債市啟明系列20180815
中信證券明明研究團隊
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正文
8月10日，土耳其里拉對國際主要貨幣匯率大幅下跌。里拉對美元匯率一週內跌幅已超13%。土耳其遭遇的貨幣大幅貶值危機，引發了市場上對新興經濟體國家在強美元背景下的擔憂。回顧過去新興經濟體國家經歷的貨幣危機，我們點評如下：
今天的土耳其是否在重演20年前的泰國？
其實，早在今年年初，土耳其里拉就開始承壓，受到強勢美元的影響，土耳其匯率從今年年初開始貶值，進入5月跌幅加速，美元兌土耳其里拉中間價最高點在5月24日的4.85。與此伴隨的是大量債市流出，10年國債收益率從年初的11.37%到5月份達到14%以上，股市也大幅跳水。面臨股債匯三殺的危機，土耳其央行採取緊急加息的措施，5月24日5月24日緊急會議後利率上調300個基點至16.5%，10年國債收益率回落6個基點。28日，土耳其央行宣佈簡化此前繁多的基準利率，自6月1日起將7天回購利率作為政策利率並定為16.5%；6月8日再度超預期加息至17.75%，當日土耳其里拉即漲1.31%至4.55。一連串激進的加息政策使得土耳其匯率有所穩定，7月下旬以來，土耳其匯率貶值跡象再次顯現，加息政策的影響力維持時間較短。
受土耳其金融危機對新興市場貨幣的影響，阿根廷比索也開始大幅貶值。週一，阿根廷央行宣佈將將7天Leliq利率上調500個基點至45%，並至少將此利率保持到10月，比索跌幅收窄，但仍收跌2.3%。在兩個多月之前，阿根廷同土耳其一樣，也處在強美元衝擊的風暴之中，比索從2016年開始貶值，在2018年5月，由於受到強勢美元的影響，阿根廷比索加速貶值，從美元兌比索從5月初的20.9658在半月內升至24.7997。與此同時10年國債利率快速上行；阿根廷Merval股指跌幅一度達到14%。阿根廷政府採取了以下應對的舉措：（1）拋外儲保匯率：自3月以來，阿根廷已拋售100億美元的外匯儲備用於購買比索，穩定匯市，4月國際儲備總額下降逾51億美元，佔3月國際儲備總額的8.3%。（2）連續加息：阿根廷央行在短短10天時間將基準利率上調三次至40%（3）向IMF申請救助：6月7日，在一個月的磋商後，阿根廷獲得與國際貨幣基金組織IMF達成了為期三年的500億美元待用安排協議，IMF此舉也是為了提升市場信心（4）削減赤字抑制通脹： IMF救援協議要求阿根廷擴大縮減赤字的步伐，較預期提前一年（在2020年時）實現財政平衡，在2021年實現財政盈餘，該國通脹率也需要到2021年降至個位數。
20年前，席捲東南亞的金融危機始於泰國的貨幣危機。泰國的金融風暴是發展的新興國家的典型案例。經濟發展高速伴隨著金融的自由化，大量外資湧入國內致使國內貨幣升值，匯率升高，出口競爭力下降。外資流向房地產部門，產生了房地產泡沫，再加上出口下降，經常項目下赤字出現，匯率貶值，最後在固定匯率制度下產生危機。
在危機初始，泰銖遭到攻擊，政府多次動用外匯儲備干預海外市場，保護泰銖，但形成了海內外1.8泰銖/1美元的匯差，更助長了國際投機者的衝擊。7月2日，泰國央行宣佈放棄維持了13年的兌美元固定匯率，實施浮動匯率制，泰銖匯率大幅跳水，再加上財長辭職的政治風波，泰銖下跌到32的水平。7月底，泰國政府接受了IMF的挽救方案，接受167億美元的借款，挽救方案包括增稅、減少政府開支、削減赤字；解決金融業問題，停止補貼出問題的財務證券公司。8月中旬，IMF計劃宣佈以後，泰銖匯率逐漸穩定，但是外資仍然流出。
泰國政府危機處理的措施不當是危機持續的主要原因。首先，房地產經紀泡沫和財務證券公司的危機早已顯現，政府的對策是通過收緊信貸冷卻經濟，但是實際效果有限；其次，政府選擇拋售美元儲備保衛泰銖無異於飲鴆止渴，投機者看到了外匯即將耗盡，多次衝擊泰銖，市場信心無法穩定；政府一味補貼財務證券公司，未對國內金融系統進行整頓，給股市、債市帶來負面效應。
面臨貨幣危機的新興市場國家有一定的共性，首先新興市場國家危機的共同因素在於經濟政策不穩定，政府在國家干預和市場經濟調節之間缺乏平衡。土耳其總統埃爾多安一方面將利率視為敵人，一方面在貨幣貶值危機中激進加息，這種矛盾的舉措降低了貨幣政策的可信度。阿根廷在80年代實行了較為極端的新自由主義改革，而基什內爾政府上臺後政府實施加強幹預的宏觀經濟模式。政局不夠穩定帶來經濟政策缺乏延續性。其次，許多國家對外經濟依賴性較強，外債水平較高或是外向型經濟、對進出口依賴較大，這樣的經濟結構對於匯率風險比較敏感，抵禦風險的能力較差。
