奈飞——10年100倍。
导语
不看K线，你知道过去十年哪只股票的涨幅冠绝美股大型科技公司吗？你的脑海里是不是出现了亚马逊、苹果？还是FB、谷歌、英伟达？
其实都不是，是奈飞。
过去十年奈飞最高涨幅达到了94.4倍（2018年6月），远超同期亚马逊的23倍，英伟达的10倍，FB的8倍，奈飞今年6月的市值超过1800亿美金，受财报低于预期的影响，上月大跌13.78%，但年初至今，涨幅仍高达72%。
作为一家视频公司，奈飞是怎么做到十年营收和利润增长10倍，股价增长近100倍的呢？
1、起步期（1997—2006）
Netflix 成立于1997年，联合创始人和首席执行官为里德.哈斯廷斯（Reed Hastings）。Netflix成立初期以提供家庭影碟租赁（VHS 和DVD）为业务，竞争对手主要包括线下影片租赁巨头Blockbuster 和零售巨头沃尔玛等。
当时美国影碟租赁龙头公司为Blockbuster（百视达），2004年巅峰期时拥有全美9000多家门店。Netflix在成立之初即立志提供差异化的服务、全新的用户体验切入影碟租赁市场，从而快速实现了用户扩张。
与线下连锁门店不同，Netflix 采取"线上租赁+邮寄到家"模式，其优点在于方便快捷、选择多样。但是，Netflix 起先仍采用pay-per-rental 的模式，对单张光盘收取租赁费及运费，业务进展较为缓慢。
1999 年9 月，Netflix 推出无到期日、无逾期费、无邮费的会员制度，会员费为19.95 美元/月，每次最多可租赁四张影碟。这一模式颠覆了线下门店高额逾期费的痛点，结合"There are no duedates, no late fees and no shipping fees"的营销宣传口号，推动了Netflix 业务的快速发展。
1999年至2006年，Netflix订阅用户数年复合增速高达79%，用户数迭创新高；收入也实现高速成长，在线业务的规模经济得以体现，2002 年，Netflix 上市，2003年扭亏为盈之后，盈利能力进入正向循环。
2、 转型期（2007-2011）
2007 年，Netflix 开始转型流媒体视频服务提供商，渠道及内容双线布局。
2007 年1 月，Netflix 推出"Watch Instantly"（即时观看）服务，标志着向流媒体视频业务转型的开始。
这一时期Netflix 的流媒体视频业务主要围绕渠道展开，重点在于拓展分发渠道及完善用户体验，其背后的原因在于：（1）DVD 租赁仍是Netflix 主营业务及重要营收来源；（2）宽带网络普及率限制，2006 年美国家庭宽带普及率达到47%，Youtube 等视频平台兴起，但仍不具备视频商业化的基础；（3）内容限制。此时Netflix 的DVD 库存共有7.5 万部电影，管理层预计获取其全部互联网版权需要至少十年时间。
美国家庭宽带渗透率：
渠道层面，2008 年1 月，Netflix 与LG 电子签订Watch Instantly 扩展协议，将其传输软件纳入LG 电子公司的一款机顶盒；5 月，由Netflix 提供技术支持的自有机顶盒Roku 上线，获得市场好评；2008 年12 月，Watch Instantly 扩展至微软Xbox 360。Roku 和Xbox 的成功为类似合作打开了大门，Netflix 的流媒体视频软件扩展至蓝光播放器、机顶盒、电视机、笔记本电脑和移动设备等，并在2008-2010 年的三年时间里植入了200 余种互联网可视设备。
内容层面，2008 年Netflix与CBS 及迪士尼达成了电视节目传送协议，同时与星光娱乐公司签署三年期协议，允许Netflix 播出已不在星光Vongo 在线电影服务播出的2500 部电影；2010 年10 月，Netflix 针对属于EPIX付费电视频道（派拉蒙影业、狮门及米高梅拥有的有线电视网）的新发行及库存影片签署了价值8亿美元、为期五年的许可协议。
