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2018年以来，人民币汇率市场化波动显著增强，境内外汇市场的发展与汇率弹性提高相辅相成。人民币走向自由浮动的过程，恰是市场主体积累汇率避险经验的宝贵时间窗口。
本文我们详细盘点了2018年境内外汇市场发展的新变化，包括放开远购差额交割、鼓励外币债务套保、拓展跨境购售业务等。未来外汇市场发展仍将从丰富产品与参与者类型推进，同时逐渐增强市场的交易属性，以配合汇率市场化波动的发展。当前市场主体避险意识仍亟待提高，裸敞口与单边押注均是不理性的行为。
外汇市场，避险
2018年以来人民币汇率走势跌宕起伏，无论日内振幅还是日间波动都显著提升（见图表 1）。外汇及跨境政策基本回归中性，伴随逆周期因子退出，人民币汇率市场化波动大幅增强。
2018年5月，外管局国际收支司司长王春英在《中国外汇》上发表署名文章称，“未来推动外汇市场发展的最主要因素可能不再是贸易和投资增长的量变，应积极把握人民币汇率市场化、可兑换和国际化对外汇市场发展提出的挑战与机遇”，并明确指出“继续推动外汇市场深化发展”以及“培育市场主体风险中性意识和风险管理能力”。
本篇专题我们将盘点2018年我国外汇市场发展进展，以及人民币汇率变动特征。我们认为2020年之前，人民币汇率将基本实现自由浮动。而人民币汇率走向自由浮动的过程，恰是市场主体积累汇率避险经验的宝贵时间窗口。
一、人民币自由浮动特征显著增强
2018年以来人民币汇率逐渐展现出自由浮动的特征。具体表现在以下三方面：
第一，央行自2017年起基本退出常态化外汇市场数量干预（见图表 2），2018年初“逆周期因子”调整至中性，2018年人民币有效汇率持续上行未遭遇“政策顶”。这意味着目前人民币汇率基本遵循市场运行规律，政策干预的痕迹很淡。换言之，人民币汇率已部分具备自由浮动的条件[1]。
第二，美元兑人民币汇率弹性显著提升，同主要发达经济体货币差距缩小（见图表 3）；阶段性波动幅度甚至大于G3货币（见图表 4）。
第三，美元兑人民币中间价和收盘价市场化程度提升。体现在当日中间价较多受到前日收盘价的影响；而当日收盘价脱离当日中间价的影响，逐渐反映当日市场供求、市场情绪波动等多方面因素。
先来看中间价，2015年“811”后人民币中间价经过了多次改革，一步步向市场化的方向迈进（见图表 5）。2016年2月确定了“收盘价+一篮子货币变动”定价机制后，每日中间价基本呈现为前日收盘价、前日美元指数变动和前日中间价的函数（见图表 6）。换言之，中间价的透明度和可预测性大幅提高。此外，2017年以来中间价受前日收盘价的影响增强，受前日中间价和美元指数变动的影响则有所削弱。
再来看收盘价，通过Granger因果检验，我们发现，2016年之前当日中间价是当日收盘价的Granger原因，2016年之后，该因果关系不成立（见图表 7）。收盘价是由市场交易决定的价格，而中间价则由各报价行报价、经由外汇交易中心计算并公布。收盘价逐渐脱离中间价的影响独立变动，这意味着中间价的作用逐渐弱化，有利于为未来取消中间价做好准备，人民币距离“真正的”自由浮动或许不远。
二、外汇市场发展与人民币市场化波动相辅相成
2018年跨境政策回归中性的背景下，外汇市场发展进入快车道。人民币汇率市场化波动既可看作外汇市场发展的因，也可看作外汇市场发展的果。
2018上半年中国境内外汇市场发展主要从放开远购差额交割、鼓励外币债务套保、允许更多境外主体进入境内外汇市场套保、完善人民币购售业务等方面展开：
放开远购差额交割
2018年2月，外管局发布《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》，放开远期购汇差额交割。至此，远期结售汇在市场定价、交割结算、风险管理等方面完全实现了市场化。2018年5月，外管局进一步发布《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知（汇发〔2018〕3号）政策问答》。《政策问答》鼓励企业针对实际敞口套保（见图表 8），与外汇收支行为相比，实际外汇敞口才是能否套保的关键；涉及外汇收支的使用全额交割；存在外汇敞口、不涉及外汇收支的使用差额交割。此外，《政策问答》强调不仅贸易账户，有实际交易背景的资本金融账户也可办理外汇衍生品套期保值业务，例如境内企业借用外汇贷款，以及境外机构投资境内人民币债券等[2]。
放开远购差额交割不仅意味着境内人民币结售汇市场在交割方式、便利程度上与离岸市场持平，利好境内套保业务的推进；同时也是对于传统意义上实需背景的放松。
鼓励外币债务套保
2018年5月17日，国家发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，强调防范中长期外债企业（含金融机构）的风险问题[3。