土耳其危機，為什麼受傷的是歐洲？
由於受到美國製裁的影響，土耳其里拉的匯率從今年年初開始大幅度下跌。美元兌土耳其里拉的中間價從今年年初的3.78上升至8月13日的5.94。在之前，美國與土耳其在外交關係上的分歧已經顯現。土耳其層要求美國引渡未遂政變主謀、流亡美國的宗教人士居倫，遭到美國拒絕。之後，由於一名美籍牧師被土耳其拘留，美國對土耳其進行了一系列報復措施，包括聲稱提高對土耳其鋼鐵和鋁產品的進口關稅，由於土耳其是全球第八大鋼鐵生產國，也是美國重要的鋼鐵進口來源國。土耳其里拉的匯率大幅下跌。
土耳其里拉的危機已經始向歐洲和其他新興市場國家蔓延。歐洲方面，由於土耳其負有大量外債，債權人主要是西班牙、法國和意大利的幾家銀行。風險敞口的壓力使得歐元受到了一定程度的衝擊。歐元匯率貶值，在8月10日當天，歐元兌美元由前一日的1.1593下降至1.1456。歐洲各個國家的股票市場也對土耳其里拉貶值產生了反應，德國DAX指數當天跌幅達到1.99%、法國CAC40指數下跌1.59%、意大利指數下跌2.34%、MSCI歐洲指數當日下跌2.29%。如果土耳其里拉大幅貶值，土耳其的債務人就有可能發生外債違約現象，嚴重的債務危機可能會對歐元區的經濟造成威脅。新興市場方面，土耳其里拉的貶值體現了新興市場國家在強美元背景下經濟發展的脆弱性，危機的發生引發了新興市場國家對全球經濟環境以及自身發展前景的擔憂。8月10日，美元指數走強，以俄羅斯盧布、韓元等為代表的新興市場國家貨幣紛紛貶值。
土耳其貨幣危機的主要原因來自於與美國的政治爭端引發的貿易制裁。但是，其內在的經濟問題、不合理的經濟政策才是危機的深層原因。首先，土耳其的經濟發展過度依賴外債。今年第一季度，土耳其的外債總額達到了4666.57億美元，而土耳其去年的國內生產總值也僅為8510.46億美元，外債比重已經超過了GDP的一半。在經濟形勢較好的時候，土耳其借入大量美元，加大投資，推動自身經濟的發展。但是隨著美元走強，土耳其外債負擔加重。當外債超過一定規模水平後，外債對經濟增長、技術促進的作用逐漸降低，還本付息的壓力逐漸增加，，導致國內收入和投資的下降，此外，償付風險的上升也會導致投資的下降，土耳其的主權債務評級已經被下調至垃圾級。
其次，高通脹和高失業率也是土耳其貨幣危機的重要原因。2017年開始，土耳其的通貨膨脹率就基本保持在10%以上，並且整體呈上升趨勢，今年7月，土耳其CPI價格指數高達15.85%。土耳其的失業率也常年保持在10%的水平。通貨膨脹率較高的原因主要是由於擴張的財政政策，除此之外，土耳其里拉的貶值也造成了土耳其的輸入型通脹。通脹持續高企和名義工資水平不斷上升削弱了企業的競爭優勢，特別是外向型經濟下的進出口部門，最低工資水平的連續上漲提高了企業成本，也進一步造就了失業率的提高。面對經濟增長乏力，土耳其政府的擴張性財政政策和貨幣政策受到通脹與失業率高企、債務水平過高的制約，實施效果並不理想。
中國會受到什麼影響？
在此次土耳其貨幣危機的衝擊下，中國股市、債市、匯市均受到了一些影響，但是和其他國家相比衝擊較小。中國的股市已經走入底部，下跌空間不大，債市主要受到國內政策和經濟走勢的影響較大，外部衝擊對十年期國債收益率影響較小。匯率受到美元指數走強的影響，人民幣匯率有所下跌。我國經濟和土耳其經濟的聯繫較小，總體來看，目前我國的市場受到土耳其貨幣貶值事件的影響較小，不及歐元區部分國家和一些新興國家。
中國和其他新興市場經濟國家相比，面臨貨幣危機的可能性較小。原因在於雖然中國經濟和其他新興市場經濟國家一樣經濟增速較快，但是經濟特點、經濟政策有一定的特殊性。從匯率制度來看，其他的新興市場國家大多放開了外匯管制，採用完全浮動的匯率管理制度，這樣的匯率制度會使得資本在國內自由流動，一旦發生貶值，就會有資本大量外流的危險，這樣會加劇本國匯率的貶值。土耳其、阿根廷和泰國貨幣危機的影響中都有資本的大量流出。我國的匯率制度有其特殊性。其一，匯率形成機制特殊性。在2005年811匯改之後，中國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。後期匯率形成機制中又加入了逆週期因子，增加對人民幣匯率預期的管理能力。其二，我國尚未全面放開資本管制，資本無法完全自由流動。匯率制度的安排決定了國際遊資難以利用對沖優勢操控人民幣升貶，更難實行快進快出的獲利模式。
