核心觀點：
近期在美元、美債利率雙強之下，土耳其、阿根廷、巴西等新興市場明顯承壓，市場此前認為美聯儲有可能考慮到新興市場的情況而暫緩加息，因而對本次聯儲議息會議的“鷹派”表態準備不足。市場顯然在這個問題上想多了，憑藉國際貨幣的低位，美元從來都是美國的貨幣，其他國家的難題。儘管美聯儲前主席耶倫此前有過對全球環境更多關注的表態，但這並不表示新興經濟體的金融狀況會進入美聯儲的決策函數。
鮑威爾在本次議息會後的講話也突顯出，美聯儲未來的政策將明顯更為側重美國自身的經濟基本面和金融穩定，而非為新興市場“負責”。鮑威爾指出，美國經濟狀況良好，通脹壓力不大，當前沒有看到貿易戰對經濟數據產生影響，但也表示美聯儲將非常謹慎，確保政策收緊步伐不會過快，並重申加息過快或過慢都可能帶來損害，如果經濟反應不好，完全可以及時扭轉加息路徑。
此外，鮑威爾在新聞發佈會上還特別指出，金融風險仍在可控範圍，在密切關注非金融企業，非金融類企業的槓桿率實際上非常高，並不認為家庭信貸增速過快。但是，過去兩個經濟週期並未因通貨膨脹而結束，而是由於金融不穩定，所以需要對此特別警惕。他宣佈將從明年1月起在每次FOMC會議後舉行新聞發佈會，並持續更新季度經濟預期。雖然這意味著美聯儲將加強與市場的溝通，減少市場的“意外”，但也使得加息或貨幣政策調整的窗口不再拘泥於每季度末，投資者需保持更高的警惕。
而歐央行則展示了較為鴿派的態度，收緊進程落後於市場此前預期。6月14日，歐央行宣佈在9月QE計劃到期後，將10-12月的資產購買規模削減至150億/月，並將於年末停止QE，並且還明確表示政策利率至少保持不變直至2019年夏天，隨後依據情況而定；德拉吉強調，未來若有必要保持大量貨幣刺激措施，該行政策委員會準備好調整所有政策工具。雖然政策仍在收緊，但整體基調較直接停止QE的預期更為鴿派。在此前的報告中我們就強調過，基於基本面的邊際不利變化，歐央行貨幣政策正常化的預期將出現搖擺。歐美央行政策態度上的反差使得歐元大跌，美元指數一度升至95。
總之，6月點陣圖顯示FOMC官員對今年加息次數的中位預期從3次升至4次，對2019年的加息次數仍預期為3次。這意味著未來的兩個季度美聯儲大概率將各加息一次，美聯儲貨幣政策收緊的節奏較此前預期加快。美元指數將保持強勢，人民幣、新興經濟體貨幣將繼續承受貶值壓力。
一圖一觀點
一、美國經濟基本面和金融穩定才是美聯儲的核心關注點
6月美聯儲如期加息25BP至1.75%-2.00%，雖然加息已為市場所充分預料，但本次議息會傳遞了多處重要變化，整體營造了“鷹派”的氛圍：
2、點陣圖顯示FOMC官員對今年加息次數的中位預期從3次升至4次，對2019年的加息次數仍預期為3次。這意味著未來的兩個季度美聯儲大概率將各加息一次，美聯儲貨幣政策收緊的節奏較此前預期加快。
3、上調了對2018年GDP預期和核心PCE預期、2018—2019年PCE通脹預期，並且下調了對2018、2019年以及長期失業率的預測，表明美聯儲對自然失業率的看法發生變化。
近期在美元、美債利率雙強之下，土耳其、阿根廷、巴西等新興市場明顯承壓，市場此前認為美聯儲有可能考慮到新興市場的情況而暫緩加息，因而對本次的“鷹派”表態準備不足。不過，鮑威爾前期的一次演講中的表態可能更早地奠定了本次會議的基礎。5月8日，美聯儲主席鮑威爾在瑞士蘇黎世發表了題為“貨幣政策對全球金融狀況和國際資本流動的影響” （Monetary Policy Influences on Global Financial Conditions and International Capital Flows）的演說，並在其中指出，儘管外部因素很大程度上會影響國內金融市場，但美國貨幣政策的作用也經常被誇大了，金融全球化對貨幣政策構成了很多挑戰，建構一個更強健、更透明的政策框架與更具韌性的金融體系可減少外部衝擊的負面影響。鮑威爾認為，對於新興市場的資本流動而言，一個最顯著的影響因素就是新興經濟體和發達經濟體之間增長的差異，另一個決定性因素是大宗商品價格，全球增長和大宗商品價格在過去幾年中的提速解釋了近期資本流入新興經濟體的部分原因；美聯儲和其他發達經濟體央行的貨幣政策刺激對新興經濟體的影響是相對有限的；新興市場自身在減少脆弱性上也取得了很大進展，許多新興市場已採用更靈活的匯率制度；美聯儲和IMF的研究都表明，主要央行的政策調整對全球金融市場的波動性和資本流動的影響是很小的。
