上週，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清帶隊赴中國銀行總行，召開了疏通貨幣政策傳導機制，做好民營企業和小微企業融資服務的座談會。週五，“一行兩會”分別發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（簡稱《通知》）、《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱《理財辦法》）、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》及其配套細則。以上舉動和文件都指向“去槓桿”政策正在出現實質性調整。
運動式 “去槓桿”面臨重大調整，政策制定顧及實體經濟承受能力
上週，郭主席去商業銀行明確表達了要求商業銀行加大服務民營企業、和中小企業，會議提出了幾點要求，尤其值得重視：第一，強調黨中央、國務院高度重視，此前針對中小企業融資難、融資貴問題主要在國務院會議層面，本次對民營、中小企業融資問題提高了高度；第二，特別多次指出民營企業融資的問題，這在近期的文件中是首次，我們前期表達了民營企業融資進入嚴冬，企業哭爹喊娘，民營集團企業，面臨相當程度的現金流風險和交叉違約風險，民營企業主有面臨股票質押融資風險。中央目前顯然注意到了民營企業的融資困境，正著手化解；第三，監管要求幫扶困難企業，對暫時困難企業進行幫扶，堅決摒棄“一刀切”的做法，這是針對目前市場上存在銀企互不信任的現狀開的藥方，在企業現金流相對緊張的情況下，負面消息很容易放大並自我實現，導致企業現金流斷裂；第四，郭主席要求金融機構“正確理解、妥善把握監管政策意圖，及時向監管部門報告在執行過程中遇到的困難和問題，在保持國民經濟平穩運行中做好風險處置工作”。再結合週末，監管機構發佈了關於資管業務的細則規範，可以判斷，運動式“去槓桿”面臨重大調整，政策制定未來更加顧及實體經濟承受能力，市場恐慌會有所消退，股、債、匯市場將應該更加穩定的環境，也有利於穩定發展。
社會融資收縮呼喚政策適度調整，過渡期內有所放鬆
從週末一行兩會發布的文件看，發文符合“資管新規”總體思路，是在其總體框架下進行的解釋。“資管新規”為中央全面深化改革委員會審議通過，屬於上位法，具有權威性。但面對當前社會信用總量投放不足、企業資金鍊緊張、流動性風險和違約風險上行的壓力，監管當局對原有“去槓桿”的節奏和力度進行了調整優化，給予資管業務更大的調整空間和自由度，避免一刀切式“去槓桿”，防止“因處置風險而導致風險”。央行發佈的《通知》綜合考慮了短期市場流動性安全和金融市場穩定的現實需要，對部分領域進行了明確，放鬆了過渡期安排；而兩會的《辦法》則著眼於長期制度建設，總基調與“資管新規”一致，但細化了執行落地方案。《理財辦法》對公募銷售起點由5萬下調到1萬，其餘大部分內容沿襲了過往的理財業務管理辦法或者“資管新規”要求，對於結構性存款等部分事項有所趨嚴。
央行《通知》對以下領域進行了明確或放鬆，釋放了政策面小幅寬鬆的信號
一是明確公募產品可以適當投資非標。“資管新規”要求，公募產品“主要投資與標準化資產”，但“資管新規”發佈後，不同監管機構、資管機構合規部門在管理上存在標準過高、執行過嚴的情況，要求非標資產均需對接私募產品。在“資管新規”下，私募產品客群較窄、客戶接受度偏低、銷售渠道不暢，資金募集困難，導致存量非標到期自然被動壓縮，非標規模出現明顯下滑。截至6月末，銀行體系非擔險理財餘額為21萬億，非標債權佔比為15%左右，較5月末下降1.3萬億。非標快速下滑導致影子銀行體系信用創造功能收縮，更導致“影子銀行收縮—表外流動性緊張—表內風險偏好下降—企業融資雪上加霜”的負面反饋。此時，明確公募可以投資非標，將在很大程度上減緩弱資質信用主體的資金到期現金流壓力。
二是允許發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設項目以及中小企業融資需求。這條規定雖然要求投資新資產到期日不晚於2020年底，但也使得客戶接受度較高的“老”的預期收益型產品，能夠重新滾動發行，只需要控制老產品規模整體不增即可，還給予了個別產品增減的調節空間。這對資產池模式衝擊較小，有助於進一步減少表內外信用投放的結構性矛盾，表外信用投放仍可繼續發揮作用。可以預計，後續支持中小企業等符合政策方向的“老”產品將發揮重大作用。
三是過渡期內允許滿足條件的定開型產品適用於攤餘成本法。本條規定了在一定久期範圍內，可期限錯配的定開型產品仍然可以使用攤餘成本法，相較證監會對於定開基金估值要求松。監管新的約束是6個月以上封閉期、組合久期偏短限制於1.5倍封閉期內。同時，允許銀行現金管理類產品參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值，這肯定了銀行發行類貨基產品安排，為資管產品提供了轉型方向。
四是非標存量資產消化不再強制要求壓降節奏，到期後仍有談判空間。這點有利於緩解目前市場上對於長期股權、複雜債權和低流動性資產投資的疑慮，使之不至於因為追求達標期限而提前退出或阻礙投資，能夠相對穩定資產價格。
預計短期內廣義流動性增長有所恢復，現金流風險部分緩解
從《通知》和《理財辦法》的內容看，再結合日前郭樹清主席出席主要銀行座談會要求“正確理解、妥善把握監管政策意圖”的表態，當前經濟金融領域“去槓桿”政策已經呈現調整優化特徵，“去槓桿”更加追求國民經濟平穩運行中的穩中求進、穩中有為。未來，銀行體系表內外信用融資狀況預計均有所好轉，社會融資總增量有所恢復，企業債務現金流風險出現緩解。但另一方面，仍需注意到，下半年經濟運行的複雜度有所加大，“殭屍企業”尚未有效出清，企業運行效率仍待改善，貨幣政策與監管政策並不存在大幅度轉向基礎，政策更多是結構性優化調整。《通知》和《辦法》的落地雖然讓金融機構開展業務有法可依，部分暫停的業務可以恢復，但仍有較多事項需要明確，包括但不限於：理財投資股票市場的規定、銀行系理財子公司的管理辦法、理財資金作為優先資金參與分級產品安排等等，需要進一步等待後續文件或者解釋。此外，在《通知》和《辦法》許可的範圍內，監管政策的自由裁量權也十分重要，諸如窗口指導、登記備案安排，監管機構在執法尺度上具有一定空間，這也提供了靈活調節的可能。
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