從外匯儲備和外債上來看，其他新興市場經濟國家或外債水平較高，或經常項目赤字。而我國外匯儲備充足，大部分是美國國債。自1997年亞洲金融危機以來，我國的外匯儲備不斷呈上升。但是今年上半年服務貿易逆差1473億美元，人民幣匯率自去年下半年以來的持續升值是服務貿易逆差較大的主要推動因素。我國服務貿易包括旅遊、運輸和其他三大類，旅遊是導致逆差較大的主要項目，而該部分除了與居民收入、消費理念等關係較大，也與人民幣匯率相關性較強。今年6月下旬以來，人民幣對美元從6.3貶值至6.9附近，服務貿易逆差預計將有所縮減。另外，我國今年外債規模有所增加值得關注，負債結構以短期外債為主，短期內穩外儲壓力有所增加。由於今年一季度境內低評級公司的融資成本高企與融資難度加大，部分地產公司與城投公司轉為在境外進行融資並匯回國內使用，隨著這些債務到期將對外匯儲備產生一定的壓力。總體上，不構成風險，但須持續關注。
從經濟政策上來看，發生貨幣危機的新興國家大多受到政局變動的影響，經濟政策的持續性不強，央行的可信度不高。 無論是土耳其總統多變的貨幣政策還是阿根廷動盪的政治局勢，都會為經濟發展的方向帶來不確定性。中國作為全球最大的新興經濟體，經濟結構儘管存在各種不平衡，但在供給側改革的作用下、“一帶一路”全球合作策略的推進下，主要過剩產能基本出清，結構性的扭曲已經得到一些改善。政治上憲法的修訂，降低了政策不連續的風險。
債市策略
土耳其的貨幣危機由美土關係惡化引發，但是其深層原因源自於土耳其政治局勢、經濟結構失衡。高負債、高通脹、高失業率下的土耳其經濟發展停滯不前。回顧今年上半年阿根廷、土耳其的貨幣危機以及亞洲金融危機的起源泰國，我們從這些新興市場國家中提煉出共性，即政治因素帶來的經濟政策不穩定、過於依賴外部經濟以及經濟結構發展失衡。目前土耳其危機還在發酵，以及影響到如意大利、南非等歐洲國家和新興經濟體。但是中國和發生危機的國家相比在經濟特點、政策環境方面具有特殊性，新興市場經濟的危機總體上來看在中國不具有可複製性。但是我國今年外債規模有所增加值得關注，負債結構以短期外債為主，短期內穩外儲壓力有所增加。此外，隨著人民幣國際化、金融市場化程度加深，和各經濟體的關聯度增加。綜上，目前我們仍然堅持十年期國債收益率中樞3.4%~3.6%區間的判斷不變。
信用債點評
市場利率
8月14日，債券收益率長端上行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y上行2BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行3BP、3Y上行3BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行5BP、3Y下行3BP、5Y上行3BP。
評級關注
（1）【兵團六師國資：17兵團六師SCP002到期兌付存在不確定性】
8月14日，兵團六師公告稱，“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息，由於資金籌集困難，到期兌付存在不確定性；“17兵團六師SCP001”已於13日違約。（新聞來源：新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司公告）
相關債券：17兵團六師SCP001、17兵團六師SCP002
（2）【益陽城投：尚未足額收到政府債務置換資金，將於8月24日兌付部分本息】
8月14日，益陽城投公告稱，由於“12益陽城投債/PR益城投”已經被納入湖南省地方政府債務範疇，公司原計劃用於提前兌付的資金均來自於湖南省財政廳提供的政府債務置換資金。由於截至目前公司尚未足額收到政府債務置換資金，因此公司將於8月24日正常兌付應付本息合計3.67104億元。此前持有人會議通過的提前兌付議案所涉及的剩餘年度兌付事項將另行公告通知。此前的債券持有人會議通過的提前兌付議案約定，公司將提前全額兌付債券剩餘6.40億元本金，並支付自2017年8月24日至提前兌付日的應計利息，另提供1元/張的補償金，提前兌付日將另行公告通知。（新聞來源：益陽市城市建設投資開發有限責任公司公告）