《通知》明确指出“拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，稳妥选择融资工具，合理持有外汇头寸，密切关注汇率变动，有效防控外债风险”。
证券市场对外开放通道均可境内套保
2017年2月，外管局发布《关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》，允许直接进入中国债券市场（CIBM通道）的境外投资者进入境内外汇市场办理衍生品业务。2017年7月，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，规定“债券通 ”下境外投资者可通过香港结算行办理外汇风险对冲业务，由此产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。2018年5月，央行发布《关于进一步完善跨境资金流动管理 支持金融市场开放有关事宜的通知》，允许沪深港通下境外投资者在境内外汇市场兑换资金以及对冲外汇风险。2018年6月，央行和外管局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲实需外汇风险。
至此，我国证券市场主要的对外开放通道——沪深港通、QFII、RQFII、债券通、CIBM通道——下境外机构投资者均可直接或间接使用CNY价格进行结汇和购汇，并利用远期、掉期、期权等外汇衍生品进行实需套保。
这一系列措施的意义在于，一方面引进更多境外投资者参与境内外汇市场，拓展境外市场的广度，加强外汇衍生品流动性；另一方面，作为吸引外资流入境内金融市场的“助攻”，同央行取消（R）QFII本金锁定期以及QFII资金汇出比例限制一起，打消了境外投资者投资境内人民币股债市场的两大顾虑——资金汇出限制和套期保值需求。
完善人民币购售业务
2018年6月，央行发布《关于完善人民币购售业务管理有关问题的通知》，进一步拓展人民币购售业务的交易范围和参与主体。
所谓人民币购售业务，是指境外参加行可以通过境内代理行或海外清算行（例如中行香港、工行新加坡等）或直接进入境内银行间外汇市场，购买或售出人民币。境外参加行与海外清算行以CNH汇率结算，贸易背景审核相对较松；与境内代理行以CNY汇率结算，需经过较严格真实合规性审核。
人民币购售业务随跨境贸易人民币结算试点启动而开通，其后业务范围和参与主体逐渐丰富（见图表 9）。此次《通知》一是将交易范围拓展到“经批准的证券投资等资本和金融项下”；二是将交易品种拓展到外汇期权；三是允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘；四是允许“境外企业集团可指定集团内特定机构集中办理人民币购售业务”。
此外，《通知》继续坚持深审慎原则，强调“注重人民币购售业务的双向平衡发展，人民币购售业务形成的头寸应基本平盘”。防止银行以代客之名、行自营之实。
至此，境外主体主要业务类型下人民币购售需求皆可满足，可使用的人民币避险工具也覆盖了主要衍生品品种。
三、抓住窗口期积累外汇避险经验
展望未来，境内外汇市场发展依旧是人民币汇率改革的重点。
从需求来看，我国外汇市场发展的推动力经历了初期阶段对外贸易和投资增长直接带动外汇交易增长；近些年来境内资本市场双向开放以及人民币汇率弹性提高带动境内外市场主体避险需求。
未来外汇市场的发展主要从以下三方面展开：（1）拓宽交易范围，提升外汇市场投资交易功能；（2）丰富交易工具，便利实需套保；（3）扩充市场主体，拓展市场广度。
外汇市场的发展将伴随着参与主体多样化、单边趋势性行情难持续等特征，人民币汇率波动性将进一步提升。因此，未来裸敞口、堵方向的风险很大。当前人民币汇率处于自由浮动前的最后阶段，人民币向自由浮动货币过渡的时期，是企业等市场主体培育避险经验的宝贵时间窗口。然而，当前市场主体避险意识仍亟待提高（见图表 10）。正如潘功胜局长在“2018陆家嘴论坛”上的发言，“企业外汇管理应当坚持服务于主业，坚持财务中性原则，运用外汇市场工具开展套期保值，减少押注单边升贬值行为”。
注：
[1]之所以说“部分具备”，是指我国仍保留政策干预外汇市场的工具，以备需要时回归。
[2]详见《兴业研究汇率报告：鼓励实际汇率敞口套保——评外管局结售汇业务最新通知20180516》。
[3]详见《兴业研究汇率报告：防范外债风险三要素——评发改委关于防范外债及地方债务风险通知20180518》、《兴业研究汇率报告：规范房地产企业外债资金流向 ——评发改委就外债风险管理答记者问20180628》。
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