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2018年以來，人民幣匯率市場化波動顯著增強，境內外匯市場的發展與匯率彈性提高相輔相成。人民幣走向自由浮動的過程，恰是市場主體積累匯率避險經驗的寶貴時間窗口。
本文我們詳細盤點了2018年境內外匯市場發展的新變化，包括放開遠購差額交割、鼓勵外幣債務套保、拓展跨境購售業務等。未來外匯市場發展仍將從豐富產品與參與者類型推進，同時逐漸增強市場的交易屬性，以配合匯率市場化波動的發展。當前市場主體避險意識仍亟待提高，裸敞口與單邊押注均是不理性的行為。
外匯市場，避險
2018年以來人民幣匯率走勢跌宕起伏，無論日內振幅還是日間波動都顯著提升（見圖表 1）。外匯及跨境政策基本回歸中性，伴隨逆週期因子退出，人民幣匯率市場化波動大幅增強。
2018年5月，外管局國際收支司司長王春英在《中國外匯》上發表署名文章稱，“未來推動外匯市場發展的最主要因素可能不再是貿易和投資增長的量變，應積極把握人民幣匯率市場化、可兌換和國際化對外匯市場發展提出的挑戰與機遇”，並明確指出“繼續推動外匯市場深化發展”以及“培育市場主體風險中性意識和風險管理能力”。
本篇專題我們將盤點2018年我國外匯市場發展進展，以及人民幣匯率變動特徵。我們認為2020年之前，人民幣匯率將基本實現自由浮動。而人民幣匯率走向自由浮動的過程，恰是市場主體積累匯率避險經驗的寶貴時間窗口。
一、人民幣自由浮動特徵顯著增強
2018年以來人民幣匯率逐漸展現出自由浮動的特徵。具體表現在以下三方面：
第一，央行自2017年起基本退出常態化外匯市場數量干預（見圖表 2），2018年初“逆週期因子”調整至中性，2018年人民幣有效匯率持續上行未遭遇“政策頂”。這意味著目前人民幣匯率基本遵循市場運行規律，政策干預的痕跡很淡。換言之，人民幣匯率已部分具備自由浮動的條件[1]。
第二，美元兌人民幣匯率彈性顯著提升，同主要發達經濟體貨幣差距縮小（見圖表 3）；階段性波動幅度甚至大於G3貨幣（見圖表 4）。
第三，美元兌人民幣中間價和收盤價市場化程度提升。體現在當日中間價較多受到前日收盤價的影響；而當日收盤價脫離當日中間價的影響，逐漸反映當日市場供求、市場情緒波動等多方面因素。
先來看中間價，2015年“811”後人民幣中間價經過了多次改革，一步步向市場化的方向邁進（見圖表 5）。2016年2月確定了“收盤價+一籃子貨幣變動”定價機制後，每日中間價基本呈現為前日收盤價、前日美元指數變動和前日中間價的函數（見圖表 6）。換言之，中間價的透明度和可預測性大幅提高。此外，2017年以來中間價受前日收盤價的影響增強，受前日中間價和美元指數變動的影響則有所削弱。
再來看收盤價，通過Granger因果檢驗，我們發現，2016年之前當日中間價是當日收盤價的Granger原因，2016年之後，該因果關係不成立（見圖表 7）。收盤價是由市場交易決定的價格，而中間價則由各報價行報價、經由外匯交易中心計算並公佈。收盤價逐漸脫離中間價的影響獨立變動，這意味著中間價的作用逐漸弱化，有利於為未來取消中間價做好準備，人民幣距離“真正的”自由浮動或許不遠。
二、外匯市場發展與人民幣市場化波動相輔相成
2018年跨境政策迴歸中性的背景下，外匯市場發展進入快車道。人民幣匯率市場化波動既可看作外匯市場發展的因，也可看作外匯市場發展的果。
2018上半年中國境內外匯市場發展主要從放開遠購差額交割、鼓勵外幣債務套保、允許更多境外主體進入境內外匯市場套保、完善人民幣購售業務等方面展開：
放開遠購差額交割
2018年2月，外管局發佈《關於完善遠期結售匯業務有關外匯管理問題的通知》，放開遠期購匯差額交割。至此，遠期結售匯在市場定價、交割結算、風險管理等方面完全實現了市場化。2018年5月，外管局進一步發佈《關於完善遠期結售匯業務有關外匯管理問題的通知（匯發〔2018〕3號）政策問答》。《政策問答》鼓勵企業針對實際敞口套保（見圖表 8），與外匯收支行為相比，實際外匯敞口才是能否套保的關鍵；涉及外匯收支的使用全額交割；存在外匯敞口、不涉及外匯收支的使用差額交割。此外，《政策問答》強調不僅貿易賬戶，有實際交易背景的資本金融賬戶也可辦理外匯衍生品套期保值業務，例如境內企業借用外匯貸款，以及境外機構投資境內人民幣債券等[2]。
放開遠購差額交割不僅意味著境內人民幣結售匯市場在交割方式、便利程度上與離岸市場持平，利好境內套保業務的推進；同時也是對於傳統意義上實需背景的放鬆。
鼓勵外幣債務套保
2018年5月17日，國家發改委、財政部發布《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，強調防範中長期外債企業（含金融機構）的風險問題[3。