相關債券：12益陽城投債/PR益城投
（3）【中弘股份：因季報等涉嫌虛假記載，安徽證監局對公司進行立案調查】
8月14日，中弘股份8月14日晚間公告稱，公司於2018年8月14日收到中國證券監督管理委員會安徽監管局(簡稱“安徽證監局”)《調查通知書》（皖證調查字2018043號），具體內容如下：因你公司披露的2017年一季度報告、半年度報告、三季度報告涉嫌虛假記載，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，我會決定對你公司進行立案調查。調查期間，公司將積極配合安徽證監局的調查工作，並嚴格按照監管要求履行信息披露義務。（新聞來源：中弘控股股份有限公司公告）
相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債02、16弘債01
（4）【上海華信：無法按期披露2018年半年報】
8月14日，上海華信公告稱，原定8月31日披露2018年半年報，因公司面臨重大不確定性事項，預計無法按期披露2018年半年報。（新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告）
相關債券：15滬華信MTN001、17滬華信MTN001
（5）【陽光凱迪新能源：收到證監會調查通知書】
8月14日，陽光凱迪新能源集團有限公司公告稱，8月13日公司收到證監會調查通知書，因公司涉嫌信息披露違規，證監會決定對公司進行調查。（新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司公告）
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（6）【天津泰達投資控股：取消發行20億元2018年第一期中票】
8月14日，天津泰達投資控股有限公司公告稱，由於市場原因，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模20億元。（新聞來源：天津泰達投資控股有限公司公告）
相關債券：18泰達投資MTN001
（7）【福建三安集團：取消發行2018年第二期超短融】
8月14日，福建三安集團有限公司公告稱，由於市場出現波動，經與簿記管理人協商一致，公司決定取消發行2018年度第二期超短期融資券。（新聞來源：福建三安集團有限公司公告）
相關債券：18三安SCP002
（8）【海正藥業：取消發行10億元2018年第一期超短融】
8月14日，海正藥業公告稱，由於近期債券市場價格波動較大，經公司與主承銷商浦發銀行充分溝通確認，協商一致決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，具體發行時間另行確定，規模10億元。（新聞來源：浙江海正藥業股份有限公司公告）
相關債券：18海正SCP001
（9）【六師國資：“16六師債”自8月14日上午開市起停牌】
8月14日，新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限公司公告稱，因重大事項存在不確定性，為避免公司債價格波動，“16六師債”自8月14日上午開市起停牌。（新聞來源：新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限公司公告）
相關債券：16六師債
（10）【永泰能源：公司及下屬公司對外擔保總額佔公司最近一年淨資產182.26%】
8月14日，永泰能源公告稱，截至公告日，公司及下屬公司對外擔保總額度約443.61億元，佔公司最近一年經審計淨資產的182.26%，總資產的41.39%。（新聞來源：永泰能源股份有限公司公告）
相關債券：18永泰能源MTN001、18永泰能源PPN001、17永泰能源PPN003、15永泰能源MTN002、17永泰能源PPN002、15永泰能源MTN001、17永泰能源PPN001、17永泰01、16永泰03、16永泰02、16永泰01、18永泰能源CP001
（11）【神州數碼：董事會成員、總經理變動】
