異對大盤股和小盤股指數造成的干擾，我們以滬深300成分股作為分析對象，取每個行業中市值最大和最小30%的成分股組合進行對比。圖表7反映出，A股市場中的小盤股在消除行業干擾後，歷史上也一直存在估值溢價。
2.2 績差公司沒有合理風險溢價
如果說小盤股的高估值可能是出於小公司的成長性高，那麼績差公司的歷史估值水平是否合理呢？
在A股各行業中，我們將每年ROE最差的10%的公司挑選出來，滾動構成績差組合。由於績差公司大多ROE為負，PE沒有觀測意義，我們選取PB作為估值指標。從中位數看，績差組合的PB中位數並沒有顯著低於全市場中位數，甚至還高一些，可見A股市場過去對績差公司並沒有合理的風險溢價。但值得一提的是，績差組合估值在17年以來回落幅度明顯大於全市場。
2.3 從後市表現看A股市場估值的有效性
從後續業績表現來看，A股對小盤股和績差公司的估值溢價也並不是很有效。
我們同樣選取兩個時間節點（2005年和2010年），觀察滬深300成分股的估值是否合理。圖表9和圖表10分別反應了2005年和2010年時點下，估值最高30%和最低30%的成分股組合，在之後五年的表現。
結果表明，A股市場估值的有效性相對較弱：2005年後，高估值組合的ROE整體有所增長，而低估值組合ROE則下降明顯且波動較大，可見之前的估值高低大體反映了後市的變化方向；2010年之後五年，ROE一路下降，雖然低估值組ROE降幅更大，但總體來看，後市分化對2010年時的估值差異反映並不明顯。
2.4 “殼價值”是績差小盤股最大的確定性
A股市場沒有給小盤股和績差公司風險溢價，反而估值更高，這源自於A股市場中小盤績差股特有的“殼價值”屬性。
“殼價值”對沖了公司業績的不確定性，使得“績差折價”變成了殼價值的確定性溢價。績差公司雖然在業績上不盡如人意，但在“借殼”、跨界併購重組等事件的驅動下，績差公司股價漲勢更加明顯。
將每年各行業中業績最差的10%的公司組成績差組合，其平均漲幅遠超全A指數：2005年至2015年末，績差組合年化總漲幅1280.9%，而同期全A指數年化漲幅只有604.5%，尤其是在2009年之後，績差組合股價走勢一路領先與全A指數。2015年之後，績差組合股價走勢才與全A指數反向變化，趨於迴歸合理的估值水平。
績差組合2015年之前的超額漲幅來自於市場對這類公司重組與借殼的預期。以2005和2010年的績差股組合為例：2005年績差組合中共有149只股票，之後5年內借殼上市2只，發生重大重組2次；2010年績差組合中共有179只股票，至今借殼上市21只，發生重大重組193次。
這與績差組合的股價走勢是吻合的：2010年之後績差股借殼和併購重組更加活躍，其股價表現也更加突出了。可見，殼價值是績差小盤公司持續獲得估值溢價的根本原因。
三、A股確定性溢價：正在進行時
近年來，隨著A股國際化進程加速和國內金融市場監管趨嚴，A股的確定性溢價正全面迴歸。
3.1 嚴監管下殼價值消退，小盤績差股的風險溢價顯著提升
如果我們在每年初取市值最大和最小30%的公司，組成大市值組合和小市值組合，並分別統計其ROE和PE的中位數，就可以發現：2017年以來大市值公司ROE改善明顯優於小市值公司，但小市值公司的PE值回落幅度卻更大，這說明小市值公司的股價正在加速下跌，風險溢價正得以體現。
另一方面，小盤股的成交額急劇下降，市場關注熱度明顯減弱，流動性風險顯現。以小盤股指數中證1000成交額佔全市場的比例來看，持續多年的小盤股受熱捧的趨勢在2017年掉頭向下，小盤股成交佔比明顯下降。另一方面，日均換手率不到1%和1‰的股票個數顯著攀升，似乎有向成熟市場小盤績差股長期少有問津的現狀接軌的趨勢。