3、发展期（2011-2013）
发展期中的奈飞，重点在于持续丰富内容。
2011 年7 月12 日，Netflix 宣布两项较为激进的变革：（1）服务拆分：原先用户只需支付9.99美元，便可同时享有DVD 租赁和不限时视频流点播两项服务。变革后，用户可以每月支付7.99美元，选择享受两种服务中的一种；若选择两项服务，需支付15.98 美元；（2）公司分拆为二：一家是继续提供DVD 租赁服务的Qwikster 公司，另一家是提供流媒体视频服务的Netflix。这一计划由于变相提高了部分消费者的支付价格，遭到了用户的极力批评，也导致了Netflix 的用户流失和股价大幅下跌。虽然此后该计划停止，但标志了Netflix 全面向流媒体视频服务商转型。
这一时期Netflix 着重加强内容端布局，丰富内容储备。2011 年3 月投入1 亿美元购买《纸牌屋》版权，以及2012 年1 月第一部自制剧《莉莉海默》的上线，表明Netflix 开始尝试自制战略。
但是，这一阶段的主要内容仍以版权采购为主：2011 年3 月，Netflix 与电影公司Miramax 达成未来五年网络版权合作协议；4 月，与20 世纪福克斯达成部分作品的网络版权协议；7 月，新增与MTV,CBS 及NBCU 的版权合约；9 月，宣布将获得梦工厂动画的授权；2012 年12 月，Netflix 与迪士尼达成长期独家付费电视版权授权协议。通过上述布局，Netflix 的内容量和丰富性大幅增加，至2014 年1 月，Netflix 可向美国用户提供6484 部电影和1609 部剧集。
Netflix2011-2013 年内容端布局：
4、爆发期（2013-至今）
2013 年2 月1 日，Netflix 政治题材剧集《纸牌屋》全球同步上线，获得好评。作为Netflix 第二部自制剧，《纸牌屋》的成功及由此带动的订阅用户增长，扭转了2011 年转型以来受到的质疑及股价的下跌趋势。
Netflix 内容布局方向开始由量向质、由丰富性向独家性转变，相继推出了《女子监狱》、《破产姐妹》、《毒枭》、《绝命毒师》、《超感猎杀》、《马男波杰克》、《王冠》等优质剧集。
自《纸牌屋》起，Netflix 对于原创内容的投入不断增加，其主要目的同样是为了摆脱对好莱坞制片厂以及其他影视内容供应商的依赖，打造原创内容品牌。Netflix 的原创电视剧与HBO 的发展路径较为相似，在题材选择、投资成本、系列化等方面具备相似性。
同时，除原创电视剧外，Netflix开始加大对于电影、动漫等内容的投资，进一步丰富原创内容类型。管理层预计2018 年将投入70-80 亿美金用于内容获取，预计推出80 部原创电影和30 部动画，其首部大投资制作的电影《光灵》已于2017 年12 月上线。
截止2017 年，Netflix共拥有付费会员1.10 亿人，其中国内订阅用户5281 万人，国际订阅用户5783 万人；实现营业收入116.9 亿美元，同比增长32.4%；净利润5.59 亿元，同比增长198.9%。在Netflix 于2018 年1月22 日公布超市场预期的会员数量及财务数据后，公司市值突破1000 亿美元。
5、内容+渠道+技术=护城河
5.1、内容
Netflix对于电视剧的制作、发行往往重金投入，与有获奖记录的知名主创团队合作，来保证内容品质。对近几年主要流媒体网站在内容投入比较后发现：奈飞在内容上的投入远远超过其竞争对手。从实际投入来看，2017 年奈飞在内容方面投入了89.1 亿美元，而HBO 仅投入了22.6 亿美元，前者几乎是后者的4 倍。考虑到HBO 有部分内容不能通过旗下流媒体HBO NOW 观看，二者的实际投入差距会更大。
