從正當風口到風過後的一地狼藉，這一切就發生在新三板市場。2015-2016年新三板指數高位時，多家新三板公司實施了定增，但目前大部分公司被深套。以硅谷天堂為例，這家知名的私募股權基金在2015年實施了1筆30億元的定增，經高送轉後成本攤薄至不足10元，但目前二級市場轉讓價格僅1元左右，投資者浮虧在85%以上。
對此，多位定增投資人向記者反映，對於硅谷天堂於6月份提出的大比例現金分紅，他們認為是管理層和大股東掏空公司資產的手段，相比之下，回購對於維護股價的效果更顯著。但有業內人士指出，在目前的法律體系和股權結構下，小股東們勝算的希望並不大。除此之外，部分投資人還起訴了作為基金管理人的信託公司。
硅谷天堂的內鬥並非個案。自2015年6月至今，新三板指數的跌幅在58%左右，由於流動性不足，個股跌幅更大，自2016年來實施的定增中，定增價與市價倒掛的比例在50%以上，並引發了多起投資人與掛牌公司、基金管理人的糾紛。硅谷天堂“上市公司+PE”的業務模式曾在業界頗具名氣，wind顯示，截至今年1季度末，硅谷天堂出現在9家上市公司的十大股東中，但這幾年來，上述公司股價均表現不佳，硅谷天堂通過定增入股，如今在東湖高新、華勝天成上已經倒掛。
新三板定增慘像下的硅谷天堂樣本
曾被視為無風險套利的定增入股、曾經炙手可熱的新三板，當風口過後，卻套牢了無數投資者。最近的一個案例，就是硅谷天堂。
硅谷天堂成立於在2006年，是國內較早的私募股權創投基金，其股權投資、併購重組業務在業內頗有名氣。2015年7月，硅谷天堂登陸新三板。2015年8月，硅谷天堂拋出一份67.5億元的定增方案，隨後定增規模下調至30.71億元，28名投資者參與了此次定增，其中源實-硅谷天堂定增1號基金的參與金額為1.48億元，還有中航信託、中建投信託、愛建信託等多隻集合信託計劃，以及北信瑞豐、泰達宏利等公募專戶產品。
據記者在百度文庫中搜索到的一份《源實硅谷天堂定增基金募集說明書》顯示，這隻私募基金的管理人為上海源實資產，源實資本除了收取1%的認購費外，當投資收益在0-100%之間時提取盈利的20%，對於100%以上的收益部分，從中提取30%。在這份推薦材料中，源實資本樂觀的展望，“隨著市場活躍度的改善，新三板企業估值將大幅提升，會帶來更多獲利機會”，“從PE/VC投資的已併購退出的項目公司來看，平均收益在500%以上”。
定增方案顯示，此次定增價格為30元/股，經過2015年12月的10轉20後，成本進一步稀釋到9-10元之間。定增享受二級市場差價+高送轉攤低成本，這一備受投資人青睞的玩法，這些年卻失靈了。就硅谷天堂而言，其後掛牌價格持續走低、流動性也越來越差。觀察硅谷天堂轉讓價走勢，經過2017年3月的一輪暴跌後，轉讓價格從3元以上跌至2元左右，其後進一步走低，最新的轉讓成交價僅1.2元左右。
廣東籍投資人王先生告知記者，他通過源實-硅谷天堂定增1號參與了定增，基金原本是12個月封閉期，但距2016年底的清算日已經過了1年半，至今仍未兌現。“定增參與者的浮虧也在85%左右。”王先生透露，自2017年起，源實資本多次催促客戶開通新三板賬戶然後將硅谷天堂股份轉到客戶名下，但新三板開戶面臨著500萬元資產等諸多門檻，遠高於私募基金的投資者適當性制度，因此目前源實-硅谷天堂定增1號仍然在源實資本的管理下。另外，多位投資人告知記者，最近投資人謀劃集體去硅谷天堂基金管理人辦公室現場維權。
硅谷天堂的慘狀，並非個案。據wind統計，自2016至今年7月15日，新三板實施了5465筆增發，實際募資2413億元，其中有將近3100筆增發價格與近期二級市價倒掛。其中最糟糕的是越高軟件，2017年3月實施增發、增發價為4.22元/股，目前新三板轉讓價僅0.01元。星奧股份、資荊股份、星際互娛等倒掛程度在90%以上的也有92家。即便目前市價高於增發價，由於新三板嚴重的流動性不足，退出也頗不容易。
覆巢之下，自2017年以來，多家新三板產品的基金管理人就遭遇投資人的激烈維權。僅僅4-5月的公開案例，就有前海開源、中郵基金兩家基金就遭遇了這一尷尬局面。譬如中郵基金於2015年4月成立的“新三板1號資管計劃”，由於基金經理中郵前投資總監鄧立新於2017年5月被調查，且該產品持有的白兔湖等新三板公司由於估值下跌、流動性嚴重不足，無法變現。據媒體報道，新三板1號資管計劃應於2018年5月進行清算，無奈下只能將清算日延後至2019年4月底，引發投資人到證監會門口集體表達意見。
定增股東、硅谷天堂與管理人三方博弈