3.2 績差公司和業績波動大的公司估值回落明顯
A股業績最差的10%的公司構成的組合估值17年來回落明顯，見前文圖表8。
為了觀察業績波動大小對估值的影響，我們首先依據過去10年內公司ROE的平均值，將A股分為小於0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、15%以上5組，並在各組中取ROE波動率最高和最低的30%構成高波動組和低波動組。圖表16顯示，高波動組的PE中位數17年以來顯著回落。
3.3信用利差擴大是風險溢價迴歸的表現
信用利差是低等級信用債風險溢價的衡量指標。長期以來，國內債市AA級信用利差都與10年期國債利率同方向變化（除2012年一小段時間），這主要是受流動性影響。理論上講，當經濟向好時，無風險收益抬升，但信用風險是降低的，信用利差應該收窄，反之亦然。信用利差與國債收益率更多的時候應該反方向變化，可見過去較長的時間內信用利差並沒有有效反映信用風險，國內債市對低等級信用債的風險溢價並不充分。
然而近一年多來，信用利差不斷走闊，即使在國債收益率回落的區間，信用利差也維持上升，可見信用風險溢價正在迴歸。
3.4 從滬深300成分股的當前估值看市場的確定性溢價
截至2018年6月15日，滬深300成分股中PE（TTM，扣除非經常性損益）最低的50只股票行業分佈如圖表18所示。其中銀行最多，有21只，其次是房地產、建築、鋼鐵、煤炭等行業。
銀行業估值已經維持低位很長時間了。早在2012年，銀行業ROE在20%以上時，PE就僅在10倍以下。事後來看，市場對銀行的估值還是有效的。自2013年，銀行業ROE開始不斷下行；目前在金融去槓桿的大背景下，銀行業的盈利能力和資產質量都存在較大不確定性，因此當前的低估值正是對這種不確定的風險溢價。
煤炭、鋼鐵是典型的強週期行業，業績波動位居所有行業前列，當前靜態的低PE是對其未來業績波動的有效反映。
房地產、建築等行業也屬於週期性行業，但從歷史數據看，這些行業的ROE波動屬於中等水平，那麼當前的低PE是否表示這些行業被低估了呢？ 圖表20 和圖表21 展示了房地產和建築行業的ROE和現金流狀況，不難發現，這兩個行業在最近一年內ROE確實有所增長，但現金流狀況都顯著惡化。因此，當前的低估值或許反映了它們盈利質量的不確定性。
進一步，我們統計滬深300成分股過去一年的估值變化情況，對煤炭、有色等強週期行業觀察PB的變化（盈利波動太大，靜態PE不具參考意義），其餘行業觀察PE變化，見圖表22。
結果表明，個股估值提升較集中的行業主要有計算機、醫藥、食品飲料等，個股估值下降個較集中的行業主要有非銀、建築、電子、房地產、傳媒、國防軍工、交運等。
另一方面，估值提升的公司，其市值大多高於所在行業的市值中位數；而估值下降的公司，其市值大多小於行業中位數。可見，業績波動較小、確定性較高的行業中的大公司，估值傾向於提升，而業績波動大、盈利質量不確定性高的行業中的小公司，估值下降的比例明顯更大。過去一年裡，A股市場的“確定性”估值溢價正在全面迴歸。
四、中美對比：尋找A股確定性機會
過去一年裡，A股市場的“確定性”估值溢價正在全面迴歸。對比美股市場的定價現狀，我們發現，A股龍頭公司、長期業績明星的“確定性”價值仍未被完全發掘，現金流惡化及出口業務的“不確定性”，則應更加謹慎應對。
4.1 A股長期業績明星估值已低於美股
我們對不同業績水平下的公司進行中美對比。美國股市儘管已上漲9年，但從PE來看還是比A股要低不少。唯一便宜的，是ROE連續10年在10%或15%以上的公司，PE、PB都比美國低（圖表23統計時已剔除估值較低的銀行業）。