而鮑威爾在本次議息會後的講話也突顯出，美聯儲未來的政策將明顯更為側重美國自身的經濟基本面和金融穩定，而非為新興市場“負責”。鮑威爾指出，美國經濟狀況良好，通脹壓力不大，當前沒有看到貿易戰對經濟數據產生影響，但也表示美聯儲將非常謹慎，確保政策收緊步伐不會過快，並重申加息過快或過慢都可能帶來損害，如果經濟反應不好，完全可以及時扭轉加息路徑。
此外，鮑威爾在新聞發佈會上還特別指出，金融風險仍在可控範圍，在密切關注非金融企業，非金融類企業的槓桿率實際上非常高，並不認為家庭信貸增速過快。但是，過去兩個經濟週期並未因通貨膨脹而結束，而是由於金融不穩定，所以需要對此特別警惕。他宣佈將從明年1月起在每次FOMC會議後舉行新聞發佈會，並持續更新季度經濟預期。雖然這意味著美聯儲將加強與市場的溝通，減少市場的“意外”，但也使得加息或貨幣政策調整的窗口不再拘泥於每季度末，投資者需保持更高的警惕。
而另一方面，歐央行則展示了較為鴿派的態度，收緊進程落後於市場此前預期。6月14日，歐央行宣佈在9月QE計劃到期後，將10-12月的資產購買規模削減至150億/月，並將於年末停止QE，並且還明確表示政策利率至少保持不變直至2019年夏天，隨後依據情況而定；德拉吉強調，未來若有必要保持大量貨幣刺激措施，該行政策委員會準備好調整所有政策工具。雖然政策仍在收緊，但整體基調較直接停止QE的預期更為鴿派。在此前的報告中我們就強調過，基於基本面的邊際不利變化，歐央行貨幣政策正常化的預期將出現搖擺。歐美央行政策態度上的反差使得歐元大跌，美元指數一度升至95。
二、民企信用債違約也有自身的原因
未來三年，防範化解重大風險是三大攻堅戰之首，其中地方政府和國有企業去槓桿又是重中之重。以資產負債率來衡量的話，去槓桿一方面要求企業利潤穩定增長，進而實現資產的保值增值；另一方面要求控制債務增長，從而實現資產負債率的逐步下降。但從表1來看，在國有企業去槓桿的同時，私營企業卻在快速加槓桿，信用狀況有所惡化。
1. 國有及國有控股企業：2016年以來利潤增速持續高於整體水平，但投資受到限制，因而資產負債率持續下降。
2. 私營企業：利潤增速持續低於整體水平，但投資卻持續加速，使得其資產負債率顯著提升。尤其是2018年前4個月，資產負債率比2017年全年水平提升了4.1個百分點。
所以，雖然融資環境收緊，特別是資管新規出臺之後銀行非標資產快速回表，而表內信貸額度偏緊等因素是民企信用債違約的主因，但民間投資加速、資產負債率上升等微觀層面的變化也不可忽視。
三、食品價格只需關注豬肉嗎？
雖然2000年時我國豬肉消費量已達到3958萬噸，而牛肉消費量僅僅為510萬噸，人均豬肉消費量為31公斤，而人均牛肉消費量僅為4公斤，但在2000年之後的絕大部分時間內，豬肉消費量的環比增速仍處於牛肉之上，較高的基數並未使得豬肉消費量增速低於牛肉。
但這一現象在2015年時出現了逆轉，豬肉消費量環比增速到目前為止已連續3年跌落負區間，而與此相反的是，牛肉的消費量環比增速呈現出逐年走高的跡象，目前人均豬肉消費量已由高點41.81公斤下降至39.43公斤，而人均牛肉消費量則上升至接近6公斤的歷史新高。
從近幾年CPI中豬肉與牛肉項的價格同比走勢來看也可以發現，趨勢上牛肉基本處於單邊上漲狀態之中，而豬肉價格則呈現波動。雖然兩者的波動幅度仍不可同日而語，但考慮到豬肉項在CPI中約有2.5%的權重，而牛肉項權重大致也在2%左右，未來牛肉價格的上漲或許在一定程度上能夠彌補豬肉價格的低迷。
四、投資需求被政策抑制
近期信用收緊和結構性去槓桿對部分投資需求造成較為明顯的壓制。例如，近兩月公用事業增加值當月同比增速分別為8.8%和12.2%，增速已接近2013年以來的最高水平。然而，行業投資反而跌至2013年以來的最低水平，4月投資增速為-8.4%，5月降幅進一步擴大至-10.8%。生產旺盛而投資低迷是違背經濟學原理的現象，這種現象的發生顯示是行業受到外生衝擊所致。
政策對投資需求的抑制不但發生在基建投資領域，融資環境惡化對民間投資、下游行業投資意願都造成不利影響。例如，今年以來在股票市場表現一直不錯的醫藥行業，過去一個季度行業利潤增速達到37.3%，5月行業PPI同比增長2,7%，達到2012年以來的最高水平，但是5月行業投資投資增速同比下降6.4%。
總之，由於政策的影響，一部分投資需求難以用傳統的投資指標來顯示，供需背離的原因可能就在這裡。或許我們更應該關注價格水平的環比變化來觀察實體經濟的真實需求。展望未來，一旦信用環境出現改善跡象，這部分被政策抑制的投資需求將會逐步體現在行業投資數據上。
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