2013年以来Netflix出品的内容艾美奖战绩颇丰，2017年获得91项提名，20个奖项，成为仅次于HBO的第二大赢家。在传统的六大之外，Netflix正在成为新的影视内容主流出品方。
由此可见，内容的壁垒主要体现在三个方面：
（1）时间成本。不同于电视时代的线性排播模式，流媒体视频平台需要储备大量内容，以满足用户头部和长尾的观看需求，以及随时随地的观看模式。因此，内容的丰富性是吸引用户订阅的关键因素之一。然而，内容的积累需要投入长期的时间成本进行版权采购和内容创作，Netflix 作为最早起步的流媒体视频平台具备先发优势。
（2）资金成本。2017 年，Netflix 内容成本较上年增长14.09 亿美元，内容折旧摊销62.58 亿美元，以此测算内容成本占营业收入的54%，内容支出的净现金流出为89.06 亿美元。通过内容建立护城河的本质也是通过高额内容投入建立资本壁垒，拉高进入门槛，从而实现少数平台瓜分绝对用户流量，形成分发渠道优势。（3）网络口碑效应。理论而言，信息产品存在着互联的内在需要，因为人们生产和使用它们的目的就是更好地收集和交流信息。众多订阅用户会产生一定的网络效应，即如果身边的人都在观看某一部电视剧，并且经常谈论，将吸引其他用户进行观看行为。
5.2、渠道
Netflix 的国际化之路从2010 年进入加拿大市场开始，此后进入了拉丁美洲、英国、芬兰、德国等，并在2016 年1 月宣布进入除中国等少数几个国家和地区外的全球市场。
2017年，公司海外订阅用户数达到6283 万人，占总订阅人数的51%，首次超过美国本土用户数。公司海外订阅用户数连续6 年增速超过40%，为国内用户增速的接近4 倍，内容全球化策略成功。
目前Netflix 庞大的用户数量来自全球190 个国家，对好莱坞等内容制作方而言，与Netflix 的合作意味着最有效的电视分发渠道，内容可一次性在全球多个市场上线，这在有线电视和院线渠道是无法达成的。因此，强大的整合和分发能力赋予了Netflix 更强的议价力。
5.3、技术
自上市以来，奈飞研发费用维持较高速度增长。2017 年，奈飞研发费用10.5 亿美元，研发费用率9.0%。奈飞的研发费用主要用于服务器维护、用户界面测试和优化、流媒体推荐算法优化、流媒体存储和分发等软硬件提升。
作为硅谷创业公司，Netflix 在DVD租赁时期便开发出Cinematch 推荐系统，通过用户评分等数据和数学算法，向用户推荐影片，以解决用户排队等待部分热门新片和库存影片无人租赁的问题。Cinematch 系统的成功之处在于，最终用户租赁影片中的70%来自于系统推荐，Netflix 因此可预测和控制库存需求，从而帮助理顺新发行影片的高度需求，引导用户选择更具租赁效益的老电影。
进入流媒体时代后，推荐系统进一步改进，基于用户观看行为的实时输入，系统会在播放电影时记录观众停止播放的场景、放弃一部电影所花费的时间、跳过的场景等，从行为线索读取观影偏好，由此带来更加精准的用户行为预判和影片推荐。在消费者选择Netflix 的原因中，除价格优势外，内容推荐精准等也是最重要的原因。
同时，作为占据北美高峰时段约40%带宽的应用，Netflix 通过对每部影片的重新编码，提供适配不同设备、不同影片的高清晰度与高流畅度。从用户调查反馈看，Netflix 在使用便利性、稳定性等方面均超过Hulu、Amazon 等竞争对手，成为保证用户粘性和订阅的重要原因。
6、隐忧
6.1、巨额的内容投入能否持续
经营性现金流和自由现金流缺口逐年扩大。我们对奈飞转型流媒体以后的现金流状况进行分析后发现，奈飞经营性现金流和自由现金流缺口逐年扩大，2017 年分别为-17.9 亿美元和-20.2 亿美元。2017 年奈飞的收入为116.9 亿美元，净利润仅有5.6 亿美元。