近10年中有8年ROE高於15%或10%的對比中，雖然A股PE高於美股，但PB明顯較低，這或許與A股公司盈利處於階段性低位而美股處於盈利的階段性高位有關，也可能與A股重資產屬性的公司偏多有關。綜合來看，A股中業績較優的公司估值與美股相比已處於相對合理的水平。
另一方面，在歷史時間軸上，中美高ROE公司的估值趨勢反向變動： A股中高業績確定性公司近10年來估值中位數持續走低；高業績確定性的美股估值中位數則持續走高（已經剔除銀行股）。
圖表25中列出了A股近10年ROE均高於15%的公司名單（已剔除銀行股），共包含20家公司，PE中位數為20.31，PB中位數為4.45。
4.2 存量經濟下龍頭公司的確定性溢價有望繼續提升
中國經濟已步入存量主導階段。存量經濟下，龍頭公司的競爭優勢明顯，其市場份額有望不斷提高，因此確定性遠高於非龍頭公司。
經過一年多的龍頭股行情，A股龍頭公司的溢價是否充分？我們在大消費板塊和週期板塊中篩選龍頭股組合來進行分析。篩選標準為：1）市值大於800億；2）近兩年ROE位於板塊的前20%；3）上市滿2年。
圖表26和圖表27分別展示了消費板塊和週期板塊裡龍頭和非龍頭組合的估值比較，其中消費板塊估值用PE衡量，週期板塊用PB衡量。雖然過去一年多龍頭公司股價漲幅明顯大於整體板塊，但龍頭組合的估值水平仍明顯低於非龍頭組合。這與美股各行業中的大公司估值大部分時候略高於小公司的規律相背。可見，相較於非龍頭公司，A股龍頭公司的確定性溢價有望繼續提升。
在步入存量經濟的大背景下，即使過去業績較優的小公司相對大公司也漸顯弱勢。我們篩選了近10年中有8年ROE超過10%的公司，按公司市值分為大公司組和小公司組。近2年間，業績優異的小公司組業績下滑，估值回落；大公司組業績與估值則呈上升態勢。這意味著存量經濟下，向龍頭大公司集中是大趨勢。
4.3 金融去槓桿背景下關注現金流
在金融去槓桿的大背景下，企業尤其是中小企業的融資難度將持續增大，因此，企業的現金流狀況更加值得關注。以市值位於後50%的中小公司為例，2017年其淨利潤總額增加，但同時淨現金流和經營性淨現金流均下降，可見這些公司的現金流狀況在惡化。
我們進一步對各行業的業績（ROE）和現金流狀況（經營性淨現金流/營業收入）進行分析。過去一年裡漲幅最大的行業是食品飲料，其ROE和現金流均處於向上的趨勢。而相對應地，過去一年裡跌幅最大的行業傳媒業，其ROE在下降，現金流也明顯惡化。其他跌幅較大的行業，如建築、機械等，也都存在現金流明顯惡化的問題（ROE倒沒有明顯下降）。
可見，在金融去槓桿的大背景下，現金流是一個值得特別關注的維度，較穩定的現金流可獲得確定性的估值溢價，而惡化的現金流意味著市場將給予更高的風險溢價。我們對27箇中信一級行業（除銀行和非銀）近一年的ROE和現金流狀況進行了梳理，結果見圖表33。
4.4 外部環境因素下關注出口業務的不確定性
外部環境的不確定性增加，使得出口業務的不確定性也在增加。我們對2017年上市公司年報中公佈的海外業務收入數據進行了統計分析。
3522家公司裡，2017年公佈海外業務收入的公司共2068家，其中海外業務收入佔總營業收入比超過20%的公司有819家，超過50%的299家。海外業務收入比超過50%的公司主要集中在電子元器件、機械、汽車、紡織服裝等行業，其行業分佈見圖表34。
年報中註明有北美業務收入的公司共29家，其中北美業務收入佔總營業收入比超過10%的公司有21家，超過20%的14家（主要集中在輕工製造、汽車、電子元器件行業），見圖表35。
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