8月14日，神州數碼公告稱，董事會成員、總經理發生變動。人事變動對公司管理、經營及償債能力不構成重大影響。（新聞來源：神州數碼集團股份有限公司公告）
可轉債點評
8月14日轉債市場，平價指數收於79.91點，下跌0.93%，轉債指數收於102.75點，下跌0.47%。83支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，雨虹轉債、電氣轉債橫盤外，15支上漲，61支下跌。其中康泰轉債（1.11%）、藍思轉債（0.96%）、駱駝轉債（0.66%）領漲，輝豐轉債（-4.20%）、星源轉債（-2.57%）、兄弟轉債（-1.63%）領跌。83支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，中化岩土、江陰銀行、天康生物、太陽紙業、特一藥業、杭電股份、無錫銀行橫牌外，19支上漲，56支下跌。其中，兄弟科技（10.01%）、康泰生物（7.90%）、艾華集團（7.26%）領漲，ST輝豐（-5.10%）、水晶光電（-5.81%）、艾華集團（-2.75%）領跌。
本週二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.18%，深證成指下跌0.68%。上週受正股拉動平價指數明顯上漲，中證轉債指數也錄得不錯漲幅，而低溢價率個券強者恆強的邏輯仍在持續。在前述近兩個月的週報中我們曾反覆提示轉債市場內生指標未處於最佳位置，而股市也持續遭受衝擊，不妨多一分耐心靜待轉機的現象並未徹底改變。上週權益市場走勢出現了一定改善，短期而言市場部分板塊具有相對可取的博弈價值，因而在此背景下我們認為轉債市場部分標的也將受益於邊際改善，可以適當將偏低的轉債倉位提至中性，需要強調的是依舊無需太過冒進。其背後原因主要包括兩點，一是當下存量標的已覆蓋所有行業，轉債可以充分享受正股板塊短期的反彈，但權益市場中期不確定性因素依舊較多，在整體溢價率偏高的背景下轉債大可以更多一份耐心；二是溢價率較低具備充足彈性的標的數量仍處於低位，因而即使市場整體邊際樂觀，但受制於可供選擇的標的數量，應保持一分清醒。值得一提的是，上週江陰銀行再度發佈下修公告。我們曾多次提示條款博弈不確定性較大，較難把握參與性價比較低。但不難發現農商行轉債通常具有較強的轉股意願，市場調整時可能會持續下修轉股價，因而相比其他標的農商行轉債提供了更具安全墊的債底，可以適當關注。具體策略層面，短期而言仍然繼續推薦低溢價率標的，即使不少標的價格相對較高，但其正股通常基本面確定性較高，為轉債提供多一份保障；中長期而言真正的進場時機仍未到來，還需耐心等待指標改善。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新鳳轉債、安井轉債、泰晶轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年8月14日，銀銀間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動20.88BP、14.42BP、19.21BP、17.65BP、1.09BP、14.85BP至2.31%、2.59%、2.41%、2.40%、2.48%、2.98%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.08BP、1.62BP、-1.07BP、-3.07BP至2.81%、3.18%、3.33%、3.55%。上證綜指收跌0.18%至2780.96，深證成指收跌0.68%至8784.90，創業板指收跌0.84%至1518.49。
週二央行當日未開展公開市場操作，當日無逆回購到期，淨投放0元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，可吸收稅期等因素的影響，2018年8月14日不開展公開市場操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利餘額為570.3億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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