奈飞现金流缺口扩大的主要原因是近年来在流媒体内容方面的投入力度加大。2015 年，奈飞经营性现金流由正转负，而这一年奈飞流媒体内容投入达46 亿美元，同比增加了44.9%，比2014 年提高了10 个bp。之后奈飞在流媒体内容上的投入进一步加大，2017 年达到了89 亿美元，当年流媒体内容摊销额为62 亿美元，也就是说，仅流媒体内容对奈飞现金流的净影响就有-27 亿美元（2017 年奈飞经营性现金流缺口为17.9 亿美元）。
面临越来越大的经营性现金流和自由现金流缺口，奈飞进行大规模的债权融资，以维持公司总现金流的平衡，导致奈飞的资产负债率达到80%这一惊人水平。自2010 年以来公司不但从来不分红，反而是累计融资额高达91.7 亿美金（平均每年融资10.8 亿美金），其中债务融资高达85.2 亿美金，考虑到最近几年的现金流状况，奈飞的债务融资本质就是借新债还旧债。
6.2、海外市场的天花板
尽管奈飞的海外扩张取得了十分不错的成绩，但仍面临着诸多困难与挑战，主要有以下几方面：
海外内容库仍不够丰富
在奈飞的内容库中，绝大多数仍以英语为主，构建在美国主流世界观和价值观体系下的电影和电视剧，使得在奈飞提供服务的绝大多数海外地区，本地内容的占比仅有约20%。另一方面，奈飞内容库中的很多电影和电视剧仅有美国的版权，无法在全球范围内播放。
全球190 多个不同国家和地区开展业务，这些国家和地区的文化背景和对内容的需求存在显著差异，对本地化内容的广度和深度有较高的要求，会给奈飞本就堪忧的现金流带来不小的压力。
价格相对较贵：
价格便宜是奈飞在美国打败传统付费电视，迅速崛起的最主要原因：在美国，传统付费电视价格比较昂贵，月会员费从几十美元到几百美元不等，而2017 年奈飞在美国的月会员费平均才10.18 美元。2017 年奈飞海外月会员费平均为8.66 美元，但对一些海外国家，尤其是发展中国家来说，这一价格仍不便宜。
面临亚马逊流的激烈竞争：
亚马逊凭借其发达的全球零售网络在200 多个国家进行了流媒体业务布局；同时作为零售巨头，亚马逊的资金实力更强，现金流更好，理论上可以为流媒体业务提供更大程度的支持。
在一些国家，亚马逊的市场份额已经超过了奈飞。例如，2017Q3 在德国的视频点播（VOD）市场，亚马逊的订阅用户市场份额为38.7%，而奈飞以34.1%的市场份额排名第二。同样在日本视频付费市场，根据日本Impress 综合研究所的数据，2018 年Amazon 的覆盖率达53.6%，Hulu以17.3%位列第二，奈飞以10.9%屈居第三。
面临当地流媒体公司的竞争：
以印度为例，2017 年12 月，奈飞和亚马逊与当地流媒体公司（Hotstar，Voot）在月活跃会员数上存在不小差距。造成这种差距的原因在于：一方面大多数印度观众为视频付费的习惯还没有养成，与当地流媒体公司"广告"或者"订阅付费+广告"的商业模式相比，亚马逊和奈飞的纯付费模式不占优势；另一方面，本地流媒体公司能够提供数量更多、也更符合当地社会文化的内容以及更便宜的价格。
7、结语
奈飞是一家优秀的公司这一点毋庸置疑，但其估值已达历史高位水平。2017 年，奈飞的静态P/S 估值倍数为7.1；截止2018 年7 月底，奈飞的P/S（TTM）估值倍数已经达到10.6 倍，处于历史较高水平。
高估值很大部分来自投资者对流媒体行业未来增长空间的乐观预期。奈飞未来海外扩张的进程面临了困难与挑战，能否很好地解决海外扩张中存在的问题，突破增长瓶颈，是决定奈飞高估值能否维系的重要因素。
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