《通知》明確指出“擬舉借中長期外債企業要統籌考慮匯率、利率、幣種及企業資產負債結構等因素，靈活運用貨幣互換、利率互換、遠期外匯買賣、期權、掉期等金融產品，穩妥選擇融資工具，合理持有外匯頭寸，密切關注匯率變動，有效防控外債風險”。
證券市場對外開放通道均可境內套保
2017年2月，外管局發佈《關於銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》，允許直接進入中國債券市場（CIBM通道）的境外投資者進入境內外匯市場辦理衍生品業務。2017年7月，央行發佈《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》，規定“債券通 ”下境外投資者可通過香港結算行辦理外匯風險對沖業務，由此產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤。2018年5月，央行發佈《關於進一步完善跨境資金流動管理 支持金融市場開放有關事宜的通知》，允許滬深港通下境外投資者在境內外匯市場兌換資金以及對沖外匯風險。2018年6月，央行和外管局發佈《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》，允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖實需外匯風險。
至此，我國證券市場主要的對外開放通道——滬深港通、QFII、RQFII、債券通、CIBM通道——下境外機構投資者均可直接或間接使用CNY價格進行結匯和購匯，並利用遠期、掉期、期權等外匯衍生品進行實需套保。
這一系列措施的意義在於，一方面引進更多境外投資者參與境內外匯市場，拓展境外市場的廣度，加強外匯衍生品流動性；另一方面，作為吸引外資流入境內金融市場的“助攻”，同央行取消（R）QFII本金鎖定期以及QFII資金匯出比例限制一起，打消了境外投資者投資境內人民幣股債市場的兩大顧慮——資金匯出限制和套期保值需求。
完善人民幣購售業務
2018年6月，央行發佈《關於完善人民幣購售業務管理有關問題的通知》，進一步拓展人民幣購售業務的交易範圍和參與主體。
所謂人民幣購售業務，是指境外參加行可以通過境內代理行或海外清算行（例如中行香港、工行新加坡等）或直接進入境內銀行間外匯市場，購買或售出人民幣。境外參加行與海外清算行以CNH匯率結算，貿易背景審核相對較松；與境內代理行以CNY匯率結算，需經過較嚴格真實合規性審核。
人民幣購售業務隨跨境貿易人民幣結算試點啟動而開通，其後業務範圍和參與主體逐漸豐富（見圖表 9）。此次《通知》一是將交易範圍拓展到“經批准的證券投資等資本和金融項下”；二是將交易品種拓展到外匯期權；三是允許境外參加行直接進入銀行間外匯市場平盤；四是允許“境外企業集團可指定集團內特定機構集中辦理人民幣購售業務”。
此外，《通知》繼續堅持深審慎原則，強調“注重人民幣購售業務的雙向平衡發展，人民幣購售業務形成的頭寸應基本平盤”。防止銀行以代客之名、行自營之實。
至此，境外主體主要業務類型下人民幣購售需求皆可滿足，可使用的人民幣避險工具也覆蓋了主要衍生品品種。
三、抓住窗口期積累外匯避險經驗
展望未來，境內外匯市場發展依舊是人民幣匯率改革的重點。
從需求來看，我國外匯市場發展的推動力經歷了初期階段對外貿易和投資增長直接帶動外匯交易增長；近些年來境內資本市場雙向開放以及人民幣匯率彈性提高帶動境內外市場主體避險需求。
未來外匯市場的發展主要從以下三方面展開：（1）拓寬交易範圍，提升外匯市場投資交易功能；（2）豐富交易工具，便利實需套保；（3）擴充市場主體，拓展市場廣度。
外匯市場的發展將伴隨著參與主體多樣化、單邊趨勢性行情難持續等特徵，人民幣匯率波動性將進一步提升。因此，未來裸敞口、堵方向的風險很大。當前人民幣匯率處於自由浮動前的最後階段，人民幣向自由浮動貨幣過渡的時期，是企業等市場主體培育避險經驗的寶貴時間窗口。然而，當前市場主體避險意識仍亟待提高（見圖表 10）。正如潘功勝局長在“2018陸家嘴論壇”上的發言，“企業外匯管理應當堅持服務於主業，堅持財務中性原則，運用外匯市場工具開展套期保值，減少押注單邊升貶值行為”。
注：
[1]之所以說“部分具備”，是指我國仍保留政策干預外匯市場的工具，以備需要時迴歸。
[2]詳見《興業研究匯率報告：鼓勵實際匯率敞口套保——評外管局結售匯業務最新通知20180516》。
[3]詳見《興業研究匯率報告：防範外債風險三要素——評發改委關於防範外債及地方債務風險通知20180518》、《興業研究匯率報告：規範房地產企業外債資金流向 ——評發改委就外債風險管理答記者問20180628》。
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