股價跌跌不休，坐不住的不止小股東。硅谷天堂稱“該重大事項系公司掛牌前股東出於維護支持公司發展考慮，擬通過合規適當的方式降低參與公司2015年定向增發股東的持股成本”，於6月份做出了大比例分紅的決定，每10股派1元，總分紅達4.4億元，分紅率超過8%。但這一決策卻遭到了小股東們的反對，包括王先生在內的兩位小股東指責，硅谷天堂的大股東山水控股集團由於持股達42%，接近一半的現金流進入了大股東腰包。
小股東向記者表示，對他們而言，理想的解決方式是“回購為主+送股為輔”，終止分紅，明確回購，接受主辦券商之前提的建議，由掛牌公司出資回購定增投資者一定比例股份並註銷，大股東再現金回購一部分，並給出剩餘部分的回購安排機制或時間表。在未完成回購前，實行前述的分紅約定。而且無償送股比例得達到1:7以上，這樣定增投資者的成本就降到1.25元/股左右，與淨資產及近期交易價格相近，也是對流動性匱乏的一種補償。
採訪中，記者瞭解到，投資人考慮獲得10%的持股比例後，不排除召開臨時股東大會、提交回購方案做表決。對此，天馳君泰律師事務所合夥人原森泰律師認為，新三板公司的一大特點就是大股東和小股東的股權都很集中，定增投資人確實可能獲得10%的持股規模，但由於硅谷天堂的大股東持股比例達42%，考慮到《公司法》中對於回購事項的表決需達到總持股的67.5%以上，因此回購方案被否決的可能性很大。
對此，硅谷天堂方面回覆記者稱，本次公司分紅是為了回饋股東，也是響應中國證監會關於鼓勵上市公司現金分紅的指導意見精神、保護廣大投資者利益的行為體現，“公司未與任何投資人簽訂回購或對賭協議，公司沒有回購義務”。
“這個事情是兩個層面的問題：1，硅谷天堂與定增對象即定增基金管理人之間是民事合同關係，2，基金管理人與投資者的關係，基金管理人在投資決策中是否做到了勤勉盡責。”原森泰向《紅週刊》記者表示，新三板不同於A股，交易量本身就小，偏高的估值一旦迴歸合理水平，對投資人殺傷力會非常強。對於投資人的訴求，他認為，除非硅谷天堂存在信披或管理方面的硬傷、或者定增合同有對賭約定，否則對於市場波動造成的虧損，現有法律對定增參與者的支持並不充分，“而且公眾公司出於對虧損股東的補償，主動調整自身估值，起碼從新三板類似事情的處理結果來看，也很少見。”
此外，據記者向數位投資人瞭解，參與硅谷天堂定增的3家信託公司中，中航信託已經做了剛兌，中建投信託方面則長期拖延，截至2018年5月仍未兌現。記者也諮詢了中建投信託方面的最新進展，截至發稿，未獲回覆。
其實，新三板資管產品大幅虧損的遠不止上述幾隻產品。據記者依據wind統計，投向新三板的私募基金+券商資管產品+基金子公司資管產品共有7684只。其中國融、渤海、招商、廣發等券商，以及華夏、嘉實、銀華等公募發行數量較多。由於上述產品中大部分未公佈淨值，記者未能縱覽投向新三板產品的真實業績，但就個體而言，不乏鉅額虧損，例如嘉實資本-梧桐長實2期淨值腰斬，渤海匯金11號B級虧負更是超過95%。
“上市公司+PE“模式風光不再
硅谷天堂作為國內老牌的股權投資基金，曾以“上市公司+PE”的業務模式在業內頗有名氣。2015年，九鼎、中科招商、硅谷天堂等先後掛牌新三板，並推出鉅額再融資，其中中科招商的300億元定增、九鼎的120億元定增都震動業界。但當風口不在，新三板也從當初的炙手可熱到如今的邊緣化。觀察新三板指數，從2015年6月中旬的3784點跌至最近的1586點，跌幅遠大於主板和中小板。
記者依據wind統計，截至1季度末，硅谷天堂出現在9家上市公司的前十大股東中，其中持股最多的是華勝天成，持有上市公司總股本的4.61%，其次是斯太爾（持有總股本4.49
%）和天域生態（4.22%）。就硅谷天堂的上述項目而言，目前來看，最成功的還是斯太爾。硅谷天堂於2013年進入斯塔爾，2017年解禁期結束後退出，由於進入較早，據媒體測算，硅谷天堂的退出收益在135以上，此役也成為硅谷天堂“上市公司+PE”模式的成名之作。
其後，硅谷天堂又以定增、舉牌的方式入股8家上市公司，但受股災衝擊，且硅谷天堂參股公司以中小市值為主，持續下跌中出現了多起倒掛現象。以東湖高新為例，硅谷天堂於2017年參與了東湖高新的定增，價9.2元，目前東湖高新股價已經跌至5.8元，定增參與者的賬面虧幅達37%；此外，硅谷天堂於2016年參與了華勝天成的定增，定增價11.60元，目前賬面虧損1/4。
本文源自證券市場紅週刊
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